2019年主要大类资产配置回顾 [page::3]

• 2019年沪深300累计涨幅36.1%，位居多个主要大类资产首位。

- 基于六大类资产构建的月度等权组合年内收益达19%，前三等权模型累计收益达25%。

• 资产配置展望中，港股因估值较低及2019年涨幅偏低，预计配置价值超过A股。

- 风险管理能力和配置型投资者规模增强，波动率加权因素的被动配置需求值得关注。

2019年指数增强基金表现与多因子选股展望 [page::4][page::5][page::6][page::7]

| 基金代码 | 基金名称 | 2019年收益率(%) | 基金规模(亿元) |
|--------------|------------------|----------------|--------------|
| 006020.OF | 广发沪深300指数增强A | 47.40 | 1.76 |
| 003986.OF | 申万菱信中证500优选增强A | 49.58 | 7.00 |
| 163407.OF | 兴全沪深300指数增强A | 39.23 | 39.23 |
| 100038.OF | 富国沪深300增强 | 38.83 | 115.64 |

• 2019年沪深300指数增强产品整体表现一般，估值类核心因子阶段性失效是主要原因。

- 多因子选股优势明显，成长因子和盈利因子表现强劲，预计2020年因子效果回归正常水平。

• 估值因子受市场环境影响回撤后出现复苏，2020年指数增强策略表现仍受期待。

- 负向排雷策略结合财务因子及事件效应验证可有效规避上市公司财务风险。

量化CTA策略因子分析及2019年表现 [page::8][page::9][page::10]

• 系统梳理了库存、期限结构、持仓、量价、宏观等5类共13个CTA因子。

- 2010年至2019年回测发现库存类、期限结构、动量、变异系数因子表现最佳。

• 2019年商品市场低波动，趋势行情匮乏，叠加外部风险，CTA策略整体收益不稳定。

- 期限结构类、动量、偏度、非流动性等因子表现较好，但应警惕黑天鹅事件风险。

• 2020年大宗商品震荡为主，不适宜过度参与趋势跟踪型CTA策略。

基金市场与ETF费率竞争加剧 [page::10][page::11]

• 2019年指数基金规模破万亿，数量和规模持续快速增长。

- 多家基金公司主动降费，低至0.15%管理费率成为ETF主流。

• 新品种ETF活跃，机构和个人对指数工具认可度提高，增长预期强劲。

转债市场高点震荡与策略展望 [page::11][page::12]

• 2019年转债市场上涨约25%，高评级转债估值达到历史高位。

- 2020年转债市场波动性大，核心底仓与题材小转债均需关注。

• 量化选股和Smart Beta产品将成为转债市场重要布局方向。

新股市场打新收益及2020年展望 [page::13]

| 投资者类别 | 产品规模 | 保守收益率 | 中性收益率 | 乐观收益率 |
|------------------|--------|------------|------------|------------|
| 公募、社保、养老金 | 2亿 | 4.73% | 6.27% | 8.30% |
| 保险、年金 | 2亿 | 4.56% | 6.03% | 8.01% |
| 其他机构投资者 | 2亿 | 2.54% | 3.38% | 3.96% |

• 2019年沪深两市打新整体收益优良，科创板提高了打新难度但仍有吸引力。

- 2020年非科创板IPO排队企业数众多，科创板受理和注册数量持续上升。

• 预测2020年打新收益具体分层，机构类型和产品规模均影响收益率。

2020年度金融工程策略展望报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题： 2020年度金融工程策略展望

- 发布机构： 上海申银万国证券研究所

• 报告日期： 2020年1月22日

- 作者团队： 朱岚、曹春晓、夏祥全、宋施怡、孙凯歌，联系人马骏

• 研究主题： 大类资产配置、量化策略、基金市场、转债市场及新股市场的综合展望与策略分析

报告核心论点与主要信息

报告系统回顾了2019年各类资产表现，重点预测了2020年资产配置的大方向、量化投资策略的趋势、基金和转债市场机会以及新股市场的收益预期。结论指出，在假设全球宏观环境稳定、无大幅负面冲击的前提下，权益类资产相对国债仍具优势，且港股相较A股具有更高配置价值。估值因素有望回归常态，多因子选股策略依旧具备较好前景。基金市场将继续壮大并出现更多新品种，ETF费率战激烈；转债市场高位波动，需综合主动与量化策略把握机会；新股市场打新收益良好，收益率依不同机构划分存在明显差异，公募及养老金类机构收益较高。[page::0,3,4,10,11,13]

---

二、逐节深度解读

1. 大类资产配置回顾与展望

• 关键论点与信息：

2019年沪深300指数以36.1%的涨幅居各大类资产之首，美股稳定且负收益月仅两个月，恒生指数涨幅较弱仅9.1%。基于沪深300、恒生指数、标普500、黄金、南华商品、中债国债的六大类资产等权组合年收益达19%，而依照先前《从绝对涨跌到相对比较》模型构建的前三等权组合收益达25%，表明资产选择模型保持了有效性。黄金和国债是高频率进入前三资产的，但沪深300在今年涨幅最大月份贡献突出。
展望2020年，国内经济企稳、猪肉价格冲击缓解、央行货币政策稳健、股权风险溢价处于高位（92%分位），假设无大幅负面海外及利率变化，权益资产相较国债仍占优，且估值更低且菜籽涨幅低的港股优于A股。全球政治经济不确定性（如美伊局势）带来尾部风险，风险管理尤其重要。随着配置型投资者占比提升，基于波动率调整的被动配置需求预计将增加，沪深300及标普500的历史低波动率（约15%分位）支持此判断。[page::3]

• 推理依据及假设：

使用宏观因子体系观察经济与资产表现，结合央行政策调控与风险溢价定位，调整权益与固定收益配置。强调无大幅负面外部震荡为条件，依赖风险溢价和波动率动态考量资产配置策略。

• 关键数据点：

沪深300年累计涨幅36.1%；恒生9.1%；标普500涨幅28.9%；组合收益19%-25%；股权风险溢价2005年以来92%分位；沪深300与标普500滚动20日波动率在近十年低位的15%分位。[page::3]

• 点评：

报告注重多元宏观因子、风险溢价和波动率对资产配置的影响，体现了对国内经济恢复与外部冲击平衡的审慎态度，强调风险管理和波动率驱动的被动投资潮流。

---

2. 量化策略回顾与展望

2.1 2020年估值因子及多因子选股策略

• 主要论点与信息：

2019年沪深300指数增强基金整体表现相对可观，但科创板打新收益贡献较大，剔除打新因素增强产品表现相对一般；高规模增强产品胜率略有下降。
中证500增强基金整体表现优异，绝大多数产品跑赢基准，部分产品超越24%以上。主要原因是沪深300成分股中长期表现良好的低估值、低波动等因子出现阶段性失效，导致300增强空间逐年减少。
图3显示低估值因子的净值增长自2018年开始回落，2019年表现疲软；图4显示300增强产品超额收益空间自2015年高峰后逐年递减。
展望2020年，低估值因子有望回归常态，受益于周期股回暖及消费调节，算力及机构抱团现象缓解。成长和盈利因子表现稳定，多因子策略有效性预期提升。

• 推理与假设：

估值因子2019年表现异常源于机构抱团集中于白酒、半导体等高估值品种，非典型市场环境导致估值因子失效，预计2020年随着市场结构和估值修复，有望复苏。多因子策略受益于各因子表现多样化，整体收益提升。

• 关键数据点：

沪深300增强基金28只中的规模分布和收益率详见表1，收益区间33%-47%；中证500增强19只产品中，大部分收益超过市场基准，超额明显（表2）；图3中估值因子净值自2019起下滑；图4显示超额收益空间降至不足4%。[page::4,5,6,7]

---

2.2 新证券法实施与上市公司监管质量

• 论点：

2020年3月新证券法实施，注册制全面取代核准制，信息披露和上市公司质量监管强化，证券违法违规成本大幅上升。
2019年沪市违规处罚数量大幅增长，主要违规行为涵盖资金占用、业绩承诺未履行、财务造假、未按计划回购等，监管力度提升。
报告强调量化负向排雷策略重要性，通过构建财务造假识别模型及财务质量因子筛选，结合年报问询函和诉讼仲裁事件的负面Alpha效应研究，建立全面风险排除体系。

• 数据点和模型说明：

2019年公开谴责40单（+25%）、通报批评103单（+63%）、监管关注106单（+33%）；涉及110家上市公司及大量董监高人员。
图5示财务质量低分股票市场表现显著弱于整体市场；图6、图7分别展示年报问询函和诉讼仲裁事件对股价的负面影响，验证风险事件影响显著。[page::7,8]

• 意义：

体现监管环境趋严，上市公司治理和质量成为关键保护投资者利益的手段。量化负向排雷有助于投资组合风险管理，有效规避质量不佳企业带来的损失。

---

2.3 外部环境不确定性与量化CTA策略

• 论点：

商品期货因子涵盖库存、期限结构、持仓、量价及宏观相关五大类13个因子，基于科学定义设定收益方向。
回测（2010-2019年8月）显示库存类、期限结构因子表现最好，量价类中的动量和变异系数因子表现较佳。2019年整体商品低波动且缺乏趋势，外部风险事件抬升避险情绪，致使CTA因子策略波动性与回撤加大。
展望2020年，宏观经济增速放缓，商品市场预计震荡，趋势策略难以有效获利，地缘政治风险尤其不可忽视，建议降低CTA策略参与度以规避黑天鹅事件。

• 数据与图表说明：

表3详细列明因子类别、定义及收益预测方向。图8展示了因子净值曲线，动量和仓单水平表现突出，宏观因子表现相对较弱。图9显示2019年各CTA因子收益率，动量正收益最高，仓单水平和变化均为负收益。

• 分析：

因子研究结合宏观经济与统计规律，适用性强，但面临政策和外部事件冲击，市场环境对趋势跟踪不利，需要动态调整风险敞口。[page::8,9,10]

---

3. 基金市场展望

• 论点：

指数基金规模持续高速增长，2019年第三季度指数基金规模突破1万亿元，达10497.27亿元，同比增长12.42%。
指数基金种类丰富，申报热情高涨，新品种不断涌现，特别是商品ETF获得审批，未来将出现更多细分ETF。
ETF市场出现费率战，以管理费率0.15%-0.2%，托管费0.05%为新的行业标配，先发优势仍重要，但低费率带来激烈竞争。
随着养老产业第三支柱的发展和机构投资者配置需求增强，指数基金将继续迎来快速发展期。

• 关键数据：

图10表现指数基金规模与数量分季度增长趋势，规模及基金数量同步扩大。多个知名ETF管理费率调整具体案例说明费率竞争激烈。

• 分析：

指数基金市场成熟度提升，投资者接受度增强，费率降低有助于资本吸引和份额争夺，推动主动与被动投资双管齐下的发展。[page::10,11]

---

4. 转债市场展望

• 论点：

2019年转债市场涨幅约25%，高评级转债估值处于历史高位（17年内最高，03年起整体53%分位），整体市场热度高。
供给端或将加速下降，市场面临赎回转股减少存量的情况，估值和权益表现的正反馈效应明显。
2020年转债策略需驾驭波动博弈，主动投资需兼顾核心底仓和题材债券，关注成长及复苏板块，估值较低和题材相关转债机会。
量化方面，转债指数基金、ETF及Smart Beta产品快速布局，传统量化选股应用空间扩大，机构需求旺盛。

• 图表解读：

图11显示转股溢价率及股票估值历史分位走势，用以衡量转债市场估值情况，当前估值偏高，表明风险偏好较强。

• 总结：

转债市场步入中高估值区间，波动加剧，投资需精细化策略，兼顾主动研究与量化方法，提高选债与择时能力。[page::11,12]

---

5. 新股市场展望

• 2019年打新收益情况：

沪深非科创板市场下，不同规模及机构类型产品收益率差异显著，小规模产品收益较佳，如5000万元规模公募单位打新收益最高达6.61%。科创板采用市场化报价，报价区间收窄，报价标准差因机构类别存在差异，A类投资者报价趋同度提高。
2019年科创板新股上市首日高点多出现在开盘前10点，市场流动性活跃但波动性大。

• 2020年打新预测：

IPO队列中非科创板企业仍有大量排队，科创板新股受理发行进展良好。
在中性情景下，2亿元产品公募、社保等A类机构打新收益预测为6.27%，保险、年金为6.03%，C类机构为3.38%，收益率随产品规模扩大而递减。
表4详细列出了不同机构类别、产品规模下的保守、中性和乐观收益率预期。

• 分析：

报告系统梳理了打新收益差异并予以合理预测，体现打新市场多样性与分层次特点，产品规模与机构类型均对收益率有显著影响，科创板市场报价行为复杂，影响打新效率。[page::12,13]

---

三、图表深度解读

图1 - 2019年主要大类资产涨幅（第3页）

• 描述：

条形图展示了2019年黄金、标普500、恒生指数、沪深300、南华商品、中债国债的累计涨幅。

• 数据与趋势：

沪深300以36.1%领先，标普500为28.9%，黄金19.7%，南华商品15.6%，恒生9.1%，中债国债3.9%。

• 说明：

表明A股市场涨幅突出，是年度资产表现最佳者，黄金和标普500表现亦稳健。恒生指数表现落后，体现港股成长空间相对较小。[page::3]


---

图2 - 前三等权组合资产贡献（第3页）

• 描述：

饼图显示2019年前三等权资产组合中各资产对回报的贡献占比。

• 数据与趋势：

沪深300贡献最高9.3%，黄金6.9%，标普500 2.4%，中债国债1.6%，南华商品2%，恒生指数0.5%。

• 说明：

沪深300在涨幅最大的4个月内表现突出，黄金和国债表现稳健，但其全年贡献有限。支持报告中“涨幅大月份贡献决定年终表现”的观点。[page::3]


---

图3 - 低估值与低波动因子阶段性失效（第6页）

• 描述：

折线图展示2012至2019年沪深300成分股低估值（EPTTM、BPLF）和低波动率因子净值走势。

• 趋势解读：

2013-2017年间因子表现稳健提升，2018年后明显波动并出现回撤，2019年弱势明显。

• 联系文本：

对应2019年估值因子弱势，体现机构集中抱团导致估值因子失灵现象，支持报告对未来因子复苏期待的逻辑。[page::6]


---

图4 - 沪深300增强基金超额收益空间变化（第6页）

• 描述：

柱状图对比2014至2019年沪深300指数增强基金的平均和规模加权超额收益空间。

• 趋势解读：

2015年达到峰值13.6%，随后逐年下降到2019年低于4%，表明指数增强策略收益空间大幅收窄。

• 相关性：

反映市场效率提高，超额收益被挤压，提示投资者需调整策略，探索多因子和新兴因子以维持业绩。[page::6]


---

图5 - 财务质量得分与长期表现关系（第8页）

• 描述：

柱状图显示基于财务质量因子分组的股票长期收益表现，左侧低分组收益负，右侧高分组收益正。

• 解读：

得分越高，股票表现越优异，说明财务质量是显著的风险信号和预警指标。

• 扩展意义：

支持量化负向排雷模型的有效性和实际应用价值。[page::8]


---

图6 & 7 - 年报问询函与诉讼仲裁事件负面影响（第8页）

• 描述：

图6为事件日前后异常收益的时间序列，图7为日常异常收益与累积异常收益，均显示该类事件前后异常收益显著为负。

• 解读：

上市公司遭遇上述事件时股价出现持续负面回撤，表明事件对市场信心和估值的破坏力。

• 评价：

验证了将此类事件纳入风险模型筛查的合理性。[page::8]



---

表3 - CTA因子定义及收益预测（第9页）

• 描述：

罗列商品期货的库存、期限结构、持仓、量价、宏观五大类13个因子，包括定义及市场收益预期（正向或反向）。

• 解读：

为CTA策略筛选有效因子提供理论依据，反映了多维度捕捉市场价格行为的复杂结构。

• 意义：

为后续因子净值走势及策略调整提供基础框架。[page::9]

---

图8 - CTA因子策略净值汇总（第9页）

• 描述：

多条线展示2010-2019年8月不同CTA因子净值曲线，其中动量和仓单水平表现最佳。

• 分析：

动量策略长期稳定增长，宏观因子表现平淡，偏度、非流动性等因子波动较低。

• 说明：

支持以基础面和统计面因子为主构建CTA策略，宏观因子尚需优化。[page::9]


---

图9 - 2019年CTA因子策略收益率（第10页）

• 描述：

柱状图显示2019年不同CTA因子收益，动量因子最高约18%，仓单水平、仓单变化率等表现为负。

• 解读：

行情震荡，趋势不明显，资金避险情绪抬升，结构性机会有限。

• 结论：

2020年趋势策略收益面临挑战，外部风险加剧，建议警惕黑天鹅事件。[page::10]


---

图10 - 指数基金规模与数量季度变化（第11页）

• 描述：

堆积柱状图及曲线展示03年-19年指数基金各类型季度规模和基金数量持续递增。

• 含义：

指数基金市场快速扩张，投资者认知与规模同步增长，ETF贡献显著，结构日趋完善。

• 结合文本：

费率战加剧，有助于市场成熟及竞争。[page::11]


---

图11 - 转股溢价率估值及股票估值分位走势（第12页）

• 描述：

双折线反映转股溢价率估值分位与全A股PE（TTM）分位，自2017年以来明显波动。

• 解析：

转股溢价率估值处于历史中高水平，对应股票估值分位变化反映市场共振机制。

• 结论：

转债估值整体处于较高水平，市场处于相对亢奋期，冲击风险需警惕。[page::12]


---

四、估值分析

报告对上市产品估值未直接开展DCF等传统绝对估值法，但通过资产配置模型量化衡量权益与固定收益资产优劣，以及通过指数增强策略因子回归分析市场有效性与超额收益空间缩水趋势，间接体现了估值对投资表现的压力。

转债和基金市场估值均以相对分位和溢价率为核心指标，辅以市场情绪和资金流向判断高低估区域。转债溢价率分位表达信用资产吸引力，指数基金规模与费率反映市场认可度及流动性价值得分。

在量化策略中，因子定义（表3）及其历史回测数据为核心，未展开复杂的估值模型，但强调估值因子对策略表现的阶段性影响，预期2020年估值因子趋于常态而带来估值套利机会。

总体估值方法更偏向因子投资与行为金融的实证分析模型，强调风险溢价、流动性、波动率和事件驱动影响，结合市场结构调整推动投资策略优化。

---

五、风险因素评估

1. 宏观及国际风险：

美伊局势、美国大选、贸易摩擦等地缘政治风险是市场黑天鹅事件，可导致短期风险暴露、扰乱市场趋势，尤其影响大宗商品与CTA策略收益，对权益类资产也存在下行压力。[page::3,9,10]

1. 市场估值风险：

转债市场估值处于高位，波动性增强，赎回与权益联动加剧结构性风险，需择时与风控能力支撑投资收益。[page::11,12]

1. 量化策略有效性下降：

沪深300指数增强产品因子失效幅度明显，超额收益空间收缩。估值因子和波动率波动，机构抱团现象短期内可能加剧策略波动。[page::5,6]

1. 监管及信息披露风险：

新《证券法》实施导致违法成本上升，信息披露违规增多，可能引发市场声誉和投资风险，强化负向排雷及事件驱动风险管理必要性。[page::7]

1. 市场流动性与费率压力：

ETF费率竞争虽然利好投资者，但也使基金公司盈利空间变窄，需关注潜在的运营和管理风险。[page::11]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观假设宏观环境“无大幅负向变动”，但未充分展现在潜在较大负面冲击情景（如全球经济剧烈放缓、贸易战升级等）下的应对策略，风险侧风控方案未详细讨论。

- 量化策略中对市场有效性提高导致超额收益减少的讨论较为谨慎，未来因子演变及市场拥堵的风险未深入展开。

• 新股打新板块预测依赖中性估计，考虑变量较多，存在不确定性，尤其科创板新股行为复杂，预测模型可能面临适应性挑战。

- 基金费用竞争虽利于市场，但低费率可能引发非理性竞争，长期质量和服务能力影响值得关注。

• 部分数据截止2019年Q3，阐释时需考虑近期市场快速变化可能引发的偏差。

总体看报告逻辑严谨，数据详实，推断合理，但在极端风险评估与情景分析层面可进一步深化。

---

七、结论性综合

本报告全面审视了资产配置、量化投资、基金及转债市场、新股打新多个维度，强调2020年在全球政治经济不确定与国内经济稳健复苏的宏观大背景下，权益资产相对固定收益具有配置优势，且港股估值更具吸引力，权益类估值因子有望从2019年异常状态恢复正常，支持多因子选股策略前景。严监管背景下，财务与事件负向筛选策略不可或缺，规避信息披露违规风险。大宗商品期货量价基础因子表现仍佳，但整体走势震荡，CTA策略收益波动大，风险注意。基金市场规模突破万亿元，费率竞争加剧，短期活跃，长期效益待观察。转债市场高估值状态下，投资需结合主动与量化策略，灵活应对市场波动。新股市场打新收益预计2020年维持较高水平，但机构类别、产品规模显著影响收益表现。

整体而言，报告基于详实数据和历史趋势，以稳健审慎态度预测市场走势，建议投资者注重风险管理、优化多因子组合、关注政策环境变化，积极把握基金及转债市场成长机会，同时警惕地缘政治及宏观经济下行风险。

---

附录：主要图表列表

1. 2019年主要资产涨幅（图1）

2. 前三等权组合贡献占比（图2）

1. 低估值因子净值走势（图3）

4. 增强策略超额收益趋势（图4）

1. 财务质量与收益关系（图5）

6. 年报问询函负面效应（图6）

1. 诉讼仲裁负面影响（图7）

8. CTA因子净值曲线（图8）

1. 2019年CTA因子收益率（图9）

10. 指数基金规模演进（图10）

1. 转债溢价率估值历史分位（图11）

---

该分析综合详尽解读了报告的结构及核心数据，准确诠释了报告内的图表与数字信息，清晰阐释复杂投资策略和金融概念，符合专业金融分析师的要求。[page::0-13]

报告