主动权益基金业绩指标体系构建与回测框架 [page::3]

• 指标涵盖收益指标、收益稳定性、风险指标、风险调整收益指标、传统回归模型指标、规模类指标及投资者结构指标。

- 选取满足权益仓位和基金经理任职要求的基金池，回测区间为 2009/10/31-2024/1/31。

• 基金数量从2009年195只增长到2024年2295只，整体规模和活跃度提升。

单因子择基表现总结 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

| 因子类别 | 有效回溯期 | 典型因子 | 主要择基表现 |
| -------- | -------- | -------- | -------- |
| 收益类 | 6M~24M | 收益率、相对胜率 | RankIC均值7%-9%，IR达35%-50%，分组收益显著正向。 |
| 风险类 | 短期(3M~6M) | 标准差、最大回撤、下行风险等 | RankIC均值9%-11%，负向择基显著。 |
| 风险调整收益类 | 6M~24M | 夏普比、索提诺比、卡玛比等 | RankIC均值约11%，IR超过50%，风险调整择基效果强。 |
| 传统回归模型 | 6M~24M | CAPM、Fama、Carhart α | CAPM-α表现优于多因子，择基能力显著。 |
| 规模类 | | 基金份额、基金规模 | 基金份额择基效果好且稳定，IR高达92%。 |
| 投资者结构 | | 员工持有占比、机构持有占比 | 员工持有占比稳定择基，IR约75%。 |

• 不同因子回溯期择基能力差异显著，中等回溯期因子趋于优异。

因子筛选及复合方法创新 [page::13][page::14][page::15]

• 单因子有效性筛选：RankIC均值>5%、ICIR>30%、t值>2，剔除高相关因子。

- 等权复合因子回测表现良好，但近2年择基能力有所下降，IR为108%。

• 施密特正交法正交因子，采用最大ICIR顺序确定权重，筛选出15个代表因子构建复合正交因子。

- 复合正交因子IR上升至131%，胜率93%，择基稳定性较好，2023年各季度均表现优异。

FOF组合构建与历史表现对比 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 构建基于等权复合因子及复合正交因子的FOF组合，持仓数为10/20/30只，换仓频率为季度。

- 等权复合因子FOF组合：长期年化超额收益约5%，2023年超额收益显著，换手率约200％。

• 复合正交因子FOF组合：长期年化超额收益约5.38%，2016年以来超额收益6.92%，波动性更低，换手率约300%。

组合风格特征与择时 [page::20][page::21]

• 组合长期风格暴露与市场平均较为一致，拥有一定的价值成长及市值风格择时能力。

- 风格超额暴露在历年市场风格变化中有较好表现，增强组合稳定性和超额收益。

量化因子复合策略创新总结 [page::13][page::15][page::16]

• 基于单因子有效性筛选，结合因子低相关性剔除冗余因素，实现因子库优化。

- 采用施密特正交方法正交因子，并用最大IR加权组合，缓解因子相关性上升导致的择基能力下降。

• 得到的复合正交因子表现显著优于传统等权复合因子。

- 该复合因子为基金选择和FOF组合构建提供科学有效的量化工具，表现稳定且拥有较好的风险调控能力。

金融研究报告详尽分析报告

报告题目、作者及发布机构

• 报告标题：《业绩因子再梳理，复合方式新探索基本结论》

- 分析师：于子洋（执业证号 S1130523110002）

• 发布机构：国金证券研究所金融产品研究部

- 发布日期：截至 2024 年 1 月底最新数据更新，全文涵盖时间跨度最长至 2024/1/31

• 研究主题：主动权益基金的业绩因子体系构建、择基能力分析及因子复合方法的改进探索，结合基金表现指标、复合因子构建及基于复合因子的 FOF 组合构建与绩效验证。

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一、前言与报告综述

本报告通过系统梳理主动权益基金业绩评价因子库，涵盖七大类（收益类、风险类、稳定性指标、风险调整收益指标、回归模型指标、规模类指标、投资者结构指标）数十个细分业绩指标，重点提供了如下核心发现和成果：

1. 单因子择基表现解析：

- 确定不同指标的择基效力与回溯期长度选择之间的关系，发现业绩类指标中间期（半年至两年）具有更优的择基效果，而风险类指标短期回溯更有效。
- 近期（近两年）因子效果部分出现失效乃至反转，基金份额与投资者结构指标表现出显著稳健性。

1. 因子复合方法再探：

- 传统的简单等权因子复合虽历史表现良好，但近两年择基效果降温。
- 采用施密特正交法进行因子预处理，通过最大化 IR (信息比率) 确定因子顺序并采取加权复合，能显著提升复合因子的绩效稳定性与择基能力，拉开与等权复合方法的差距。

1. FOF组合绩效表现：

- 对等权复合因子和复合正交因子构建的FOF组合进行实证回测，复合正交因子FOF组合收益波动比等权组合更优，长期超额收益显著，且在风格择时上对价值成长及市值因子表现敏锐，获得稳定超额收益。

1. 风险提示合理且详尽： 主要风险包括历史规律失效、因子稳定性不足、基金净值波动风险等。[page::0,1]

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二、报告结构章节深度解析

2.1 主动权益基金业绩指标及回测框架

• 指标分类： 报告从基金投资特征（操作特征、持仓特征、业绩表现、能力归因等）及基金市场特征（基金规模、份额、投资者结构）两大角度全面覆盖基金业绩影响因子，构建七大类指标体系。

- 数据与样本选择： 主动权益基金涵盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型，均需满足基金经理任职期、规模门槛、权益仓位和港股限制等条件，保证样本的持续性和代表性。

• 回测框架： 使用 RankIC（因子值与未来收益秩相关系数）和分层策略效果评估单因子择基能力。采用季频换仓，回测区间为 2009/10 至 2024/1，基金池规模逐年稳步扩展，2024 年初达到 2295 只主动权益基金。[page::3,4]

2.2 全样本单因子择基表现（章节解析重点）

• 收益率指标：

- 不同回溯期收益率因子择基效果不同（图表3）。6、12、24个月区间 RankIC 均值均超过 7%，IR 超过 35%，采用半年至两年中期回溯期效果最佳。短期3个月受偶然性干扰，长期36个月灵敏度不足。

• 上下行捕获比：

- 下行捕获比（转负值后择基）表现优于上行捕获比，6~24个月回溯期表现最优（图表4），体现基金抗跌能力是择基重要维度。

• 收益稳定性指标（月度绝对/相对胜率，排名稳定性）：

- 相对胜率指标择基能力强于绝对胜率（图表5），12个月回溯期间稳定性较高，近几年有所波动，但最近回暖（图表6，7）。
- 排名稳定性指标体现基金排名的持续性，特别对排名靠后的基金筛选更有效，IC均值约7%，IR约40%（图表8-10）。

• 风险指标（标准差、最大回撤及季度平均回撤）：

- 使用反向指标处理，短期回溯表现更佳。标准差因子IC均值达10%左右，最大回撤类指标IC均值最高超过11%且稳定度较好（图表11-14）。

• 风险调整收益指标：

- 包括夏普比、索提诺比、卡玛比、特雷诺比和信息比，均具备稳定择基能力，12个月因子 IC 均值11%左右，IR 超过50%，夏普比因子近两年局部失效迹象（图表15-18）。

• 经典回归模型指标（选股与择时能力）：

- CAPM、Fama、Carhart模型及其扩展HM、TM对基金选股α都表现较好，择时指标不显著。
- 代表性Carhart-TM-α6个月因子择基有周期性，2021年后失效，并出现负相关，但长期表现仍显著（图表19-22）。

• 规模类指标：

- 基金规模及份额因子呈反向择基能力，尤其份额因子具有高胜率（84%）、稳定的择基特性（图表23-25）。

• 投资者结构指标：

- 员工和机构持有比例为正向择基，个人持有比反向择基，持有户数与份额相关（图表26-28）。员工持有占比因子近年表现持续稳定，胜率高达77%。

• 因子整体表现汇总：

- 综合指标择基效力和稳定性总结（图表29），半年度至两年中期业绩因子和短期风险因子择基更优，规模、投资者结构因子虽择基效果适中，但稳定性极好。风险调整收益及选股回归类因子最近两年表现波动较大，存在失效风险。[page::4-13]

2.3 因子优选与复合因子构建

• 因子筛选： 根据样本内（2009/11/1-2022/1/31）单因子表现（RankIC均值>5%，ICIR>30%，t值>2），并基于因子间相关性筛选（阈值0.2），最终保留7个低相关且稳定因子，包括夏普比24个月、特雷诺比24个月、Carhart-TM-α6个月、最大回撤6个月、基金份额、员工持有占比、个人持有占比（图表30）。

- 等权复合因子： 采用因子类别内及类别间等权复合，RankIC均值12.53%，IR达108%，但2021年后效果有所疲软，尤其2022年短期失效明显，整体胜率达88%。分组收益单调性良好，净值曲线长周期稳健（图表31-34）。

• 施密特正交复合因子：

- 采用施密特正交处理，线性变换因子序列使因子正交，消除相关性对复合因子影响。使用最大ICIR法动态确定正交顺序，保留择基能力强的15个因子（阈值相关系数0.6）如下行捕获比6个月、排名稳定性24个月、夏普比6个月、TM-α12个月、基金份额等（图表35）。
- 对正交因子赋权采用最大化IR方法，避免简单等权带来的择基能力衰减，最终复合因子RankIC均值11.96%、IR 131%、胜率高达93%，尤其2023年表现优于等权复合因子，长期及分组表现均优异（图表36-40）。[page::13-17]

2.4 FOF组合构建与表现评估

• 组合设计： 基于等权复合因子及复合正交因子分排名选择前10/20/30只基金，持仓等权，季报披露当月最后交易日调仓，剔除重名基金经理及限购因素，手续费双边0.5%。

- 等权复合因子FOF组合表现：
- 全样本期年化超额收益约5%，2016年以来超额5.25%，波动率略低于基准，换手率大约200%，历史年度超过90%年份跑赢基准，2023-2024回撤控制良好，波动事件集中于2015年市场剧烈震荡及2022年因子短暂失效（图表41-43）。

• 复合正交因子FOF组合表现：

- 成效进一步优于等权复合因子，超额收益达到5.38%，2016年以来年化超额收益6.92%，波动率大幅降低至16.75%，换手率较高约300%。2023年表现尤其稳健，2024年1月末组合跌幅远低于基准，年度回撤同样主要集中于2015、2022两次大调整（图表44-46）。

• 基金经理及基金名单： 2024年1月末两类复合因子排名靠前的基金揭示，涵盖众多中大型基金与知名基金经理（图表47）。

- 组合风格特征分析：
- 结合成长-价值因子和市值因子风格暴露，FOF组合与基金池平均暴露水平长期相当，短期调整灵活，能够择时风格转换以获取超额收益，风格调整与市场风格演变方向一致（图表48-49）。
- 风格中性化组合测试显示，经风格中性化后组合性能略逊，说明当前复合因子选择及构建包含有效的风格择时信号（图表50-51）。[page::17-21]

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三、图表数据与趋势深度解读

3.1 图表1：基金业绩指标概览

展示基金评价维度及指标分类体系，覆盖投资特征和市场特征两大块，阐释基金操作及持仓特性与市场环境的综合分析视角，为后续具体因子设计和回测奠基。图表形式清晰地传达指标构成逻辑与分类，体现研究框架的完整与系统。

3.2 图表2：基金池数量时序

基金数量从2009年的195只逐步增长至2024年的2300余只，说明主动权益基金市场规模不断扩大，为因子回测提供了稳定且充足的样本空间，同时也暗示基金行业环境的演进可能影响因子表现。

3.3 图表3-7（收益率与胜率因子）

• 收益率6-24个月动量因子RankIC显著，最高可达9.36%，分组多空收益年化超7.5%，显示中长期业绩趋势对基金未来表现的较高预测力。

- 相对胜率12个月因子稳态明显提升，2023年已恢复至0.2以上分快，分组验证收益差异大（最高组收益9%以上，最低组收益低于4%），说明相对基准表现的连续性较强。

3.4 图表8-10（排名稳定性）

24个月排名稳定性因子IC稳定在7%左右，提现基金业内排名的持久性可以作为择基利器，尽管排行榜前端资金分布多样，但筛选排名较差或波动较大的基金效果更明显。

3.5 风险指标图表11-14

标准差及最大回撤因子均反向指标，短期优于长期指标，最大回撤12个月因子IC达11%，历史择基分组年化超额收益超过5%，说明及时风险识别对基金选择有帮助。

3.6 风险调整收益图表15-18

指标如夏普比、索提诺比较为接近，12个月夏普比因子IC达11%以上，IR超55%，但近2年有所衰减，尤其2022年出现失灵迹象，需后续关注替代指标或复合优化。

3.7 经典回归模型图表19-22

Carhart-TM-α6个月因子表现周期性明显，2021年开始出现明显反向，导致近两年择基效力降低，但长期仍有6%以上年化多空收益，选股能力因子较择时能力更具投资参考价值。

3.8 规模与投资者结构图表23-28

基金份额反向指标择基效力稳定且胜率最高达到84%，员工持有比例也表现稳健，信息比高达1.55，换言之，持有基金的专业人员股权激励可能与基金长期优秀表现高度相关。

3.9 因子复合与相关性图表30、35、36

两级筛选及正交处理大幅降低因子间相关性（阈值降至0.2和0.6），明显提升复合因子分散性与信息含量。相关性时间序列（图表36）显示复合正交与等权复合因子虽总体相关但近年逐渐弱化，印证两种方法效果差异显著。

3.10 复合因子与FOF组合图表31-46

• 等权复合与复合正交因子均展现良好择基能力，复合正交因子表现更优，ICIR高出约20个百分点，IC胜率提升到93%。

- FOF组合净值曲线清晰显示长期超额收益及风险较低，尤其复合正交因子FOF表现稳定且换手相对较高但带来显著超额收益，先进的因子合成方法有效对冲了市场波动风险。

• 风格暴露图表阐释组合灵活适应市场风格，且超额风格暴露带来额外收益。

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四、估值分析

报告主体未涉及传统估值框架（如P/E、DCF等），本报告“估值”主要体现在因子择基与组合绩效的内在价值体现，即通过基金层面业绩因子和风险调整因子构建“基金价值因子”及“择基模型”，而非股票估值技术。基金优选的“估值”隐含在因子有效性、信息比率、换手率与超额收益的切实成果中。因子复合权重由最大化IR原则决定，实现对因子贡献的隐性估值分配，最大化最终投资组合预期风险调整后收益。

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五、风险因素评估

• 历史数据规律失效风险： 基于历史因子数据构建的模型存在一定失效概率，特别是部分因子近两年观察到明显衰减及临时反转。（例如Carhart-TM-α、夏普比24M因子）

- 因子稳定性风险： 部分单因子的择基稳定性不足，会因市场结构、投研风格变化影响复合因子效果。

• 基金净值波动风险： 宏观政策、利率变动、市场波动等会引起基金净值显著波动，对因子择基效果产生干扰。

- 报告中风险提示明确，体现了模型局限防范意识和谨慎投资态度。[page::0，21]

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六、批判性视角与细微差别分析

• 报告对因子失效风险有适度提醒，但对何种市场条件导致因子失效的深入机制阐释不够充分，未来可增强对因子失效情景模拟和宏观微观环境结合分析。

- 虽然采用了施密特正交法降低因子相关性，但因子顺序对最终因子权重影响较大，此处存在优化空间，顺序敏感度分析较少。

• 换手率显著高企，尤其复合正交因子FOF组合达到300%以上，虽带来超额收益，但未充分展开对相关交易成本及流动性风险的深入测算与讨论。

- 风格择时效果虽被验证，但组合潜在的风格周期暴露引发的系统性风险未全面展开。

• 报告集中于统计检验和历史回测，未来建议增加宏观周期与制度环境对因子表现影响的深入剖析，以提高策略的稳健性和前瞻性。

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七、结论性综合总结

本报告系统梳理了主动权益基金业绩因子，从收益、风险、稳定性、回归、规模、投资者结构七大类指标对因子择基能力展开细致回测。中长期业绩回溯期（半年至两年）因子择基效能力最佳，风险类指标短期回溯效应较佳。风险调整及经典回归模型因子虽历史表现良好，近两年出现不同程度失效。基金份额和投资者结构类因子择基稳定性显著，是构建复合因子的稳健基石。

报告创新性地引入了施密特正交法进行因子预处理，消除因子间相关性，结合最大 IR 权重法构建复合正交因子，取得超越传统等权复合因子的择基表现（RankIC均值11.96%、IR 131%、胜率93%），尤其在最近两年的择基效果更为突出。基于复合因子的 FOF 组合具备明显跑赢基准的能力，年化超额收益超过5%，且波动率与风险控制优于等权复合因子构建的组合。团队对组合的风格暴露敏感且灵活，具备一定的风格择时能力，相关的风格超额暴露通过历史数据表现能带来额外收益。

综合来看，报告提供了主动权益基金择基因子库的系统构建方案及其复合策略路径，验证了施密特正交复合方法在提升择基稳定性和超额收益方面的价值，具备实际应用的参考价值。但仍需重视历史因子失效、换手率带来的交易成本及风格周期带来的系统风险。

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八、主要图表索引和溯源

| 图表编号 | 主题/内容 | 关键见解 | 溯源页码 |
|----------|-----------|-----------|-----------|
| 图表1 | 主动权益基金业绩指标概览 | 系统分类基金投资特征和市场特征指标体系 | [page::3] |
| 图表2 | 主动权益基金池数量时序 | 基金样本池规模持续扩张，样本代表性强 | [page::4] |
| 图表3 | 收益率因子择基表现 | 半年-两年回溯期择基最优，长期回溯滑落 | [page::4] |
| 图表5-7 | 月度胜率因子表现 | 相对胜率优于绝对胜率，短期波动，稳中回升 | [page::5,6] |
| 图表8-10 | 排名稳定性 | 中长期稳定性较好，对排名后段基金筛选优秀 | [page::6] |
| 图表11-14 | 风险指标（标准差/最大回撤） | 反向指标表现明显，短期更敏感 | [page::7] |
| 图表15-18 | 风险调整收益因子 | 多数指标12个月择基优，近两年失效风险 | [page::8,9] |
| 图表19-22 | 经典回归模型选股能力 | 选股有效择基，择时指标作用不显著 | [page::9,10] |
| 图表23-28 | 规模类及投资者结构指标 | 基金份额、员工持有比例择基稳定且稳健 | [page::11,12] |
| 图表29 | 单因子择基表现汇总 | 各大类因子择基表现和稳定性对比 | [page::12,13] |
| 图表30、35 | 因子相关系数矩阵 | 筛选低相关性因子为复合基础 | [page::13,14,15] |
| 图表31-34 | 等权复合因子表现 | 长期选股能力强，近年择基性能下滑 | [page::14] |
| 图表36-40 | 施密特正交复合因子表现 | IR及择基能力明显优于等权复合 | [page::16,17] |
| 图表41-46 | FOF组合净值及年度表现 | 复合正交FOF组合稳超等权，回撤控制良好 | [page::17,18,19] |
| 图表48-51 | FOF组合风格暴露与中性化 | 复合因子组合具有风格择时效力，且优于风格中性版本 | [page::20,21] |

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总结

此次研究详实反映了主动权益基金业绩因子框架的系统构建和筛选路径，通过创新的施密特正交复合方法有效提升择基稳定性及超额收益表现，为基金评价指标的研究和基金组合构建提供了坚实的数据与实证基础。FOF组合实测绩效验证了复合因子方法的优越性，尤其在基金择基面临因子失效风险与市场波动加剧的环境中，复合正交因子为基金甄选和配置提供更可靠的决策支持。报告亦客观展现了风险及方法局限，实用价值显著。

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如需查看详尽图表内容与数据细节，可参考对应页码或原报告图表索引。[page::0—21]

报告