唯品会奥莱REIT项目概况 [page::0]

• 资产为位于宁波市的杉井奥特莱斯，商业建筑面积8.33万平方米，运营已超13年，2024年末出租率高达99.91%。

- 项目靠近交通枢纽，区位优势明显，资产评估价值29.01亿元，收入以联营收入为主，具有较稳定的收益基础。

发行情况及市场表现预测 [page::0]

• 发行总量10亿份，战配占70%，网下21%，公众9%，网下询价认购倍数高达254.19倍，中签率仅0.39%。

- 预计发行价3.48元，对应P/NAV 1.20倍，初始IRR为7.75%，今明两年预期年化派息率分别为6.94%和5.65%。

二级市场估值对比及目标价区间 [page::0]

• 参照市场上9只已上市消费基础设施REITs，平均P/NAV为1.41倍，P/FFO为25.02倍，派息率中位数3.69%。

- 与最可比的华夏首创奥特莱斯REIT相比，其P/NAV、P/FFO和派息率分别为1.58倍、25.43倍和2.95%。

• 鉴于唯品会奥莱REIT区位和收入稳定性优于首创，预计估值倍数将更高，目标价区间4.58-5.46元，较发行价溢价32%-57%。

投资风险提示 [page::0]

• 风险主要包括消费市场下行、同行竞争加剧、运营效率下降及市场估值中枢下移等因素，投资需关注这些风险因素对收益的影响。

【山证固收】新券定价——唯品会奥莱REIT：宁波奥特莱斯登录资本市场 研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：新券定价—唯品会奥莱REIT：宁波奥特莱斯登录资本市场

- 作者：崔晓雁

• 所属机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月22日

• 研究主体：中金唯品会奥莱REIT（股票代码：508082.SH），属产权类消费基础设施REIT，底层资产为宁波杉井奥特莱斯。

核心论点与评级：
报告通过详细分析中金唯品会奥莱REIT的资产质量、运营情况及市场估值，确认其为高品质的消费基础设施类资产。基于宁波杉井奥特莱斯良好的区位、运营表现及租赁情况，报告给予目标价区间4.58元至5.46元，较发行价3.48元有32%-57%上涨空间，推荐投资者关注。投资评级整体偏积极。[page::0]

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二、逐章深度解读

2.1 投资要点与资产概况

• 资产结构：宁波杉井奥特莱斯，2011年一期开业，商业建筑面积8.33万平方米，由室外开放街区和室内馆构成，地处浙江省宁波市海曙区，地理位置优越，临近宁波栎社机场、火车站以及规划中的西枢纽工程片区。

- 产权归属：原始权益人为民营企业宁波杉杉易购商业管理有限公司。

• 运营情况：项目运营已超过13年，保持高出租率，2024年末达到99.91%，收入结构主要为联营收入，租金收入次之。戴德梁行最新评估资产价值为29.01亿元。

解读：本节强调该资产作为消费基础设施REIT的基础稳固，强调资产配置的地理优势和稳定运营背景，这为后续估值提供了稳健的支撑。联营收入为主显示项目在获客和分成方面具备定价和运营优势，提升收益韧性。[page::0]

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2.2 发行情况及发行估值

• 发行详情：计划发行总份额10亿份，分为战略配售70%、网下配售21%、公众配售9%。

- 认购情况：网下询价于2025年8月13日，缴款于8月20日，预计9月下旬上市。网下有效认购倍数高达254.19倍，中签率仅为0.39%，显示市场认购热情强烈。

• 发行定价与收益：发行价3.48元，为上限发行价。计算出的初始内部收益率（IRR）为7.75%。预计2025年和2026年分配金额分别为1.51亿元和1.64亿元，年化派息率7.75%初始基础上，两年分别为6.94%和5.65%。
• 估值倍数：发行价格对应的市净率(P/NAV)为1.20倍，价格对估值资产净值具有溢价；市盈率即市价对运营资金流价差收益(P/FFO)为23.05倍。调整后的预期派息率在未来两年略放缓至5.79%和4.71%。

解读：本节详细说明资产发行结构、资金募集情况及市场反应。高认购倍数和低中签率反映投资者对资产认可度较高，发行价溢价则说明市场对宁波奥莱的资产质量和稳定现金流有一定溢价预期。IRR 7.75%以及预期派息率为投资者提供了相对稳健的现金流展望。[page::0]

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2.3 新券二级市场估值推导

• 市场背景：当前已上市的产权类消费基础设施REITs共9只，过去三个月的估值中位数为P/NAV 1.41倍，P/FFO 25.02倍，TTM派息率中位数3.69%。

- 可比标的：华夏首创奥特莱斯REIT(508005.SH)被视为最可比标的，当前3个月均值P/NAV1.58倍、P/FFO 25.43倍、派息率2.95%。

• 估值判断：考虑唯品会奥莱较优的议价能力、收入稳定性及更优区位，推断其估值倍数应优于首创奥莱REIT。报告参考首创奥莱的指标，给予唯品会奥莱REIT目标价区间为4.58至5.46元，较发行价3.48元存在32%至57%的估值提升空间。
• 风险提示：指出消费行业下行、市场竞争激烈、运营效率不足以及市场估值中枢下移为潜在风险因素。

解读：这部分通过对比已上市同类REIT的市场估值，为唯品会奥莱估值给予实证基础。区位优势和收入结构的差异化提升其标的估值倍数，赋予投资者更高的未来收益预期，同时辅以风险提示增强报告的风险意识和客观性。[page::0]

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三、图表深度解读

本报告主要文本部分未展示大量作图或数据表格，但发行结构、估值倍数和收益率计算等数值均呈列于文本中：

• 网下认购倍数与中签率：254.19倍网下有效认购倍数及0.39%的中签率数据彰显市场热度和投资者争夺程度。

- 估值指标：
- P/NAV 1.20倍的发行价格溢价表明市场对资产净值有超额认同。
- P/FFO 23.05倍作为运营现金流估值倍数，处于同类REIT中等偏上的水平。

• 目标价区间4.58-5.46元，意味着未来有显著增值潜力。

这些基本指标从数值层面体现该REIT资产较为优质、市场接受度强和投资潜力大，支持投资者决策。

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四、估值分析

• 估值方法：结合市净率(P/NAV)、市价格运营资金流(P/FFO)以及初始内部收益率(IRR)对REIT进行多维度估值。

- 关键输入和假设：
- 资产净值来源戴德梁行评估，价值29.01亿元。
- 发行价格基于约1.20倍的P/NAV，较为合理并有溢价。
- 现金流及分配基于资产长期稳定的联营和租金收入。
- 估值倍数参考9只同类已上市REIT及最可比的华夏首创奥莱REIT市场表现。

• 估值结论：目标价定为4.58元至5.46元，主要依据唯品会奥莱的运营优势和更优位置推导，反映出投资价值和价格提升空间。
• 敏感性分析未详述，但风险提示部分涵盖了潜在影响因素，隐含对应市值可能波动的风险认识。

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五、风险因素评估

报告明确列示主要风险因素：

• 消费行业宏观下行风险：整体消费能力波动可能影响奥特莱斯客流和收入。

- 竞争加剧：市场上其他奥特莱斯或商业综合体竞争可能侵蚀租金和联营收入。

• 运营效率风险：资产管理不善可能导致出租率下降或成本上升。

- 市场估值中枢下移：资本市场整体对于消费REIT资产的估值可能因政策、资本环境变化而下降。

报告未具体提出缓解策略，但风险提醒有助投资者动态评估投资时机和价格。

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六、批判性视角与细微差别

• 谨慎估值溢价视角：发行时P/NAV 1.20倍的溢价较为显著，市场认可度虽高，但若经济波动及消费放缓，溢价存在回落风险。

- 现金流结构依赖联营收入：联营收入占优势虽提升灵活性，但也易受消费波动影响，稳定性存一定不确定性。

• 缺乏详细财务敏感性分析：报告未对估值的关键假设参数作敏感性试验，缺少对应波动区间的详细说明。

- 对风险的量化和缓解略显不足：风险提示较为基础，未能深入提供风险发生概率和管理方式，留有一定提升空间。

总体上，报告保持慎重乐观，但对未来不确定性稍显乐观，投资者应注意溢价风险和宏观环境变化可能带来的影响。

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七、结论性综合

本报告全面分析了中金唯品会奥莱REIT的基础资产、发行情况、市场估值及风险因素，结论如下：

• 资产核心为宁波杉井奥特莱斯，地理区位优势明显，运营成熟稳定，出租率高达99.91%，资产价值被市场和专业机构高度认可（29.01亿元）。

- 发行结构合理，资金募集热度高，认购倍数超254倍，体现强烈市场需求。

• 估值基于多指标综合考虑，发行时P/NAV 1.20倍溢价，目标价4.58元至5.46元，显示未来33%-57%的股价上涨潜力。

- 新券估值较同类资产（如华夏首创奥莱REIT）更具优势，受益于更优位置和更稳定收入结构。

• 风险因素主要涉及宏观消费波动、市场竞争及运营效率，需要投资者重点注意。

- 文章对关键指标进行了数据透明呈现，增加报告可信度，但缺乏更细致的敏感性分析与风险管理建议。

综合来看，唯品会奥莱REIT为优质消费基础设施REIT，具备较好的稳定派息能力和潜在估值提升空间。报告建议投资者对该笔资产给予积极关注，尽管存在一定风险，但从发行和市场估值数据看，风险与收益较为平衡。[page::0]

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（因第二页主要为机构二维码与免责声明，未纳入具体分析。）

报告