科创行情特征与板块轮动 [page::0][page::4]

• 科创50指数年内上涨约18%，AI、机器人、半导体板块涨幅显著，创新药、新能源车、国防军工等成长风格板块表现良好。

- AI领域行情由技术突破引导，扩散至智慧医疗、创新药、国防军工等领域。

• 板块存在明显的轮动特征，1-2月人工智能与机器人领涨，5月国防军工表现亮眼，5-6月创新药加速。

- 港股整体跑赢A股，恒生科技指数涨幅一度超过40%，主要因行业结构差异。

科创行情驱动因素及政策环境 [page::1][page::5][page::6]

• 政策层面持续强化科技创新，融入“十四五”规划与金融“五篇大文章”，注重股债融资和资本市场改革，设立国家创业引导基金聚焦AI与前沿科技领域。

- 资本市场改革创新推动并购重组便利，设立科技创新债券与风险分担工具，深化科创板与创业板改革。

• DeepSeek技术突破改变全球科技博弈格局，推动中国AI产业与科技叙事重估。

- 金融周期进入下半场，依赖科技创新提升全要素生产率，支持经济增长。

• 中美关税摩擦短期影响有限，促进国产替代及全球市场多元布局。

产业景气与核心赛道分析 [page::2][page::15][page::16][page::24]

• AI产业迈入商业化落地新阶段，推动硬件智能化、软件应用广泛化及Agent规模化，预计2025年相关芯片、数通设备业绩表现亮眼。

- 高端制造供需边际改善，资本开支企稳回升，2025年人形机器人进入量产元年，带动电池、电机、传感器等相关硬件赛道扩容。

• 创新药政策全面优化，医保支付及市场环境改善推动行业国际化进程，license-out交易数量大幅增加，行业盈利预期向好。

- 多个新兴行业资本开支加速，科技硬件、机器人、云计算等领域持续获得资金青睐。

资金流向与估值修复 [page::18][page::19][page::20]

| 指数名称 | 前向市盈率(倍) | 历史分位数 |
|-----------------|----------------|------------------|
| 创业板指 | 21.6 | 低位 |
| 科创50指数 | 50.7 | 估值有所修复，分化显著 |
| 计算机板块PE | 78.3 | 高位 |
| 国防军工PE | 76.1 | 高位 |
| 电子板块PE | 49.3 | 高位 |
| 机械设备PE | 31.0 | 中高位 |
| 医药生物PE | 34.9 | 低于历史中位数 |

• 全球资金东升西落，海外资金回流中国市场势头初显，科技叙事重塑助力科创板块吸引长期资金。

- 中国科技企业估值相较美股仍有明显折价，DeepSeek催化阶段性缩小差距，未来产业收益兑现有望驱动估值提升。

• 科创企业估值分化，部分领域估值处于历史低位，存较大修复和配置空间。

量化因子/策略相关内容总结

• 报告未显著涉及具体量化因子构建或量化策略细节，重点偏宏观政策、产业趋势、资金流向及估值分析，提供行业生命周期与配置时点建议，重点关注AI、创新药及高端制造等科技成长主线行情。

未来投资策略建议 [page::21][page::22]

• 科创风格具备韧性，值得持续关注，尤其关注估值合理且产业持续向好的赛道，同时密切跟踪资金流和市场情绪变化，灵活调整板块配置。

- 按生命周期划分，人工智能相关处于初创期，重点把握逢低布局机会，包括技术升级和应用多元化方向；高端制造关注产能周期企稳与出清阶段；创新药注重政策和国际化带来的成长动力。

• 物价地产仍需回稳，全球经济和地缘风险持续存在，风险提示包括AI发展不及预期、海外政治风险上升及供需结构调整不及预期等。

中金《科特估专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：科特估专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资

- 作者：伊真真、李求索、张歆瑜、黄凯松、杜文欣、谢余胤（中金公司研究员及分析师团队）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年6月18日

• 报告主题：聚焦中国与全球科创板块，剖析科创产业当前行情、驱动因素、投资策略、产业趋势及政策环境，从国际货币与贸易格局重塑到微观估值与资金流向，提出对科创投资价值重估的系统框架。

核心论断：
2025年进入以“DeepSeek”等技术突破为代表的科创重估新周期，科创行情呈扩散、结构轮动、估值修复态势，AI、高端制造、创新药等赛道迎来多重催化，在新国际宏观环境与政策驱动下科创产业成长动力显著，资金面和估值支撑进一步加强，未来科创企业估值与盈利仍有提升空间，推荐逢低布局，战略把握产业升级与技术革新机会。[page::0,1,2,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 科创行情演绎及阶段回顾

• 核心信息：

2025年上半年，科创50指数峰值较年初涨约18%，AI产业链涉及的人工智能、机器人、半导体表现突出，创新药、新能源车、国防军工等成长性赛道表现良好。科创行情呈现“结构扩散”与“轮动特征”，即AI板块带来技术扩散效应，行情阶段性由机器人、人工智能先领涨，后由国防军工与创新药轮番强势，港股整体跑赢A股，体现了市场对不同赛道与地域的选择偏好差异。[page::0,4]

• 支持逻辑：

“DeepSeek-R1”开源高性能模型的发布激发市场对AI技术的广泛期待，同时推动相关产业链多维受益，带动资金风险偏好提升。轮动主因包括事件驱动（如政策、地缘、企业交易）、估值调整与资金流向差异。港股集中在互联网软件、创新药等领域，表现相对强劲，受益于地域性产业结构与资金外溢效应。[page::0,4]

• 重要数据：

2025年1-6月人工智能与机器人累计涨幅分别达到50%以上，创新药5-6月阶段涨幅超过20%。人工智能2月月度涨幅达到15.12%，机器人2月涨幅15.53%。港股恒生科技指数年初以来峰值涨幅达$40.1\%$，截止6月13日仍上涨$17.3\%$，显著高于科创50和创业板指。[page::4]

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2.2 科创行情驱动因素：宏观与政策背景

• 政策持续发力：

2025年国家多项政策持续支持科创，包含“金融五篇大文章”强化科技金融支持、科技创新债券及科创板、创业板改革、并购重组新规落地、国家创业引导基金发力前沿科技领域，多层面助力科创融资和资本市场环境优化。[page::1,5,6]

• 国际货币与贸易环境变化：

受国际格局重构影响，美元“例外论”弱化，全球货币体系加速演变，美元进入震荡贬值周期，人民币资产估值预计受益。人民币汇率与A股表现存在正相关，港股作为离岸人民币资产表现亦受益。同时，中美关税谈判阶段性缓和、贸易摩擦背景下国产替代与全球多元化出海成为科创产业重要发展策略。[page::1,7,8,13,14]

• 金融周期与经济结构：

我国可能进入金融周期下半场，经济面临供需失衡与需求不足问题，科技创新尤其是AI驱动的全要素生产率提升被期待成为提振经济增长的重要引擎。预计2035年AI提升GDP累计约9.8%，年化增长额外提高0.8个百分点。[page::6,10]

• 低利率环境：

传统驱动估值的低利率环境有利于科创成长，降低融资成本及估值贴现率，资金从债市向股市流动，科创板块估值修复。但历史经验显示利率影响非单向，需结合产业景气与经济增长趋势辨析，国内外市场均验证科创行情基础是高景气产业趋势，利率环境为其强化助力而非充分条件。[page::2,9,10]

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2.3 产业趋势分析

AI产业

• 2025年AI进入商业化落地“兑现期”，大模型效能明显跃升，端云协同及多模态推理推动AI技术渗透广泛应用，智能手机、机器人、PC终端智能化提速。

- 国内AI发展路径将突出算法优化与工程化创新，结合大市场、数字基建以及人才优势，形成独特竞争力。

• 1Q25计算芯片、数通信设备业绩表现亮眼，关注后续AI应用落地、国产化进展、贸易政策变化影响。[page::2,15]

高端制造

• 产能过剩问题边际改善，多数行业进入产能出清或企稳回升阶段；电池、消费电子、新能源车、半导体等资本开支出现扩张，带动产业资本投入与盈利改善。

- 人工智能助推智能制造装备升级，人形机器人迈入量产元年，带动相关动力装置、控制系统、感知建控件市场扩容，资本站上升。

• 产能周期视角结合基本面指标，识别处于资本开支回升和出清充分阶段的子行业投资机会。[page::2,15,16,23,24]

创新药

• 政策方面，创新药首次纳入政府工作报告，医保支付能力提升、药品创新价格形成机制健全、监管改革促质量效率提高。

- 国际认可加强，创新药技术研发成果获美临床肿瘤学会大规模认可，license-out交易数量及金额大幅提升，创新药国际化加速。

• 龙头企业盈利状况改善，创新升级与BD交易驱动估值修复与行业盈利预期提升。

- 市场层面，估值处历史低位，板块资金热情明显，但短期或有波动，长期看成长动力强劲。[page::2,16,17,24]

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2.4 市场动态及资金、估值情况

• 资金动态

全球资金流向趋于调整，美股资金流入放缓甚至流出，中国与欧洲市场逐步获得资金回流。2025年前5个月北向资金持仓略有回升，A股成交活跃度较去年明显改善，科创相关板块成交时有波动，创新药5月放量明显活跃，整体私募与公募基金对半导体、创新药、新能源车链等赛道逐步加仓。[page::3,18]

• 估值结构

截至2025年6月中旬，创业板指与科创50的前向PE分别为21.6X与50.7X。重要科创板块如计算机、国防军工、电子等处于历史较高估值分位，电力设备、通信、医药生物、传媒等估值较低。相较美股科技“七姐妹”，中国科技“十杰”估值折价超50%，反映市场对中国科创成长预期提升空间。DeepSeek技术突破阶段曾促使估值差距缩小，但近期因宏观与产业因素该差距有所回升。[page::3,18,20,21]

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3. 关键图表深度解读

3.1 科创行情结构扩散与轮动（page 4）

| 细分行业 | 2025年1-6月累计涨幅（%） | 6月月涨幅（%） |
|:-------|:------------------|:------------|
| 人工智能 | 约50% | 2.24 |
| 机器人 | 约65% | 0.62 |
| 半导体 | 约15% | 约-1.86 |
| 新能源车 | 约20% | -0.20至0.57 |
| 创新药 | 约55% | 4.55 |
| 国防军工 | 约累计涨约6.8% | 1.50 |

• 解读：人工智能与机器人板块一年累计表现领先，体现核心技术引擎；创新药后期启动加速，产生强势表现。半导体波动较大，受供需与估值压力影响明显，新能源汽车表现平稳但需关注技术升级。国防军工受国际环境驱动表现稳健。轮动行情与事件驱动、估值修正的动态互动密切相关。[page::4]

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3.2 产能周期与行业基本面指标（page 24）

• 表格展示细分高端制造行业资本开支增长、产能利用、毛利率、ROE等多维指标及趋势，明确指出半导体、消费电子、元件、新能源车等细分领域正处于资本开支扩张与产能回升阶段，具备成长性，汽车零部件等部分行业已完成出清，呈现业绩稳健。

- 资本开支/折旧摊销比率指标反映产能周期阶段，数字>1表示扩张，<1表示收缩，供需变化带动行业盈利拐点。

• 通过量化指标和趋势线，投资者可甄别处于成长期或回升期的优质标的。[page::24]

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3.3 全球金融周期示意图（page 10）

• 该图展示美国、中国、欧元区的金融周期波动，中国当前明显处于金融周期下半场，周期波峰已过去，新一轮经济增长需要寻找新的发动机。

- 说明我国经济受金融周期影响，从2017年起进入低谷，表明货币与信贷环境趋紧，需政策与产业创新协同推动突破，AI和科创产业被视为重要推动力量。[page::10]

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3.4 中国制造业国产化率上升趋势（page 12）

• 图表显示2016至2024年制造业整体及细分行业国产化率稳步提升，尤其仪器仪表、电子设备、专用设备显示明显国产替代趋势。

- 这反映供应链自主可控加强，有助于增强产业韧性和应对国际贸易与关税冲击。

• 大背景下国产替代驱动产业升级和科创价值提升。[page::12]

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3.5 中美科技企业估值对比（page 21）

• 科技“十杰”（中国）与“七姐妹”（美股）估值对比图显示中国科技企业估值远低于美国同行，虽然中国AI发展指数接近美国。

- 深层体现市场对中国科创空间与潜力的低估，随着技术突破与应用落地，估值折价有望缓解。

• 视察估值是否合理需结合业绩兑现情况。[page::21]

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3.6 资金流向（page 19）

• 图表显示2022年起全球资金动态趋势，美国资金流入早期强劲，后转出，欧洲及日本市场资金流入趋势回升，中国A股资金流入空窗期结束，资金东升西落初现。

- 体现全球资金配置格局变化，对A股科创板块有潜在利好。[page::19]

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4. 估值分析

报告虽未详细披露完整DCF模型，但充分阐述估值背后核心驱动因素：

• 股权风险溢价与无风险利率：低利率降低了未来现金流折现率，提升成长型科技公司估值。

- 产业景气和业绩兑现：估值修复从前期受技术和政策催化的估值驱动，逐步向业绩驱动转化，特别是AI产业链逐渐释放盈利能力。

• 估值分位数分析：科创板块估值分化明显，估值高位领域需业绩兑现匹配，低估领域存在成长性投资机会。

- 中美估值差距：估值折价代表投资机会，尤其在AI进入发布应用早期，存在“弯道超车”潜力。

• 资金流动与市场情绪：估值不仅受基本面驱动，也受资金偏好和市场情绪影响，当前阶段交易型资金主导，未来长线资金回归或带动估值第二波提升。[page::18,20,21]

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5. 风险因素评估

主要风险包括：

• AI产业发展不及预期：技术突破或应用推广不及预期可能削弱业务增长和市场热度。

- 海外地缘风险升级：贸易政策、地缘紧张影响全球供应链及产能战略，可能加剧不确定性。

• 供需格局改善缓慢：部分行业资本开支与产能出清进度不及预期，盈利恢复不及时。

- 宏观经济不确定：全球货币政策波动、金融周期波动影响市场资金流向与投资情绪。
报告虽识别了风险，但未详述具体缓解措施，多基于政策延续、产业弹性及国际合作预计来缓冲风险。[page::3,7,18]

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6. 批判性视角与细微之处

• 估值与业绩兑现节奏的匹配挑战：高估值板块若短期内业绩未能兑现，存在较大估值回调风险，需密切关注业绩弹性与市场情绪变化。

- 政策持续性不确定：虽然政府支持力度大，但政策转向或执行偏差风险不可忽视，对产业融资与资本市场改革的持续支持亟需跟踪。

• 宏观外部环境仍不稳定：外部贸易、地缘政治及货币体系重构带来的长周期不确定性，或使科创板块表现出现阶段性波动。

- 资金流入依赖性：目前仍以交易型资金为主，缺乏稳定长期资金回流，长期成长潜力释放需依赖资金结构的优化。

• 跨产业结构差异明显：科创板块内部不同产业生命周期与估值位置差异大，投资需要区别对待，避免“一刀切”风险。细节层面，报告中产业生命周期的分阶段视角为配置提供重要框架，但实际标的差异巨大。[page::18,21,22]

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7. 结论性综合

本报告基于宏观经济金融周期转折、国际地缘与货币秩序重塑、产业技术突破与政策利好，全面分析了中国科创产业当前行情和未来投资逻辑，认为：

• 科创板块行情正处于新周期初期，已显现扩散（AI带动转向广大产业）与结构轮动（不同赛道阶段性行情）特征；港股表现强于A股，是全球资金配置动态变化的体现。

- 政策持续推进科技创新金融支持，资本市场改革利好科创发展与融资，AI产业突破技术瓶颈，有望驱动未来经济增长和科创估值提升。

• AI、高端制造、创新药三个核心赛道处于不同产业生命周期，AI处初创期高速成长，适合逢低介入；高端制造聚焦产能周期回升阶段标的；创新药经历政策与国际认可催化，估值处低位，中长期看好。

- 资金面改善，估值修复但分化显著，科创板块估值仍有较大向上空间，尤其中美估值差距缩小空间存在，未来业绩兑现将是关键驱动因素。

• 风险包括AI进展低于预期、海外地缘风险升级、产能周期恢复不及预期等，投资需关注宏观与产业多因子联动。

图表关键见解总结：

• 科创行情轮动中AI与机器人涨幅明显领先，创新药近期上涨迅速，市场结构景气与资金流向趋势清晰。[page::4]

- 产能周期与资本开支指标指明高端制造行业分化明显，半导体、消费电子与新能源汽车具备成长动力。[page::24]

• 全球金融周期中，中国处于金融周期下半场，新经济动能需要科技创新驱动提振。[page::10]

- 制造业国产化率稳步提升，提升产业链韧性，是应对全球贸易摩擦重要策略。[page::12]

• 中美科技企业估值差异显著，AI指数虽高但估值折价提供潜在超额收益机会。[page::21]

- 全球资金流动呈现“东升西落”转变，资金结构变化利好A股的科创板块表现。[page::19]

总体而言，报告逻辑严密，信息全面，充分体现当前科创板块在市场结构调整和策略重塑下的投资新机遇与挑战，适合战略配置视角下积极布局科创赛道的投资者参考。[page::0-25]

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参考资料和报告声明

报告提供了丰富的图表和数据支持，所有数据和图表均来源于官方机构（BIS、Wind）、行业数据库及中金公司自主研究，文中引用了多项政策文件链接，保障了报告的严谨性。
免责声明明确指出报告为研究视角分享，非具体证券建议，使用者需结合自身判断和咨询专业意见。[page::25]

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以上为《科特估专题（2）：格局重构和产业浪潮下的科创投资》报告的系统且深刻的解读与分析，覆盖宏观政策、产业景气、市场动态、估值逻辑和风险防范，力求为投资决策提供坚实依据。

报告