组合构建方法及历史表现 [page::3]

• 每月从恒生综指成分股剔除停牌股、动量最低1/3、换手率最高1/3股票。

- 在剩余股票中选取股息率最高的40只等权构建港股红利低换高动组合。

• 回测区间2009年1月至2019年4月，交易成本单边0.3%。

- 年化收益18.8%，同期恒生综指7.1%，年化超额收益11%，信息比率1.366，组合最大回撤32.6%低于基准38.2%。

2019年8月组合表现回顾 [page::4][page::5]

| 代码 | 股票简称 | 恒生行业 | 建仓日期 | 调出日期 | 持仓收益 |
|----------|-----------|------------|-----------|-----------|------------|
| 0604.HK | 深圳控股 | 地产建筑业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | 5.32% |
| 0152.HK | 深圳国际 | 工业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | 2.06% |
| 0639.HK | 首钢资源 | 能源业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | 1.23% |
| 0468.HK | 纷美包装 | 工业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | 0.23% |
| 3383.HK | 雅居乐集团| 地产建筑业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | -1.57% |
| 2380.HK | 中国电力 | 公用事业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | -13.71% |
| 0303.HK | VTECH HOLDINGS | 资讯科技业 | 2019/8/1 | 2019/8/30 | -10.08% |

• 2019年8月组合持仓收益均值为-6.64%，略优于基准恒生综指-6.67%，跑赢基准0.03%。

- 表现最好四只股票为深圳控股（+5.32%）、深圳国际（+2.06%）、首钢资源（+1.23%）、纷美包装（+0.23%）。

组合当月最新持仓概览 [page::6]

• 9月组合持仓共40只股票，覆盖地产建筑业、金融业、工业、消费品制造业、公用事业等多个行业。

- 持仓均采用等权配置，动态调整以维持因子筛选要求。

• 主要风险提示为模型依赖历史数据，市场未来可能发生较大变化。

东吴证券《港股红利低换高动组合跟踪-20190901》报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：港股红利低换高动组合跟踪-20190901

- 发布机构：东吴证券

• 报告日期：2019年9月1日

- 研究对象：港股市场，以“红利低换高动”策略构建组合，重点分析股票的股息率、动量与换手率因子。

• 主要作者：证券分析师张翔、证券分析师高子剑

- 主题概述：该报告基于东吴金工此前《港股稳健收益策略研究》报告的逻辑和框架，系统介绍并跟踪“港股红利低换高动”策略组合的构建方法、历史及近期表现以及组合持仓情况，附带风险提示。

• 核心论点：港股市场中，股息率因子表现出稳定的超额收益能力，通过剔除低动量（动量最低1/3）和高换手率（换手率最高1/3）的股票，再从剩余股票中选择股息率最高的40只股票构成等权组合。回测显示该组合具备显著的年化超额收益和较优的信息比率，近期表现紧贴市场但略超恒生综指。

- 评级/目标价：报告无具体投资评级及目标价，偏重于策略跟踪与研究性质。

简言之，报告旨在展示和验证基于股息率、换手率和动量的因子选股策略在港股市场中的有效性及稳定性，通过月度调仓实现稳健超额收益，并对组合持仓及收益进行动态追踪，提供投资者参考框架和实证数据。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 组合构建方法与历史表现分析

核心观点与内容

• 依据东吴金工2019年5月发布的专题报告，通过对港股风格因子（股息率、动量、换手率）系统研究，构建“红利低换高动”组合。

- 模型逻辑：
- 以恒生综合指数成分股为股票池，剔除停牌股。
- 先剔除动量指标（150交易日动量回报，即Mom1505）排名最低1/3的股票。
- 再剔除换手率（250交易日换手率，即Turn_250）排名最高1/3的股票。
- 最后从剩余股票中选取股息率（Dividend Yield, DP）最高的40只等权构建投资组合。

数量表现数据

• 回测时间跨度：2009年1月至2019年4月，每月末调仓一次，考虑单边交易成本0.3%。

- 回测表现（示于图1）：
- 组合区间累计收益480.2%，年化收益18.8%。
- 恒生综合指数同期全收益100.5%，年化收益7.1%。
- 组合年化超额收益11.0%，年化波动率17.9%略低于恒生综指20%。
- 信息比率（IR）1.366，显著高于基准恒生综指的0.353。
- 最大回撤32.6%，略低于恒生综指38.2%。
- 收益回撤比（年化收益/最大回撤）0.578，优于恒生综指0.185。

推理与假设

• 采用反向指标剔除表现差的股票（低动量及高换手率）能避免投资涨幅疲软且流通过于活跃的股票，这些往往跑输市场。

- 选择高股息率股票符合投资者对稳定收益的追求，长期持有该因子表现出超额收益。

• 组合通过月度调仓平衡交易成本与调整频率，实用性较强。

结论

• 股息率因子结合反向动量和换手率指标构建的组合显著优于基准，风险调整后表现优秀，策略科学且适合稳健收益需求的港股投资者。[page::3]

2.2 组合2019年8月表现回顾

关键观点

• 组合8月的平均持仓股票收益为-6.64%，基准恒生综指下跌6.67%，组合微幅跑赢基准0.03%。

- 图2显示组合收益曲线虽整体下跌，但走势紧随基准，可见组合在市场波动中具有一定抗跌能力。

• 表明在市场负面情绪主导下，组合表现略优于被动指数。

重大数据点

• 四只表现最佳股票分别为深圳控股（+5.32%）、深圳国际（+2.06%）、首钢资源（+1.23%）、纷美包装（+0.23%）（见图3）。

- 其余股票绝大多数收益为负，甚至跌幅超过10%（后文详细持仓明细中呈现）。

理由与意义

• 虽然市场整体走弱，但组合中的部分标的通过优质的股息和低波动性特质保持相对防御性，展示策略的稳定性。

- 个股表现差异反映股票筛选及组合风格的多样性，有效分散单一行业或个股风险。

结论

• 该策略组合即使在弱势市场也能实现轻微超越基准的表现，符合其稳健收益定位。

- 短期来看组合和基准表现类似，验证历史回测年化超额收益的可持续性需结合中长期表现观察。[page::4]

2.3 组合2019年8月持仓收益明细解析

板块与个股表现

• 持仓共40只个股，涵盖地产建筑业、金融业、工业、能源、公用事业及消费品制造业等多个行业。

- 最佳表现：深圳控股（地产建筑业），相对抗跌明显。

• 最差个股中，跌幅最高达19.7%（中国忠旺，原材料业），部分地产股如亚洲水泥、禹洲地产也有两位数跌幅。

- 组合收益整体略好于恒生综指，体现股票择优效果。

数据意义

• 不同行业个股收益差异突出，显示策略虽集中于高分红股票，但行业分布较广，防止组合过度单一。

- 个股收益均衡但个别极端表现依然存在，投资者需关注个股基本面变化与市场环境。

• 调仓日期一致（2019年8月1日调入，8月30日调出）显示月度调仓执行严格。

推断

• 组合表现未出现极端失控风险，最大跌幅未超个别权重股比例，风险相对可控。

- 该细分持仓表格使投资者能清晰了解组合具体构成及对应表现，为后续投资判断提供依据。[page::5]

2.4 组合2019年9月最新持仓分析

组合构成

• 依旧保持40只股票的规模，行业涵盖地产建筑业占比较大，且涉及金融、工业、能源、消费品制造业、消费者服务业、资讯科技等。

- 股票选择继续延续策略要求，重点股如泰升集团、富力地产、雅居乐集团、招商局置地、汇丰控股、首钢资源等均为市值大且股息率较高个股。

逻辑关联

• 与8月持仓比较，体现策略的动态调整特征，保障组合顺应市场因子表现变化。

- 地产建筑仍为主要板块，符合港股市场中股息率较高行业的特征。

数据说明

• 无具体持仓权重、行业配置比例，假设为等权配置。

- 动态持仓信息有助投资者了解策略维护过程及潜在风险点。

结论

• 组合更新及时，符合量化月度调仓规则，保持策略纯度，风险敞口和收益潜力相对稳定。[page::6]

2.5 风险提示

• 明确指出模型及策略基于历史数据回测，未来市场环境可能与历史差异大，策略表现存在不确定性。

- 投资者需警惕模型对极端事件、市场结构变化或政策风险的敏感度。

• 披露风险提示增强报告严谨性，提醒投资者理性关注策略局限。[page::6]

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3. 图表深度解读

图1：港股红利低换高动组合表现（200901-201904）

• 描述：该图为组合与恒生综合指数累计收益曲线对比，右轴显示累计超额收益。图下表列出区间累计收益、年化收益、年化波动率、信息比率、最大回撤及收益回撤比指标。

- 关键数据：
- 组合年化收益18.8%，高出基准恒生综指的7.1%。
- 信息比率1.366（衡量风险调整后的超额收益），远高于对比基准0.353。
- 最大回撤32.6%，略低于恒生综指38.2%，显示策略抗跌能力较强。
- 收益回撤比为0.578，明显优于恒生综指的0.185，意味着风险收益比更优。

• 趋势解读：

- 组合收益线显著超越基准，且在多个市场波动中保持优势。
- 超额收益稳步累积，且回撤较小，体现策略稳健。

• 联系文本：图表是组合回测核心实证，佐证组合构建逻辑及因子选择有效性。

- 局限：历史数据不代表未来，回测假设如交易成本固定可能低估实际交易滑点。[page::3]

图2：组合2019年8月表现回顾

• 描述：展示了2019年8月红利低换高动组合与恒生综指的每日累计收益对比。

- 趋势分析：组合日线变化紧密追随恒生综指，整体呈下降趋势，但组合走势稍优于基准。

• 意义：验证组合在单月弱势市场仍能小幅跑赢指数，反映策略短期相对防御性。

- 联系文本：对应8月表现回顾章节的数据说明，图形直观体现组合与市场的日常波动关系。[page::4]

图3：2019年8月组合之星收益走势

• 描述：展示4只表现最好的股票（深圳控股、深圳国际、首钢资源、纷美包装）及恒生综指的相对收益走势。

- 趋势解读：这四只个股在8月均有不同程度回升，表现明显优于大盘。

• 意义：显示这些个股具备较强防御性或逆势特质，是组合超额收益贡献的重要来源。

- 联系文本：对应8月明星股票表现，提高投资者对组合优质标的认识。[page::4]

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4. 估值分析

• 报告未涉及具体的公司估值方法或预测数据，侧重因子组合策略回测及持仓表现跟踪。

- 策略基于因子投资思想，通过定量选股实现资产配置，故不应用传统DCF或市盈率评估模型。

• 因此估值分析缺失，但从策略角度可理解为基于历史因子有效性假设的量化策略优选，重点在于多因子信号的组合权衡。

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5. 风险因素评估

• 唯一风险提示明确指出策略模型基于历史数据构建，未来不排除市场环境剧变导致超额收益度下降。

- 潜在风险包括但不限于：市场动量特征或换手率结构变化，特别是在政策、宏观经济或市场行为突变时。

• 报告未详述风险缓释措施，提示投资者需关注模型持续有效性并灵活调整。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告提供的策略逻辑清晰，数据充足，实证透明，符合量化投资研究标准；然而也存在以下需要审慎注意的点：

- 历史业绩依赖性：策略完全依赖回测历史因子表现，未充分探讨未来潜在市场结构变化风险；未涵盖极端行情的损失敏感度。
- 交易成本假设：固定单边0.3%交易成本，实际市场可能更高且存在因流动性影响的滑点，可能高估组合净收益。
- 行业集中度：组合中地产建筑业权重显著，策略的行业多样性及对行业景气周期敏感性未展开分析，投资风险可能被低估。
- 缺少具体配置权重和换仓规则的细节：报告仅提及等权但未说明剔除和补充股票的具体门槛和再平衡频率细节，可能影响策略执行的实际效果。
- 短期表现与长期收益不完全匹配：8月表现与回测长期优势存在一定落差，需警惕短期策略稳定性风险。

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7. 结论性综合

该报告通过实证数据支持并跟踪了基于股息率、换手率和动量的多因子反向筛选策略——“港股红利低换高动组合”的表现。分析表明：

• 组合在2009-2019年间经过严格月度调仓回测，取得18.8%的年化收益，显著优于恒生综合指数的7.1%，并具备较高信息比率和较优风险调整后的表现指标。

- 2019年8月组合在港股整体下行行情中表现出小幅超越市场的能力，组合中部分高股息率低换手率的个股逆势上涨，贡献组合防御韧性。

• 对比个股细节，组合风险分散较好，多行业覆盖但地产行业偏重，投资者需关注其行业布局和个股风险。

- 报告披露的风险提示呼吁投资者关注模型基于历史数据的局限性及未来市场不确定性。

• 报告未涉及传统估值分析，策略偏重量化因子投资，强调策略构建逻辑和历史表现的实证价值。

综上，“港股红利低换高动”策略具备较强的理论基础和历史验证，适合追求稳健超额收益的港股投资者，但需结合市场变化动态调整，谨慎控制风险。

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主要图表展示

图1：港股红利低换高动组合表现（200901-201904）

图2：组合 2019 年 8 月表现回顾

图3：2019 年 8 月港股红利低换高动组合之星

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整体而言，该报告层次分明，数据详实，客观展现组合策略的历史优势及当前跟踪表现，为投资者理解港股分红因子与动量、换手率相互作用下的策略优化提供了扎实依据。报告同时善用图表呈现核心数据，方便直观理解和后续参考，具有较高的实用性和学术价值。[page::0-6]

报告