红利投资长期价值与阶段性特征 [page::1][page::2]

• 中证红利指数自2015年至2024年系统性跑赢沪深300，10年年化复合收益率达到13.4%，主要跑赢阶段集中在2015-2018年和2022-2024年。

- 红利投资内部结构变化明显，2015-2018年红利来源以高质量白马股为主，2022-2024年以防御类资产（银行、公用事业、部分周期品）为主。

• 红利股票涵盖银行、煤炭、钢铁外，还涉及消费类中下游行业，说明红利属性覆盖行业多元化。

红利投资行业及指数结构解析 [page::2][page::3][page::4]

| 指数代码 | 指数简称 | 选样方法 | 成分数量 | 定调频率 | 权重上限 | 加权方法 | 红利因子考察周期 |
|--------------|------------|---------------------------------------------------------------------------------------------|---------|---------|-----------------|-----------------|----------------|
| 399324.SZ | 深证红利 | 剔除净资产收益率排名后50%及变化率后20%的股票，按累计分红金额和成交额排序 | 40 | 每年 | 个股15%，前五大60% | 自由流通市值加权 | 3年 |
| 000015.SH | 上证红利 | 股息率排名选股 | 50 | 每年 | 个股1% | 股息率加权 | 3年 |
| 000922.CSI | 中证红利 | 股息率排名选股 | 100 | 每年 | 个股10% | 股息率加权 | 3年 |
| h30269.CSI | 红利低波 | 综合股息率及波动率排序选股 | 50 | 每年 | 个股15% | 股息率加权 | 3年 |

• 红利类股票分为稳定防御型、周期型及质量型三大类，稳定型估值偏高，周期型需结合行业周期分析，质量型性价比较高，估值处于低位。

- 市值加权的深证红利指数近年收益优于其他红利指数，弹性强，适合当前市场风险较小底部配置；市场高位时建议配置红利低波或股息率加权指数以增强防御。

港股科技及创新药ETF投资机会 [page::4][page::5][page::6]

| 港股科技指数 | 年化收益 | 年化标准差 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|---------------------|----------|------------|----------|-----------|
| 国证港股通科技指数 | 9.6% | 35.7% | 0.23 | 69.7% |
| 恒生科技指数 | 3.3% | 36.2% | 0.05 | 73.5% |
| 恒生互联网科技指数 | -4.4% | 35.9% | -0.16 | 75.1% |
| 中证港股通科技指数(港币) | 6.9% | 34.3% | 0.16 | 72.4% |
| 中证港股通互联网指数 | -2.7% | 39.3% | -0.11 | 78.4% |

• 港股科技指数间差异关键在行业覆盖广度及基本面筛选标准，国证港股通科技30指数表现优异，收益超恒生科技12%左右。

- 创新药全球以美国为主导，中国企业在ADC、双抗等细分领域形成竞争优势，2024年美方药品采购中约15%-20%来自中国企业。

• 核心创新药企收入与利润逐渐改善，预计2025年实现盈利拐点，创新药板块估值处于较低分位，具备较好的投资价值。

• 基于以上逻辑，工银瑞信推出港股创新药ETF（159217），聚焦创新药细分领域，具备长期配置潜力。

资深金融分析报告解构分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《应对当下市场的ETF选择》

- 作者及贡献者：工银瑞信基金指数及量化投资部副总经理赵栩先生观点分享。编写单位为招商证券量化与基金评价团队，实际汇报发生于2025年5月在北京举办的招商证券总量论坛及全行业上市公司交流会。

• 发布日期：2025年6月1日

- 主题焦点：针对当前市场环境，重点讨论A股红利投资主题及港股系统性配置机会，尤其是ETF工具的选择路径。

• 报告核心论点总结：

- 当前市场自2024年9月后虽有较大变化，但整体波动不大；
- 红利主题投资作为A股市场中唯一相对有效的Smart Beta策略，仍具长期价值；
- 港股市场受流动性改善及内地经济复苏驱动，系统性配置机会显现，尤其科技创新板块；
- ETF选择应紧密结合以上两大主题，配合市场阶段合理调整配置比例，并结合指数设计特性进行优化选取。

该报告主要是赵栩基于论坛发言整合而成，代表其个人与工银瑞信基金指数和量化团队对当下市场ETF投资的洞见，具有较强的实操指导意义。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言及整体市场背景

• 市场经历明显调整后，预计未来市场关注方向持续存在；

- 围绕“红利投资”和“港股系统性机会”两大主线展开；

• 强调红利主题的长期性与港股的系统性机会，提示投资者关注相关ETF产品布局。[page::0]

2.2 A股市场红利投资探讨

关键论点与推理：

• 中国经济增长动力从过去8%GDP增速中枢降至约5%；

- 人口红利消退、疫情影响持续，市场对中低增速已充分认知；

• 在不确定的大环境下，红利投资成为唯一较有效的Smart Beta策略，尤其是稳定的现金回报具有中长期重要性；

- 红利投资的表现呈阶段性特征，2015-2018年及2022-2024年两个阶段红利资产表现出显著超额收益；

• 红利资产的内涵动态变化——早期偏向高质量白马股，如家电、白酒，近年则偏防御性资产如银行、公用事业及部分周期类，如煤炭；

- 投资红利需关注市场阶段和具体工具的属性匹配。

数据及图表解读：

• 图1（中证红利与沪深300全收益对比）：

- 展示2004-2024年累计收益差异，中证红利明显跑赢沪深300，尤其2015-2018和2022-2024阶段，累计收益曲线分化明显；
- 反映红利指数收益溢价在周期性底部及结构性行情中突显。

• 图2（股息率差异）：

- 显示2010年代末股息率差异扩大，说明红利股息率与沪深300拉开，实现价值体现；

• 红利行业权重动态变化显著，例如2021年煤炭行业权重跃升，表明红利主题并非板块固定而是动态调整的结果。

行业维度分析：

• 2015-2018年红利主力行业集中在银行、交通运输、公用事业、汽车、家电；

- 2019-2021年房地产权重提升，红利表现弱于沪深300；

• 2022-2024年，银行、煤炭、交通运输及传媒占比提升，跑赢沪深300。

- 红利主题涵盖广泛行业，上游周期资源和下游消费品均有代表，凸显结构多元。

红利属性分类：

1. 稳定性/防御型红利股票（电力、公用事业等）：

- 低ROE、高稳定分红、低波动、估值偏高（部分估值超20倍），更偏类债长久期资产；

1. 周期型红利股票（钢铁、煤炭、银行、房地产）：

- 周期性强，需结合行业基本面动态分析，股息率不足以作为独立判断依据；

1. 质量型红利股票（2015-2018年为代表，家电、白酒）：

- 高ROE、高竞争壁垒和盈利稳定性，经历多年调整后估值回落，2024年起表现企稳，具备结构性机会；

市场和估值逻辑：

• 红利投资不应单看股息率，需结合估值水平及行业景气度；

- 质量型红利股票估值位于历史30%分位，具备较好价值低位；

• 防御型红利股票估值偏高，风险收益需权衡；

- 周期型红利受行业波动影响大，不能简单用股息率判断。

红利指数比较及工具选择：

• 深证红利指数表现优于其他红利指数（上证红利、中证红利、红利低波）；

- 深证红利更偏向市值加权，成分股涵盖的中下游、偏消费类股票较多，弹性较好；

• 上证红利更集中于银行、油气等大型防御企业；

- 股息率加权指数（如中证红利）强调价值维度，但股价弹性不足，且“股息率陷阱”风险显著；

• 红利低波指数波动率略低，具备一定防御性但收益表现平平；

- 建议市场风险较高时配置红利低波或股息率加权指数以增强防御，市场风险较低时可更偏好市值加权深证红利指数以增强弹性。[page::1, 2, 3, 4]

2.3 港股投资机会探讨

市场环境分析：

• 港股企业基本面高度依赖内地经济，内地经济进入稳步复苏期，港股基本面同步改善；

- 美联储加息周期推动流动性出逃，港股流动性受限，PB长期处于极低水平，形成投资机会；

• 2024年底美联储转向降息，流动性紧张趋势逆转，南下资金回流提升港股流动性；

- 港股市场提供了A股无法覆盖的行业和标的，特别是科技板块。

港股科技类指数表现对比：

• 国证港股通科技指数年化收益9.6%，表现优异；

- 恒生科技指数3.3%，恒生互联网科技指数-4.4%；

• 其他科技类指数波动率较高，最大回撤达70%以上；

- 夏普比率方面，国证港股通科技指数最高，表明更好的风险调整收益。

ETF工具选择建议：

• 优先选择行业覆盖广度大的科技指数，避免单一互联网主题集中风险；

- 关注指数的基本面筛选能力，如国证港股通科技30要求更高收入增速，筛选质量更好企业；

• 关注投资工具的弹性与波动，港股波动大，需选具备一定耐波动能力的产品。

创新药细分行业机会：

• 创新药领域全球格局以美国为主，美国贡献药企收入约50%；

- 中国部分细分领域（如抗体药物偶联物ADC、双抗）已具全球领先地位；

• 2024年美方采购来自中企占比上升至15-20%，需求扩张明显；

- 海外药企授权专利集中到期期为2025-2026年，为中国创新药企业提供窗口；

• 核心A+H股市值超百亿创新药公司收入稳步增长，从亏损转向盈利预期2025年集中；

- 国证港股通创新药指数估值PS分位约20%，明显低于其他科技主题，性价比突出；

• 工银瑞信推出159217港股创新药ETF正围绕该主题构建。[page::4, 5, 6]

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3. 图表深度解读

图1（页面1）

• 内容：中证红利指数与沪深300全收益指数长期累计收益对比。

- 解读：2004-2014年前两指数走势重合，2015年后中证红利开始形成超额收益，尤其2015-2018年及2022-2024年区间表现更为明显，复合年化收益率分别为13.4% vs 9.7%；

• 说明：验证红利策略阵痛后具备阶段性超额表现，且超额收益来源具有阶段性差异。

图2（页面1）

• 内容：股息率差异趋势图。

- 解读：2015年前股息率差异不明显，2015-2023年股息率差逐年扩大，反映红利股息率优势显著增强。

图3（页面2）

• 内容：中证红利指数历年行业权重变化堆积柱状图。

- 解读：2015-2025年行业权重显著变动，2021年煤炭行业份额显著提升；

• 说明：红利投资体现动态行业特征，非固定或限定板块。

表格（页面2）

• 内容：2017-2024年各行业股息率与分红金额排名，体现不同行业红利属性持续性；

- 解读：银行、煤炭、钢铁持续居前，消费类（家电、食品饮料）红利属性也显著突显；

• 说明：红利主题跨周期及消费多元化。

图4（页面2）

• 内容：家电行业超额收益与中证红利指数超额收益的相关性曲线；

- 解读：二者走势高度同步，家电行业是红利主题重要驱动力之一。

表格（页面3）

• 内容：主要红利指数对比表（399324.SZ深证红利、000015.SH上证红利、000922.CSI中证红利、H30269.CSI红利低波）；

- 解读：深证红利市值加权，选股覆盖弹性高行业。上证、中证红利多为股息率加权挑选，而红利低波加入波动率因子提高防御属性；

• 说明：不同指数的编制与加权逻辑影响覆盖行业及波动风险。

图5（页面4）

• 内容：2024年9月至2025年3月各红利指数表现曲线；

- 解读：深证红利领涨，表现出更强弹性和上涨天数。

图6（页面4）

• 内容：主要红利指数日波动大于1%、2%、3%天数及整体波动率对比；

- 解读：深证红利波动最大但伴随较多上涨天数，显示高弹性。

图7（页面5）

• 内容：港股科技类指数2017年至今累计收益对比曲线；

- 解读：国证港股通科技指数回报最高，表现明显优于恒生科技、恒生互联网科技等指数。

表格（页面5）

• 内容：港股科技类指数年化收益率、波动率、夏普比率及最大回撤；

- 解读：国证港股通科技指数收益优异（9.6%）、风险调整表现最好(夏普0.23)，但波动依然较高，最大回撤69.7%。

图8（页面5）

• 内容：全球主要创新药企业2023年营收地域分布环状图；

- 解读：绝大多数收入来自美国市场，礼来、罗氏等公司美国份额均接近或高于50%。

图9（页面6）

• 内容：核心创新药Biotech公司收入和归母净利润逐半年变化柱状图；

- 解读：收入持续增长，亏损规模逐步缩小，2024年上半年已接近盈亏平衡，预示2025年行业盈利转折。

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4. 估值分析

红利指数估值

• 估值维度以股息率和市值加权方式为主；

- 深证红利指数由于市值权重因子更具弹性，估值更合理，现阶段投资性价比较高；

• 防御型红利股估值较高（部分20倍以上），需谨慎；

- 质量型红利板块估值较低，估值分位约30%，具备较好买入窗口；

• 股息率加权指数存在“股息率陷阱”风险，需结合个股基本面，不可仅靠单一指标。

港股科技及创新药估值

• 国证港股通创新药指数PS估值位于约20%历史分位，明显低于大部分科技细分板块；

- 创新药行业盈利端改善在即，考虑其成长估值含有较大吸引力；

• 国证港股通科技指数整体表现优于其他科技类港股指数，说明其筛选机制有效，具备投资价值。

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5. 风险因素评估

• 市场风险：宏观经济不确定性、地缘政治影响、资金流动变化均可能导致红利及港股主题ETF波动剧烈；

- 估值风险：防御型红利股票估值偏高，市场回调风险大；

• 周期性风险：周期相关红利股波动与基本面关联密切，周期下行期表现或较差；

- 流动性风险：港股受美联储货币政策影响显著，流动性若反转恶化，可能造成估值快速下跌；

• 行业与政策风险：创新药行业高度依赖政策支持及创新能力，监管变动风险不可忽视；

- 指数编制及工具风险：不同红利指数的方法论差异影响业绩复制，投资者需认清指数特性避免误解。

报告未明显提出缓释措施，仅强调投资需结合市场环境与阶段合理调整指数选择与配置比重。[page::5,6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 该报告对红利投资持相对积极乐观态度，但指出估值偏高的防御类红利资产仍需权衡，体现一定谨慎；

- 报告强调“红利投资是唯一有效Smart Beta”，但事实中不同行业红利属性差异大，收益弹性不一，单一红利标签存在过度简化风险；

• 对红利指数体系差异分析深刻，彰显不同加权方式和选样规则对投资表现的巨大影响，暗示投资者需深入理解相关指数逻辑；

- 港股科技方面，报告特别指出波动极大，最大回撤长期超过70%，提示风险不能忽视；

• 创新药主题估值偏低与成长预期被积极解读，但涉及高度不确定性，需结合行业研发风险稳健评估；

- 由于报告基于论坛发言，部分数据和表达偏向正面，缺少大量反面或保守分析视角，投资者应结合其他来源进行综合判断。

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7. 结论性综合

本报告深入剖析了当前市场环境下两条主线ETF投资策略——A股红利主题和港股科技创新主题——的基本面背景、历史表现、指数构造及估值逻辑。

在A股红利投资中：

• 红利投资作为智能贝塔策略在近10年间取得阶段性显著超额收益，特别是2015-2018年以及2022-2024年表现优异，符合市场风格周期；

- 红利主题行业结构动态变化，从2015年起从偏向白马质量股向周期及防御类资产转移，体现红利投资的内在复杂性；

• 市值加权的深证红利指数表现优于其他加权及波动率加权产品，因其涵盖中下游消费业务，弹性更好，2024年以来回报领先；

- 质量型红利股票估值回落至合理区间，具备结构性投资机会；

• 投资者需区分防御型、周期型和质量型红利股票属性，结合市场阶段调整指数产品配置。

在港股科技及创新药主题中：

• 港股市场受益于内地经济复苏和流动性改善展现配置价值，科技指数盈利表现分化显著；

- 国证港股通科技指数凭借更广行业覆盖、严格筛选和较高弹性表现突出，成为核心投资标的；

• 创新药领域成长逻辑正得到验证，营收和利润改善显著，估值处低位，159217港股创新药ETF应运而生；

- 该主题虽潜力巨大，但波动剧烈，政策和市场风险不可忽视。

图表数据提供了多维度佐证：红利指数与沪深300收益对比凸显阶段性超额，行业权重和属性动态展示红利主题的多样性，港股科技指数对比及创新药收入利润图揭示了主题活力与机会点。

从估值与策略角度看，工银瑞信推荐：

• 市场底部阶段适合重配市值加权的弹性红利指数（深证红利）以捕捉反弹；

- 市场高位或存在下行风险时，配置股息率加权或红利低波指数降低风险；

• 港股侧优先选择行业覆盖全面、基本面优选且波动适中的科技ETF工具，关注创新药细分领域的投资价值。

综上，报告立足详实历史数据和市场逻辑，在动态经济与市场周期下提出符合智能贝塔理念的ETF投资框架，为投资者在复杂多变的环境中进行有效资产配置、捕捉风格切换和结构性机会提供了系统且实用的参考框架。[page::0, 1, 2, 3, 4, 5, 6]

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总结

报告通过细致梳理红利投资的演化路径、行业构成和指数特性，结合港股科技创新主题的定位及成长逻辑，为投资者指明了当前ETF配置的核心方向和应对策略。重要的是，报告提倡基于市场周期和基本面匹配对应ETF工具，体现了深度量化与行业研究的结合，极具操作指导价值。尽管存在一定乐观偏向，但报告通过丰富数据、对比图表及多角度解读，达成了对市场形势的客观分析。

投资者可据此深入理解红利及港股科技主题ETF之间的异同，合理选用，提升在新时代下的资产配置及风险管理能力。

报告