• 行业基本面量化框架构建 [page::1]

- 以股价基本公式P=EPS*PE拆解，分别研究盈利层面（业绩驱动因子）和估值层面（估值安全边际）。
- 应用涵盖择时（超额OR低估）与选股（行业独特因子与传统因子适用条件）。

• 金融板块估值现状及三大影响因素 [page::0][page::1][page::2][page::3]

- 金融板块估值处于历史低位，低估值不等于即刻修复。
- 宏观层面：M1货币供应领先工业企业利润增速及地产销售，若三者同步改善，金融板块业绩与估值有望回升。


- 资金层面：基金持仓占比与未来超额收益负相关，且当金融板块基金持仓占比降至约10%时，多次成为买入良机。



| 报告期 | 金融行业基金持仓占比 | 未来半年相对沪深300超额收益 |
|--------------|---------------------|-----------------------------|
| 2013/12/31 | 9.5% | 4.0% |
| 2014/6/30 | 7.6% | 36.9% |
| 2015/6/30 | 9.4% | 7.6% |
| 2015/12/31 | 9.3% | 1.7% |
| 2016/6/30 | 6.6% | 1.3% |
| 2016/12/31 | 8.1% | -4.6% |
| 2018/6/30 | 10.5% | 10.9% |
- 情绪层面：成交热度指标约16%，处于历史低位，显示情绪有望启动新一轮上涨。

• 细分行业量化模型观点 [page::3][page::4][page::5][page::6]

- 银行：当前处于净息差下行、不良率上升双重利空区间，建议低配。

| 年份 | 净息差 | 不良率 | 银行涨跌幅 | 沪深300涨跌幅 | 超额 | 配置建议 |
|------|-------------|-------------|------------|---------------|-------|----------|
| 2010 | 上升 | 先升后降 | 28% | -13% | 16% | |
| 2011 | 大幅上升 | 下降 | -4% | 2.5% | 21% | 高配 |
| 2012 | 上升 | 下降 | 19% | 8% | 11% | 高配 |
| 2013 | 上升 | 上升 | 5% | -8% | 3% | |
| 2014 | 大幅上升 | 上升 | 72% | 52% | 20% | |
| 2015 | 下降 | 上升 | 4% | 6% | -2% | 低配 |
| 2016 | 下降 | 持平 | 1% | -11% | 12% | |
| 2017 | 下降 | 下降 | 17% | 22% | -5% | |
| 2018 | 大幅上升 | 下降 | 11% | 2.5% | 14% | 高配 |
| 2019 | 预判下降 | 预判上升 | 22% | 29% | -7% | 低配 |
| 2020 | 预判下降 | 预判上升 | 13% | 0% | -13% | 低配 |

- 地产：估值安全边际约30%，严重低估，政策边际放松，建议超配。

- 保险：PEV回升至0.92，十年国债收益率触底反弹，利好估值修复，重点关注。


- 券商：估值安全边际超过20%，建议超配。


| 估值安全边际 (%) | 未来3个月涨跌幅 | 未来6个月涨跌幅 | 一年涨跌幅 |
|-----------------|-----------------|-----------------|-------------|
| [20, +∞) | 5% | 18% | 51% |
| [10, 20) | 19% | 37% | 43% |
| [0, 10] | 1% | 7% | 0% |
| [10, 0) | -7% | -4% | -5% |
| [20, 10) | -1% | -3% | -5% |
| (-∞, -20) | 1% | -19% | -28% |

• 消费、周期及稳定行业观点 [page::5][page::6]

- 家电：当前PEG为1.40，估值偏高，建议低配。


- 食品饮料：估值处于高位，盈利增速下行，双重利空，建议低配。


- 周期板块：库存增速下滑，PMI拐头，进入被动去库存周期的可能性提高，建议关注周期板块。


- 农林牧渔：猪肉价格增速在2020年8月前后达高点，猪周期超额收益领先价格见顶，当前配置性价比较低，建议规避。


- 稳定型行业：股息率与十年国债收益率差值约2.33%，较上月略收窄，估值钟摆回摆，当前布局稳定型行业正当时。

【国盛量化】如何看待金融板块的低估值？ 基本面量化思考（二）——详尽分析报告解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《如何看待金融板块的低估值？ 基本面量化思考（二）》

- 作者：段伟良、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所金融工程团队

- 发布日期：2020年7月1日

• 核心主题：行业基本面量化体系框架搭建，重点分析金融板块低估值现状和未来可能的超额收益驱动因素，以及其他行业的量化模型最新观点。

- 核心论点：
- 详解金融板块估值低，且追求估值安全边际的重要性；
- 通过宏观层面（M1货币供应、工业利润、地产销售）、资金层面（基金持仓占比）、情绪层面（成交热度）三维度解析金融板块的低估值及其修复时点；
- 结合量化模型给出对银行、地产、保险和券商的最新配置建议；
- 对消费（家电、食品饮料）、周期（钢铁、煤炭、有色、农林牧渔）、稳定（机场、高速公路等）行业进行量化跟踪点评。

• 评级和建议：

- 银行建议低配；
- 地产和券商建议超配；
- 保险值得重点关注；
- 家电及食品饮料建议低配；
- 周期板块关注时点，猪肉板块建议规避；
- 稳定性行业估值吸引，有较好配置价值。

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二、报告逐章深度解读

1. 行业基本面量化体系介绍

• 报告基于最基础的股价分解公式：价格（P）= 每股收益（EPS） × 市盈率（PE），将研究重点放在盈利和估值两个维度。

- 在盈利维度，通过寻找行业核心得盈利驱动因素（宏观指标、行业内关键指标、上下游产业链指标）进行评估；估值维度侧重构建估值安全边际模型（例如PB与ROE、PE与净利润增速等关系），判定行业估值合理性和安全边际。

这一体系清晰区分了盈利驱动与估值安全两大块，为投资提供量化依据和时点判断。[page::0,1]

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2. 如何看待金融板块的低估值？

报告指出，金融板块长期低于大盘表现，历史估值分位数和估值安全边际指标均处于历史低位。

但低估值不意味着短期会修复，需从三大层面分析超额收益可持续性：

2.1 宏观层面：宽货币环境（M1）影响

• 历史经验：过去4轮M1（狭义货币供应量）上升周期，金融板块相对沪深300指数均实现正超额收益（分别为29.9%、3.9%、10.97%、11.5%），唯独2019年至今的M1上行反而导致-13.91%的超额收益。

- 关键原因：当前M1上行未带动工业企业利润增速和地产销售的同步改善，因银行和地产业绩受拖累，压力大，业绩预期未能有效拉升，导致估值难以修复。

• 预测逻辑：若未来M1持续上行，且工业利润增速与地产销售同步改善，则金融板块的业绩有望改善，估值有望修复，可能带来超额收益，值得重点关注。

• 图表分析：

- 图3显示自2005年以来五轮M1上升周期；
- 图4体现过去四轮周期中金融板块皆有超额收益，唯当前负收益异常；
- 图5和6显示M1变化对工业企业利润和商品房销售的领先作用，二者与当前实际表现差异解释负超额收益的因果关系。[page::1,2]

2.2 资金层面：基金持仓占比与超额收益

• 存在显著的负相关关系：当基金持仓集中度越高，未来超额回报反而越低，表达“人多的地方不要去”的量化逻辑。

- 经验观察：金融板块基金持仓占比若跌至约10%，往往成为极好的买入点，历史多次在金融行业持仓回落至该水平时，未来半年均获得显著超额收益（如2014年6月7.6%对应36.9%超额，2018年6月10.5%对应10.9%超额）；

• 图表分析：

- 图9呈现金融行业基金持仓占比历史变化，整体幅度区间在6%-25%之间波动；
- 表10列出对应报告期持仓占比和半年后相对沪深300的超额收益数据，数据充分支持买入点逻辑；

• 建议投资者关注半年报公布的金融板块基金持仓占比。[page::2]

2.3 情绪层面：成交热度指标

• 当前金融板块成交热度指标约为16%，处于历史低位水平，反映投资者关注度较低；

- 低成交热度往往是情绪修复的起点，有望催生新一轮上涨行情；

• 图11显示成交热度指标历史走势与中信金融指数价格比值的变化趋势，验证两者间的反向关系；

- 图12进一步量化不同成交热度水平下未来三个月超额收益表现，成交热度低于20%时金融板块表现较佳（最高达4.4%），而超过30%时反而为负收益。

综合三大维度认为，金融板块目前低估值状态有望随着宏观和资金面改善而逐步修复，投资者应重点关注宏观指标与基金持仓变化，关注情绪复苏窗口。[page::3]

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3. 行业基本面量化模型跟踪与最新观点

基于中信风格指数的五大行业分类，覆盖金融、消费、周期、稳定四大行业重点板块及其量化表现和配置策略。

3.1 金融行业（银行、地产、保险、券商）

• 银行：

- 当前处于净息差下降且不良率上升的双重不利象限，导致业绩和估值承压，建议低配；
- 表格列出2010年至2020年的净息差、不良率、银行涨跌幅及沪深300涨跌幅，表明净息差与不良率的复合变化对超额收益影响显著，尤其2019-2020年净息差下降、不良率上升时银行相对收益表现落后；
- 配置时钟图表说明当前银行处于“利空阶段”，配置需谨慎。

• 地产：

- 估值安全边际约为30%，处于严重低估状态；
- 政策代理指标显示边际放松迹象，预期业绩有望回升，建议超配。
- 图17展示地产实际上PE远低于合理PE，估值安全边际明显为正。

• 保险：

- 保险行业PEV最新为0.92，虽有所反弹但处于底部区间，杀估值空间有限；
- 十年国债收益率回升利好保险估值修复，从图21显示的PEV走势及图中债券收益率反弹可见逻辑支撑。
- 建议重点关注保险行业。

• 券商：

- 估值安全边际超过20%，处历史高位，券商股被严重低估；
- 历史数据显示估值安全边际越高，未来半年及一年涨幅越大（图表24对应数据表显示20%及以上边际对应51%一年涨幅），建议超配。

金融板块配置建议总结为：银行低配，地产和券商超配，保险密切关注。[page::3,4]

3.2 消费行业（家电、食品饮料）

• 家电：

- PEG指标约1.40，处于历史高估区间，估值较贵；
- 历史价格表现结合择时策略显示高估位回调风险大，建议低配；

• 食品饮料：

- 当前估值相对历史偏高，且盈利增速预期下行，形成双重利空局面；
- 盈利状态图显示多次处于下行区间，配置上建议谨慎，建议低配。

这两大消费细分板块负面量化信号明显，提示投资者谨慎操作。[page::5]

3.3 周期行业（钢铁、煤炭、有色、农林牧渔）

• 库存周期：

- 销售品库存增速已如期下滑，PPI等指标预示库存去化持续加速；
- PMI数据拐头上行，显示制造业需求回升可能性增大，有望拉动工业周期板块表现；
- 建议开始关注周期板块机会。

• 农林牧渔：

- 模型前瞻预测猪肉价格增速将在2020年8月左右见顶；
- 历史经验显示猪周期超额收益走势领先价格见顶，当前猪肉板块性价比较低，建议规避；

周期板块目前处于库存去化＋需求可能回升阶段，关注时机；猪肉周期已高位，风险明显。[page::5,6]

3.4 稳定行业（机场、高速公路、电力等）

• 当前股息率相较十年国债收益率的差值约为2.33%，略小于上月2.38%，估值钟摆开始回摆；

- 绝对收益视角显示，基于股息率模型的配置策略净值稳健攀升；

• 图表数据显示稳健行业估值吸引力提升，从配置角度具有价值。

稳定行业下的高股息率为投资提供较好绝对收益机会，建议持续配置。[page::6]

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三、图表深度解读

• 图1（行业基本面量化框架图）：清晰勾勒通过盈利驱动因子和估值安全边际两条主线，支撑择时和选股决策，体现量化体系的逻辑结构。[page::1]
• 图3-6（宏观指标与金融超额收益）：M1的历史上升周期与金融板块超额收益存在正相关，但最近一次M1上升未能驱动工业利润及地产销售改善，解释金融板块表现分化的根源。[page::1,2]
• 图9-10（基金持仓占比与超额收益关联）：散点图体现基金持仓占比与超额收益的负相关，以及历史数据列展示10%持仓占比为买入良机的实践验证。[page::2]
• 图11-12（成交热度指标与金融表现）：成交热度为16%、处历史低位，显示情绪修复空间，成交热度与未来超额收益正相关，中低成交热度段表现优异。[page::3]
• 图13、14（银行净息差、不良率指标与配置时钟）：表格和四象限配置时钟共同说明银行当前面临净息差下行与不良率上升双重压力，提示低配。 [page::3]
• 图17（地产估值安全边际）：实际PE远低于合理PE，估值安全边际超30%，支持严重低估判断。[page::4]
• 图21-22（保险行业PEV及国债收益率走势）：PEV处于0.9附近低位区，国债收益率回升利好估值，显示保险板块的估值修复潜力。[page::4]
• 图23-24（券商估值安全边际与表现）：实际PB与合理PB差距巨大，安全边际超20%，对应券商行业未来3-12个月涨幅显著提升，强支持配置建议。[page::4]
• 图25-26（家电PEG及择时策略）：PEG高估区显示家电估值处高位，仓位控制策略面临盈利下行风险，提示低配。[page::5]
• 图27-28（食品饮料估值与盈利增速趋势）：估值偏高且盈利增速趋弱形成双利空，量化指标对配置风险预警明显。[page::5]
• 图29-30（PPI与PMI指标预示需求变化）：PPI领先库存增速下降，PMI回升趋势预示经济需求面改善，暗示周期板块关注时点。[page::5]
• 图31-32（猪周期分析）：猪肉价格增速接近历史高点，市场超额收益领先猪肉价格顶部，现阶段板块性价比差，提示避险。[page::6]
• 图33-34（稳定行业股息率模型与组合表现）：股息率与国债收益率差值波动，配置策略带来稳定净值提升，稳定行业具有绝对收益吸引力。[page::6]

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四、估值分析

• 估值方法主要聚焦估值安全边际模型，将实际估值（如PE、PB）与合理估值水平对比，计算安全边际百分比。

- 关键输入包括：
- 盈利增速、净息差、不良率（银行）；
- 政策代理变量（地产）；
- 历史估值中枢（保险PEV，券商PB）；
- 利率环境（国债收益率对保险行业估值影响）；

• 安全边际数值直接映射未来预期表现及风险：边际越高，未来表现越优；

- 历史验证显著且具备指导意义，券商和地产的安全边际超20%和30%分别对应对应超额收益率达到约50%和30%以上的潜力；

• 灵敏度分析隐含在年度及周期维度的估值变动与宏观变量变化测度中。[page::3,4]

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五、风险因素评估

• 银行业面临净息差持续下行和不良贷款率上升的双重风险，限制板块估值改善空间；

- 地产行业虽然估值极低且政策边际放松，但若宏观地产销售和投入回暖不及预期，估值修复可能受阻；

• 宏观金融环境如果M1宽货币政策未转化为工业利润和地产销售的改善，将削弱金融板块盈利修复动力；

- 基金资金流向若持续偏离金融板块，可能加剧短期估值调整；

• 情绪指标虽处低位但具有反弹潜力，若市场情绪悲观持续，估值修复难度增加；

- 周期板块需求反弹的不确定性及猪肉价格变动的不稳定性带来投资风险；

• 报告未明确风险缓释措施，风险提示较为依赖市场宏观数据回归。[page::1~6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告方法论较为严谨，基于历史数据和宏观指标构建逻辑，但对若干变量间的因果关系、时滞期假设依赖较大，实际应用中应关注模型的适时校准；

- 估值安全边际模型以历史估值水平为基准，隐含历史均值回归假设，宏观经济结构性变化可能影响该假设的现实适用性；

• 宏观面指标对行业盈利驱动的外生假设对模型结果的重要性极高，报告对宏观冲击和非常规风险事件关注较少；

- 对金融板块内部差异，尤其银行内部资产质量和各个券商、保险子行业差异未有详细拆分，投资建议具行业层面特征，需结合标的具体情况调整；

• 对情绪层面量化模型依赖成交量指标，可能忽视其他影响情绪的因素，如政策变化、外部事件影响；

- 报告未提供明确的目标价或绝对估值指导，配置策略更多在风险调整范围内做相对判断。

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七、结论性综合

该报告基于国盛证券研究所行业基本面量化体系，系统剖析了金融板块的估值现状及超额收益的潜在驱动因素。通过对盈利和估值两个维度的深度量化，结合宏观货币环境、资金结构和市场情绪三大层面的实证数据，提出金融板块目前估值处于低位，低估值不仅体现为历史分位数的低位，也通过安全边际模型得到量化验证。由于当前宏观利润和地产销售未配合货币宽松，导致金融板块短期难以修复，尤以银行板块净息差下降和不良率上升形成双重压力，建议低配。

而地产、保险及券商板块分别受估值安全边际、政策边际放松与利率环境改善等利好因素支撑，显示出极具投资价值，建议超配或重点关注。此外，报告扩展至消费（家电、食品饮料）、周期（钢铁、煤炭、有色、猪肉）、稳定（高股息行业）行业，均通过量化模型给出合理的择时与配置建议。

报告图表详实、数据丰富，量化模型严密，验证了估值安全边际与未来收益的高度相关性，提供投资者科学参考框架。风险方面，报告强调金融业绩与宏观经济指标关联密切，估值修复依赖宏观经济回升和情绪改善，风险点应重点监控宏观变量和资金流向。

整体来看，该份报告立场明确、论证严谨，充分利用量化指标展示各行业基本面和估值状况，为中长期配置及择时提供科学依据，是投资者尤其机构投资者判断行业配置优劣的重要参考文献。

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重要图表示例（部分）

• 

行业基本面量化框架图，盈利与估值两条主线，指导择时选股。

• 

过去4轮M1上行周期金融板块超额收益表现。

• 

金融行业历史基金持仓占比趋势，反映资金关注度。

• 

银行净息差和不良率配置时钟，确认当前低配建议。

• 

地产行业估值安全边际严峻低估支撑超配。

• 

券商估值安全边际高，未来表现预期强劲。

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综上，该报告通过系统量化方法对金融低估现象进行了深入剖析及合理前瞻，为投资者理解和把握当前及未来行业表现提供了极具参考性的专业框架和实践指导。[page::0-7]

报告