• 固收+产品迎来发展机遇，规模快速攀升至超25000亿，投资者对稳健收益需求提升。固收+基金涵盖重仓转债、含股债券等类型，表现出较稳健的收益特征 [page::0][page::4][page::5]

• 收益风险特征明显，根据权益仓位中枢将固收+产品划分为稳健型(10%), 均衡型(20%), 进取型(30%) 和激进型(40%)，不同风险等级表现和适用投资人群不同。稳健型产品在熊市中依然保持正收益，风险回撤控制优异 [page::6][page::7][page::8]

• 稳健型权益仓位以红利+低波策略为核心，红利选取高股息、盈利稳定的股票，低波选取波动较小的股票，兼顾价值和盈利因子以增强组合收益。红利低波策略在震荡及熊市环境下表现良好，体现出明显防御性 [page::9][page::10][page::11]

• 负面清单机制构建：剔除应收账款占比异常增长(>20%)、股价特异度最高10%和股价业绩偏离度最高10%的股票，减少尾部和个股风险。负面清单组合的收益显著跑输基准，验证了风险识别的有效性 [page::12][page::13]

• 选股因子包含价值（EP等）、盈利(ROE_Q、SUEO)、红利(DP)和波动(VOL60、HSIGMA)因子，多数因子表现出较高的预测能力，年化ICIR均大于1，稳定预期未来收益 [page::14]

- 红利低波PLUS组合构建规则：股票池为中证800成分股，剔除负面清单股票后，用红利、低波、价值、盈利因子加权筛选得分最高的50只股票，采用波动率倒数加权，回测期间年化收益17.51%，夏普比0.74，最大回撤-37.91% [page::15][page::16]

• 不同股票数量（30/50/100）构建的稳健组合表现相似，均展现良好防御性，波动和回撤控制合理，月均单边换手率约37.4% [page::16][page::17]

• 策略持仓行业均衡，共覆盖22个行业，行业权重分布均匀, 市值风格偏中大盘，沪深300与中证500个股持仓较为均衡 [page::17][page::18]

• 债券组合以AAA信用债为主，搭配国债及国开债，构建稳健型债券组合，年化收益4.96%，波动率1.32%，最大回撤仅-4.36%，收益风险特征稳健 [page::19]

• 资产配置策略梳理及回测：

固定股债比10%/90%，年化收益6.2%，夏普2.33，最大回撤4.01%，2018-2022表现出防御性 [page::20][page::21]

风险预算模型分配风险贡献80%给股票，20%债券，提升年化收益至6.65%，夏普2.33，Calmar1.63，有效改善收益风险比 [page::21][page::22]

* 引入股权风险溢价(ERP)择时，基于PE倒数与债券利率的差价进行股票仓位调整，采用3年滚动分位判断买卖信号，进一步提升年化收益至6.72%，夏普2.40，Calmar1.64，适当调整仓位以增强收益同时风险可控 [page::22][page::23][page::24]

• 策略收益归因显示债券贡献最大(4.47%)，股票贡献1.75%，资产配置约0.50%。整体彰显稳健型固收+组合“固收为主，权益为辅”的特点，兼顾绝对收益与风险控制 [page::24][page::25]
• 报告总结：固收+策略通过区分权益仓位形成不同风险等级，稳健型以红利低波为基石，综合负面清单管理及多因子选股，债券主配高等级信用债，辅以风险预算和ERP择时资产配置，有效提升组合收益风险比，符合当前市场避险需求与资管净值化趋势。后续报告将继续探索均衡型及进取型组合构建方案 [page::0][page::25]

固收+组合构建白皮书“量化绝对收益之路”系列之一——详尽分析报告

---

一、元数据与报告概览

• 标题：《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（上）》——“量化绝对收益之路”系列之一

- 作者：炜扬、吴正宇（执业证书号及联系邮箱见封面）

• 发布机构：华安证券研究所

- 发布日期：2022年5月28日

• 主题：围绕“固收+”产品，重点介绍量化方法在构建不同风险等级绝对收益组合中的应用，尤其是稳健型固收+产品的设计思想、资产配置及风险管理。

报告核心观点概述：

1. 固收+产品因其灵活管理及稳健的收益风险结构，在当前国际与国内疫情环境下，尤其在市场波动加剧、投资者避险需求增加的背景下，迎来了快速发展和广泛关注的机遇。

2. 根据产品权益仓位中枢，固收+产品被划分为稳健、均衡、进取和激进四种风险等级，不同风险等级对应不同的组合构建方案。

1. 报告重点介绍了稳健型固收+组合的构建——以“红利+低波”风格为基石，辅以负面清单筛选高质量股票，叠加价值和盈利因子增强收益表现。债券组合以AAA评级信用债为主，辅以国债和国开债。

4. 引入风险预算和股权风险溢价（ERP）择时模型进一步提高稳健型固收+组合的收益风险特征。

1. 历史回测显示，稳健型红利低波PLUS组合在熊市中表现抗跌，年化收益稳定，组合波动及回撤可控。[page::0]

---

二、逐章深度解读

1. 固收+生而逢时，用量化手段给固收做加法

1.1 固收+产品规模快速攀升，震荡行情下业绩稳健

• 当前宏观环境：国际形势复杂，疫情影响加剧经济下行压力，A股震荡加剧，投资者趋向避险需求增加。

- 纯债基金和货币基金收益率逐年下降（2021年货币基金仅约2.28%，纯债基金约3.52%），难满足投资者绝对收益需求。

• 固收+作为净值化理财的“新宠”，以其灵活配置及稳健收益风险特征，迅速获得市场关注，产品规模从2018年末约6401亿，迅速增长到2022年初超25000亿，展现出强劲的扩张势头（图表4）[page::4][page::5]。

- 业绩表现方面，固收+产品收益普遍正向，除熊市年份外稳健成长，且熊市中通过债券和股票配置有效分散风险，降低组合波动和回撤（图表5&6）。

• 产品内部差异显著，收益和风险表现宽幅波动，凸显了管理方式和资产结构的多样性，说明固收+并非同质化资产，而有丰富的风险/收益细分维度。

1.2 权益仓位中枢划分不同风险等级固收+产品

• 产品权益仓位分四档（10%、20%、30%、40%区间），分对应稳健、均衡、进取和激进四类。

- 回测数据显示，稳健型产品权益仓位约10%，其最大优势是熊市防御能力强，部分年份仍保持正收益和低回撤（典型2016、2018年）。

• 激进型产品权益仓位最高40%，波动及回撤相对较大，但追求更高收益补偿（图表7&8）。

- 报告提出明确定位定义（图表9）并指出权益仓位是一切风险等级划分的核心，顶层设计侧重权益仓位设定，底层资产组合搭建侧重内容差异化。

• 此外，报告后续章节将针对稳健型产品详细探讨权益、债券和资产配置层面的组合构建方法。[page::7][page::8]

---

2. 稳健型固收+：红利低波PLUS组合构建

2.1 红利+低波，进可攻退可守的投资基石

• 该策略搭建于“高股息率”和“低波动率”两大核心因子：

- 红利因子代表稳定的现金流和盈利，选择高股息率公司；
- 低波因子筛选价格波动较小、抗跌能力强的品种，避免高估值风险。

• 红利低波结合提升组合防御性，既有价值股的成长潜力，也具备股价稳定的优点，使得组合在震荡甚至熊市中表现相对优异，防御属性突出。

- 根据盈利水平和估值（图表11）以及不同市场状态表现（图表12），红利低波指数相较其他宽基指数具备更优稳健性和防御性能。

• 组合方针“以不变应万变”，精细筛选因子底层股票，确保风格契合稳健策略目标。

- 报告指出后续章节会完善红利低波模型设计和个股加权，通过负面清单机制剔除尾部风险。[page::9][page::10]

2.2 构建负面清单，严防尾部风险

• 强调稳健策略的核心在于波动和回撤控制，负面清单机制的建立是规避极端风险、异常个股关键工具。

- 识别财务异常的重点指标是应收账款异常增长，如个股A的案例显示应收账款同比变化达到113.25%，远超行业均值，暗示财务风险（图表13）。

• 股价异动也作为风险信号：表现为股价走势“我行我素”，与大盘相关性极低（个股B相关系数7.7%），以及股价及基本面严重脱节（股票A基本面连续亏损但股价上涨，图表14&15）。

- 负面清单具体量化剔除规则包括：
1. 应收账款/营收同比变化>20%。
2. 特异度因子（收益与市场回归残差）排除最高10%。
3. 股价业绩偏离度因子排除最高10%。

• 回测结果表明，负面清单组合年化较基准低4.12%，且表现更稳定，最大回撤明显高于基准，说明此机制有效剔除潜在风险个股，严控尾部风险（图表16、17、18）。[page::11][page::12][page::13]

2.3 引入价值+盈利因子，实现更全面稳健组合构建

• 在基石红利低波组合基础上，增加价值和盈利两类因子，以构建多元化、质量优良且稳定的股票池。

- 价值因子包括账面市值比（BP）、盈利收益率（EP）、股息率（DP）等，盈利因子包括单季度ROE、盈利预期超预期指标（SUEO）等（图表19）。

• 多因子有效性验证表明除BP因子外其他因子IR（信息比率）均大于1，说明盈利相关因子对未来收益预测能力较强，波动率类因子负向预测（收益-波动负相关）符合预期（图表20）。

- 基于上述因子制定红利低波PLUS组合构建规则：
1. 股票池定义：中证800成分，应用负面清单规则剔除劣质股。
2. 选股策略：从红利、低波、价值和盈利四大维度选取有效alpha因子，等权合成复合因子，月度择优50只构建组合。
3. 个股加权以过去一年波动率倒数加权，降低高波动个股权重。

• 回测表现亮眼：年化收益17.51%，年化波动23.69%，最大回撤37.91%，夏普率0.74，尤其在2018和2022年弱市仍表现抗跌（图表21、22、23）。

- 综合不同股票池规模（30、50、100只股票）对组合影响较小，体现出策略稳定性和防御性（图表24、25、26）。

• 行业和指数成分分布均衡，分散行业和市值风格风险（图表27至30）。[page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

2.4 稳健型债券组合设计

• 以AAA级高等级信用债为核心，辅以国债和国开债，实现稳健债券组合。

- 具体配置权重：信用债AAA占50%，国开债30%，国债20%，无可转债配置（图表31、32）。

• 债券组合风险收益表现温和，年化收益约4.96%，波动率1.32%，最大回撤4.36%，与中证全债指数表现相近，提供稳定防守基础（图表33、34）。

- 该债券组合通过严格评级筛选降低信用风险，确保整体组合的风险管理目标。 [page::19]

2.5 三种资产配置模型构建稳健型固收+策略

2.5.1 固定股债比例模型

• 固定权益仓位10%，债券90%，符合稳健型产品定位。

- 年化收益6.2%，夏普比2.33，Calmar比1.55。

• 最大回撤控制在4%以内，且2018和2022年市场下跌期间稳健表现，体现防御特征（图表35、36）。

2.5.2 基于风险预算(Risk Budget)模型

• 经典风险平价扩展，调整资产风险贡献比例，目标股票占整体风险贡献80%，债券20%。

- 通过优化资产权重使得组合内各资产风险贡献均衡，利用长短期衰减的波动率与相关系数估计（借鉴Barra USE4模型思想）。

• 改进后策略年化收益提升至6.65%，夏普及Calmar比率均有所改善（图表37、38）。

- 通过风险预算优化风险分布，提高收益风险均衡性。

2.5.3 风险预算模型叠加权益风险溢价（ERP）择时

• ERP用以度量权益与债券性价比，定义为中证800的市盈率倒数（或预期PE）减去10年期国债收益率。

- 采用滚动三年ERP分位数作为择时信号，超75%加仓，低于25%减仓，增强战术资产配置(TAA)能力，补充风险预算的战略资产配置(SAA)不足。

• 该模型使年化收益进一步提升至6.72%，夏普比2.40，Calmar比1.64，且波动率及最大回撤得到有效把控（图表39至43）。

- 持仓股债比例动态调整，股票仓位频繁在7%-15%波动，年均约10.6%，体现灵活风控[page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

---

三、图表深度解读（部分重点图表）

• 图表1（固收类产品净值走势）：显示货币基金和纯债基金从2014末至2022年均呈现净值稳步上升趋势，纯债基金净值增长幅度更大，但整体收益率近年明显趋缓，凸显纯债类传统固收产品收益下降的市场背景。[page::4]
• 图表4（固收+产品规模迅速上升）：由2009年至2021年底，固收+基金规模显著增长，特别是2018年后加速攀升，截至2021年底突破25000亿，反映市场资金关注和配置意愿显著提升。[page::5]
• 图表5&6（固收+产品收益与回撤表现分布）：收益10%-90%分位差异较大，尤其波动明显影响收益稳定性，回撤方面同样呈现出显著分化，佐证了产品内部多样性；同时，收益回撤表现对熊市显著敏感，反映权益市场状态对固收+表现的影响。[page::6]
• 图表7&8（不同权益仓位成果对收益与回撤的影响）：稳健型（约10%权益仓位）产品保持正收益且回撤控制在较低水平，激进型虽收益可能更高，但回撤幅度明显扩大，验证权益仓位作为风险分层的关键指标。[page::7]
• 图表9（风险等级产品定位示意图）：直观阐释了四种风险等级产品的风险—权益仓位对应关系，稳健型定位低风险小仓位，激进型风险高，权益占比大。[page::8]
• 图表11（主要宽基指数盈利与估值）：红利低波指数ROE适中（11.05%），但PE/PB显著低于大盘（5.16/0.64），显示其估值优势和相对稳健的盈利能力。[page::10]
• 图表16&17（中证800负面清单回测）：该组合长期表现落后基准，回撤幅度较大，说明负面清单确实识别风险较高的股票，用于剔除，进一步降低整体组合风险。[page::13]
• 图表22&23（红利低波PLUS组合净值及年度表现）：表现稳健且在熊市年份(2018、2022)中抗跌，超额收益突出，反映多因子组合构建的有效性和策略的防御性优势。[page::16]
• 图表31&33（债券组合配置及表现）：AAA信用债主导债券配置，长期收益稳健，最大回撤极低，体现稳健债券组合的安全边际。[page::19]
• 图表35&37&40（基于不同策略组合净值走势）：依次体现固定仓位、风险预算以及风险预算+ERP择时策略的净值成长与回撤控制，后者收益与风险比最佳，表现渐次提升。[page::20][page::22][page::23]
• 图表43（稳健型固收+策略业绩归因）：债券贡献最高，股票贡献较稳定，资产配置贡献虽小但正向，体现稳健策略多元收益来源且风险分散合理。[page::24]

---

四、估值分析

本报告主要基于量化组合构建和资产配置理论展开，不涉及具体公司估值模型，但应用到的策略因子及组合逻辑对组合的市场估值态势有间接影响。具体表现在：

• 红利低波因子组合通过筛选低估值高盈利股票，提升组合内在价值安全边际。

- 风险预算模型通过风险贡献平衡，使组合不偏重于高波动高估值资产，避免估值泡沫风险。

• ERP指标反映市场预期收益率差异，作为择时工具辅助调整权益资产仓位，动态应对估值变动风险。

因此，报告中的估值分析更多体现在风险调整后的资产配置和因子有效性测试，而非单一绝对估值方法。[page::21][page::22]

---

五、风险因素评估

报告明确了如下风险因素及潜在影响：

1. 历史回测局限性：报告数据基于历史个股数据和回测，不能确保未来市场完全遵循过去规律，且市场风格变换可能导致Alpha因子失效。

2. 市场波动和熊市风险：权益类资产波动仍主导组合风险，特别是在股市大幅下跌阶段，回撤风险仍需警惕。

1. 个股层面非系统性风险：个别个股如财务异常或价格异常波动可能影响组合，负面清单机制虽能降低但不能完全消除该风险。

4. 估值调整风险：权益市场估值的快速变动可能影响因子效果和组合收益。

1. 模型及参数设定风险：风险预算和ERP择时模型依赖估计协方差矩阵和历史市盈率等，估计误差及参数敏感性可能降低模型效果。

报告提醒，投资决策时应注意上述风险，并建议结合自身风险承受能力和市场环境，科学运用该策略。[page::0][page::26]

---

六、批判性视角与细微差别

• 回测数据覆盖范围不足：部分策略因使用中证800成分股及历史数据限制，未覆盖创业板或更广泛中小盘股票，可能影响组合多样化和收益来源丰富性。

- 极端年份波动和回撤仍较高：例如2015年和2018年，稳健组合最大回撤接近40%，在低仓位策略中仍属较高风险，实际投资中需结合风控。

• 负面清单剔除股票比例高达29.5%（数量）及46%（市值），去除幅度较大，可能遗漏部分潜力股，需权衡收益损失与风险控制。

- ERP择时阈值参数为中性参数，灵敏度较弱，对快速市场变动反应有限，存在择时信号滞后风险。

• 债券配置未涉及详细信用分析细节，假设AAA评级债券安全，不含违约风险，前提较为理想。

- 报告内部不同风险等级产品切分清晰，但权益仓位区间划分较窄，可能不足以完全覆盖投资者所有风险偏好。

• 未提及费用对组合净收益的可能影响，实际基金管理费、交易成本可能影响最终回报。

- 虽然报告多次强调量化优势，但对市场突发事件、极端风险的系统性冲击缺乏专门讨论。
总体上，报告在量化模型设计、风险控制和组合稳健性方面具备较高的理论和实操水平，但对宏观极端风险和策略适用范围仍需要后续深化完善。[page::25]

---

七、结论性综合

《固收+组合构建白皮书》详尽阐述了量化方法在当前环境下构建绝对收益固收+产品的应用，将权益仓位作为核心风险划分标准，系统设计了稳健、均衡、进取和激进四个风险等级的资产配置方案。报告重点展示了稳健型组合构建思路和实证成果：

• 以“红利+低波”因子为基础，结合负面清单严格筛选，增强组合风险控制。

- 将价值和盈利因子引入以提升收益的同时保证稳健性。

• 债券组合突出AAA评级信用债，辅以国债国开债，构筑安全护盾。

- 应用风险预算和ERP择时两大资产配置方法，优化风险平衡和动态仓位调整，提高收益风险比。

• 策略自2013年至今回测表现稳定，年化收益达17.51%（权益组合），稳健型固收+组合综合年化收益6.72%，夏普比高达2.40，抗跌性和回撤控制突出。

- 系统覆盖资产筛选、风险控制及资产配置优化，展示量化技术在绝对收益产品中的独特优势和广阔应用前景。

图表和统计数字清晰支持报告观点，例如图表1、4、5表现出固收+市场规模快速扩张和策略稳健收益特征；图表22及后续展示稳健型红利低波PLUS组合多年抗跌优异表现；资产配置图表31-43进一步佐证模型有效。

总之，报告为资产管理机构量化固收+策略提供了坚实理论基础和实践指导框架。建议读者关注后续中篇，深化均衡型及进取型组合设计探索，持续跟踪策略实际表现与市场环境动态。

---

风险提示：历史回测不代表未来表现，投资者应关注Alpha因子有效期及市场环境变化对模型适用性的影响，谨慎决策为宜。[page::26]

---

参考溯源页码

[page::0], [page::1], [page::4], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12], [page::13], [page::14], [page::15], [page::16], [page::17], [page::18], [page::19], [page::20], [page::21], [page::22], [page::23], [page::24], [page::25], [page::26]

---

以上为该固收+组合构建白皮书的详细分析解读，涵盖关键数据、策略逻辑、风险分析及图表内容，旨在为读者提供专业且全面的理解基础。

报告