• 员工持股计划概述及流程介绍 [page::0][page::1][page::2]

- 员工持股计划旨在激励员工，提高公司业绩及股价表现，增强市场预期和额外买入力量。
- 流程包括董事会预案、股东大会决议、实施阶段，实施方式分为非公开发行和二级市场购买/股东赠与。
- 非公开发行方式时间较长，中位数约171天，其他方式中位数约60天。

• 员工持股计划实施及失败率统计 [page::3][page::4]

- 2014年至2016年7月，已有481家公司发布预案，543份预案中72%最终成功实施。
- 股票来源以二级市场购买为主，少部分为认购非公开发行及股东赠与。

• 员工持股计划事件超额收益表现分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

- 预案公告日前40个交易日存在显著负超额收益，公告日当天33.5%股票涨停，公告日后5到65个交易日有明显正超额收益。


- 涨停板打开后股价表现持续下行，未来两个月跑输同市值股票5%以上。

- 实施完成日前60至后60个交易日表现出明显正超额收益，实施完成后5个交易日仍有超额收益，之后趋于平稳。

• 员工持股计划事件驱动量化策略构建及回测结果 [page::8][page::9][page::10]

- 策略逻辑：公告日后第5个交易日买入未涨停股票，持有至公告日后65个交易日或实施完成公告后5日卖出，剔除涨跌停及停牌股票。
- 平均持仓20-45只股票，年化相对同市值股票超额收益19%，最大回撤主要发生在股票数较少和股灾期间，约为9%-10%。


- 相对于中证500指数，年化超额收益达37%，其中事件真实alpha贡献19%，市值风格贡献15%，回撤主要因股灾与停牌影响。


- 股票市值分布偏向小盘股，平均市值处于第8至第12分组，明显小于中证500的14-16分组，存在明显市值风格偏离。

• 量化因子及策略思考

- 员工持股计划作为事件类因子，能够捕捉公司股价因员工持股带来的利好信号，形成稳定alpha。
- 策略基于事件公告及实施关键时间点，剔除涨跌停及停牌股票，保持组合流动性和风险控制。
- 该事件因子适用于中国A股市场中小盘成长公司，适合中短期事件驱动策略，回测表现优异。

• 最新股票推荐及团队介绍 [page::10][page::11]

- 根据策略，提供最近一期员工持股计划的买卖建议股票名单，支持实盘操作。
- 介绍中信建投金融工程团队成员及研究体系。

员工持股计划——真实alpha最高的事件类选股研究报告详尽解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题: 员工持股计划 真实alpha最高的事件类选股

- 作者: 丁鲁明、蒋浩、鲁明及中信建投金融工程团队

• 发布机构: 中信建投证券研究发展部金融工程研究团队

- 发布日期: 2016年8月31日

• 主题: 针对中国A股上市公司员工持股计划的事件驱动选股策略分析，聚焦该事件类选股的超额收益特征及投资策略构建。

核心论点：
报告通过对中国上市公司员工持股计划的结构、实施流程、市场表现及失败案例的系统梳理，基于Wind数据库等实证数据展开分析，发掘员工持股计划事件股票真实存在的超额收益（alpha）。最优投资策略能实现相对同市值股票19%的年化超额收益，相较中证500指数年化超额收益高达37%。报告断言员工持股计划事件为国内资本市场中“真实alpha最高”的事件驱动选股机会之一。

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二、逐节深度解读

2.1 员工持股计划概述与激励逻辑

报告首先定义了员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan, ESOP）的机制和作用。员工持股计划即由企业员工出资认购公司股份的制度安排，意在使员工收益与公司股价直接挂钩，提升责任感和公司治理水平。2014年6月证监会发布指导意见后，481家A股上市公司发布了员工持股计划董事会预案，表明员工持股成为重要的事件选股机制。

此部分提出员工持股计划带来的投资逻辑有：

• 激励员工: 使员工收益与绩效紧密相关。

- 增强股价诉求: 鼓励公司积极进行市值管理。

• 安全垫效应: 员工持股的实施价为二级市场股价提供价格支撑。

- 乐观预期: 市场买入的是未来预期，员工持股计划助推乐观预期形成。

• 新增买入力量: 部分计划通过二级市场买股，带来附加买盘。

以上五点为员工持股计划股票行情潜在正面驱动力[page::1] [page::2]。

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2.2 员工持股计划流程、失败原因及与股权激励比较

流程分为三步：

• 董事会预案提出

- 股东大会决议

• 实施阶段

其中实施方式关键区分为：

• 非公开发行（需行政审批，定向增发流程）

- 二级市场购买或股东赠与（无需审批，直接股东大会通过即可实施）

报告指出并非所有计划能成功执行，2014-2015年间只有72%的计划最终完成实施。失败原因主要包括：

• 股东大会未通过

- 定增失败

• 股票停牌、业绩预告敏感期导致实施期内无法完成购买等[page::3]

此外，报告对应“员工持股计划”与“股权激励”做了对比，强调员工持股风险由员工直接承担，参与人数广泛且流程快捷；而股权激励针对核心人员，且不承担股价下跌风险，审批流程更加复杂[page::3]。

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2.3 员工持股实施情况与数据统计

• 自2014年末开始，员工持股计划呈现快速增长趋势，2015年7月达高峰（106份预案），随后保持相对稳定。

- 股票来源统计显示，主要股票来源为“二级市场购买”和“认购非公开发行”，其中二级市场购买最为普遍，但实际挂牌股票来源复杂多样，部分计划同时使用多种股票来源。

• 董事会预案到实施完成的时间统计中位数为77天，其中非公开发行类方案耗时更久（中位数171天，平均187天），二级市场购买类较快（中位数60天，平均72天）[page::4] [page::5]。

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2.4 超额收益分析

报告重点对事件前后股票表现展开详细分析。

• 预案公告日前60日至后120日区间总体表现（所有样本）:

- 公告日前存在明显负超额收益，投资者预期公司股价表现疲软时推动该计划。
- 公告日当天33.5%股票涨停，公告日后120个交易日普遍获得正超额收益，尤其是2015年样本尤为显著。

• 剔除公告日涨跌停后股票（可交易样本）:

- 公告日前5日出现小幅负超额收益，公告日后第5日至第65日为明显正超额收益期，超过65天后收益趋于均值。

• 公告日涨停股票不可追踪：

- 涨停板打开后2个月内，股价表现跑输同市值股票5%以上，提示涨停后买入风险较大[page::6] [page::7]。

• 实施完成日前后表现（±60日）

- 实施完成日前60天为明显的正超额收益阶段，反映市场对成功实施的预期。
- 实施完成日起5个交易日内仍有超额收益，但此后收益消失，表明投资价值集中于事件执行期内[page::7] [page::8]。

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2.5 策略构建及组合特征

• 策略定义：预案公告日后第5个交易日买入公告日未涨停的股票，65交易日后卖出，若65日内有实施完成公告，则实施完成日后第5个交易日卖出。

- 组合持仓范围每日至少20只、最多约45只股票，确保多样化和流动性。

• 持仓股票平均市值偏小盘，公司多集中于8至12分组市值段，明显低于中证500的14-16分组，反映员工持股倾向于中小盘股，从而引发市值风格收益[page::8] [page::10]。

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2.6 策略收益及风险表现

• 相对于同市值股票的超额收益: 年化约19%，持续稳定，期间两大回撤分别为2014年因样本股票少及2015年7-8月股灾影响(停牌股较多)。

- 相对于中证500指数的超额收益: 年化高达37%，其中19%来自事件真实alpha，15%为市值风格贡献，表明中证500的对冲不能完全剥离小盘股特征的影响。

• 市值基准（同市值股票）相对于中证500指数表现呈高波动性，6月至8月股灾期间明显跑输指数，平衡时段表现为正超额收益[page::8] [page::9] [page::10]。

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2.7 最新组合推荐及团队介绍

报告结尾给出了基于上述策略的最新员工持股计划事件股票组合推荐（20只左右），包含各股票代码、交易建议日期及市值数据，为实务操作提供清晰落地的信息。同时公布了金融工程团队的成员、联系方式和研究体系，展示整体研究能力和持续跟踪承诺[page::10] [page::11]。

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三、图表深度解读

图2（员工持股计划试点主要内容）

• 结构鲜明的五列表说明员工持股计划的基本框架：参与对象为全体员工；股票来源多样；资金来源包括员工薪酬和借款；持股期限不少于12~36个月；规模受限于股本总额的10%。

- 该图表支持报告对制度设计的介绍，构建起制度性约束基础[page::2]。



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图3（万达信息员工持股计划流程案例）

• 股票价格曲线标示董事会预案公告、股东大会通过和完成股票购买的时间节点，展示事件的时间进展过程及价格反应。

- 预案公布后价格经历上涨，证实员工持股计划作为股价利好促进器的效应。

• 支撑报告提出以预案公告和实施完成为关键事件分析股票表现的研究设计[page::2]。

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图4（员工持股计划每月预案与实施完成公告数）

• 蓝色柱状为月度董事会预案数，红色线为实施完成公告数。

- 2015年7月申请骤增至106个，表明市场推广加速，且完成公告在部分月份明显提升，显示事件执行率稳步提升。

• 体现事件活跃度及推广节奏[page::4]。

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图5（股票来源统计柱状图）

• 二级市场购买明显领先非公开发行和赠与方式，显示员工持股多依赖市场流通股，影响机制复杂且多样。

- 支持实施路径多元化的制度描述[page::4]。



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图6（预案日到实施完成日经历的天数分布）

• 21至60天区间样本量最大，中位数77天表明绝大多数事件约在2-3个月内完成。

- 同时区分非公开发行（171天中位）与其他方式（60天中位）反映实施路径时间差异。

• 强调投资者应关注事件执行窗口，时间结构对投资时点选择影响重大[page::5]。

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图7-8（预案公告日前后超额收益表现）

• 预案日之前显著负超额收益，预示市场认为该消息为纠偏利好。

- 公告后5-65交易日出现正超额收益期，后续回归平稳。

• 图8剔除涨跌停股后效果更明确，提示流动性限制影响显著。

- 说明公告正是核心投资入场信号[page::6].




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图9（公告日涨停股票后续表现）

• 涨停打开日后表现显著跑输同市值股票超过5%，呈“补跌”效应，表明涨停后追高风险大。

- 指导投资者不要追踪公告日涨停股票[page::7]。



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图10-11（实施完成日前后超额收益）

• 提示实施完成前60日为投资关键窗口，5日内仍有超额收益，后续收益缺乏显著性。

- 可交易样本表现一致，验证事件窗口的稳定性及可靠性。

• 反映投资价值集中于期内[page::7] [page::8]。

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图12（组合持仓股票数）

• 显示股票池稳定扩展至2-45只，近似为中小规模股票组合，有助控制个股风险。

- 策略具备较强的可操作性和分散效果[page::8]。



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图13（相对同市值股票超额收益及回撤）

• 正超额收益稳定，年化19%，两次大回撤分别对应样本不足期及2015年股灾反弹。

- 说明该事件含真实alpha，市场不可完全有效[page::9]。



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图14（相对中证500指数超额收益及回撤）

• 年化超额收益高达37%，由19%真实alpha和15%市值风格贡献组成

- 回撤区间同前，市值偏小导致部分回撤放大。

• 强调择时及对冲重要性[page::9]。

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图15（市值基准相对中证500超额收益）

• 市值基准表现高波动，部分下跌期明显跑输指数。

- 说明员工持股股票普遍偏小市值[page::10]。



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图16（员工持股市值分组序列）

• 呈现员工持股股票从市值最大档逐渐趋向稳定的小盘区间（8-12分组）

- 明确了与中证500（14-16组）在风格上的差异[page::10]。



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四、估值分析

本报告不涉及具体个股或整体市场的传统估值模型（如DCF、市盈率等），而是基于事件时间序列和超额收益的实证测算，提供事件驱动投资的实时动态估值视角。投资者通过把握事件关键日期和规避涨停交易限制，获得确定性的超额收益。

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五、风险因素评估

报告指出员工持股计划的几个关键风险：

• 失败终止风险: 仅72%计划成功实施。

- 流动性风险: 涉及涨停股票不能操作，停牌影响实施完成。

• 时间风险: 认购非公开发行的计划时间较长，延长回撤风险。

- 市值风格偏差风险: 员工持股多为小盘股，难以用大盘指数完全对冲。

• 市场系统性风险: 个体事件无法抵消市场整体风险，2015年股灾暴露风险敞口。

报告在回撤分析中对这些风险进行了量化描述，结合实证数据提供风险管理的思路[page::3] [page::8] [page::9]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告深入剖析员工持股计划的异质性，披露非公开发行与二级市场购买的执行成本及周期差异，反映对事件执行风险敏感。

- 数据主要来源于Wind数据库，受限于公告信息的及时性和完整性，部分股价异常波动和停牌可能对超额收益估计带来偏差。

• 超额收益分解中，市值风格贡献较大（15%年化），提示投资者需注意alpha和beta之间的区分，简单对冲效率可能受限。

- 策略排除涨停股易造成交易时机选择偏差，投资者需要高度重视市场流动性和交易规则的实务限制。

• 2014年数据样本偏少，统计显著性不足，后续年份表现更为可信。

- 缺乏宏观经济周期和行业轮动对超额收益的综合考察，未来需加强多因子模型验证与动态风险调整。

• 建议未来结合员工持股计划的定性因素（员工持股比例、方案激励强度等）作更为精细的套利策略。

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七、结论性综合

本报告系统详尽地解构了中国A股市场员工持股计划事件的制度机制、实施流程与数据表现。通过大规模实证样本分析，报告发现员工持股计划为投资者提供了极具吸引力的事件驱动alpha来源。主要结论：

• 员工持股计划事件具有明显的正超额收益，尤其是在预案公告日后5至65个交易日内表现突出。

- 年化相对同市值股票收益达19%，相对中证500年化超额收益高达37%，其中大约15%源自于市值风格的偏小盘效应。

• 事件驱动投资策略明确且可操作，需规避公告日涨停预警，亦需关注股灾及停牌风险。

- 持仓股票数量适中（20-45只），平均市值显著小于中证500，策略相对分散且流动性较好。

• 市场尚未充分消化员工持股计划带来的信息增益，事件选股逻辑稳健，提供了真实且具持续性的alpha信号。

- 然而，事件实施风险、市场环境变化及市值偏好带来的风格风险不容忽视。

综上，该报告不仅揭示了员工持股计划这一新兴事件驱动alpha来源的内在机理和优异表现，同时为投资者提供基于事件驱动的具体操作策略及最新持仓建议，对量化投资者和基金经理均具参考价值[page::0 ~ 11]。

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如需查询报告中各图标，均对应分析部分标记的页码，助力溯源查证。

以上为该金融研究报告的详尽解构分析。

报告