2025年上半年收入与利润表现 [page::0]

• 2025年上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16%。

- 上半年归母净利润亏损2.28亿元，同比提升61.54%，但2025年第二季度单季实现归母净利润0.22亿元，成功扭亏。

• 扣非净利润与归母净利润趋势一致，均同比显著改善。

业务收入结构分析 [page::0]

• 网络安全业务收入14.35亿元，同比增长2.61%，主要受下游客户安全投入谨慎影响，但融合GPT能力相关战略业务快速增长。

- 云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，其中SDDC产品线（主要HCI）保持超过20%的增长。

• 基础网络及物联网业务收入1.79亿元，同比下降11.62%，主要因传统无线及交换机领域竞争加剧，新业务贡献有限。

成本控制与费用优化显著 [page::0]

• 2025年上半年毛利率62.09%，较上年提升0.75个百分点，云计算业务毛利率提升3.46个百分点。

- 费用方面，销售、管理及研发费用同比减少6.81%，费用率下降15.12个百分点。

• 经营性净现金流改善明显，由去年同期-9.77亿元提升至-2.35亿元，因销售回款增加及供应链优化。

2025-2027年盈利预测与估值 [page::1][page::2]

| 年份 | 营业收入(亿元) | 净利润(亿元) | EPS(元) | PE(倍) |
|------|----------------|--------------|---------|--------|
| 2025E | 85.10 | 5.20 | 1.23 | 97.3 |
| 2026E | 95.49 | 7.93 | 1.88 | 63.8 |
| 2027E | 108.98 | 10.33 | 2.45 | 48.9 |

• 公司预计2025-2027年净利润和EPS均显著增长，市盈率逐年下降，反映盈利能力增强及估值修复预期。

- ROE预计从5.4%提升至9%，表现出资产使用效率提升。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 公司定位为国内网络安全及云计算领先厂商，AI需求带动云业务高速成长。

- 维持“增持-A”评级，建议关注产品迭代风险、宏观经济下行及市场竞争加剧风险。

山西证券研究报告详尽分析——深信服（300454.SZ）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：深信服（300454.SZ）：收入端稳健增长，Q2单季度实现扭亏

- 作者：方闻千、邹昕宸

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年8月27日 上午8:50

• 研究对象：深信服公司，聚焦其2025年上半年及第二季度业绩表现

- 主题与核心观点：
- 公司2025年上半年实现收入稳健增长，达到30.09亿元，同比增长11.16%；
- 净利润方面，尽管上半年仍有亏损（归母净利润-2.28亿元），但同比增长显著（61.54%）；
- 2025年第二季度单季度实现净利润0.22亿元，实现扭亏为盈；
- 业务结构中，超融合及EDS业务为主要收入增长驱动力；
- 持续降本增效，尤其是在费用控制及现金流管理方面成效明显；
- 评级维持“增持-A”，并调整盈利预测，未来三年EPS呈显著上升趋势，反映公司盈利能力回暖的信心；
- 风险提示涵盖产品迭代不及预期、宏观经济下行与市场竞争加剧等[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述

• 报告梳理了深信服2025年半年报核心数据：上半年收入30.09亿元，同比增长11.16%；归母净利润-2.28亿元，同比大幅好转61.54%；扣非净利润-2.59亿元，同比增长60.44%。第二季度单季度收入17.47亿元，同比增长4.50%，净利润为0.22亿元，同比转亏为盈。
• 这一阶段性的盈利转正，表明公司在核心业务推动下经营效益开始恢复，尤其值得关注的是单季度数据扭亏为盈的积极信号，为未来盈利改善奠定了基础。

2.2 事件点评

• 业务分布与增长驱动：

1. 网络安全业务收入14.35亿元，同比增长2.61%。增速相对温和，反映下游客户仍然观望安全投资。但重点业务XDR（Extended Detection and Response）、MSS（Managed Security Services）产品基于融合GPT能力保持快速发展，显示公司在安全战略布局上聚焦高技术含量领域。
2. 云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元，同比增长26.15%。成长显著，得益于信创（国产自主创新）建设及VMware国产替代深化。SDDC（Software-defined Data Center）产品线主要是超融合基础设施（HCI）实现20%以上的增长，表明公司在虚拟化及云基础架构领域竞争力持续提升。
3. 基础网络及物联网业务收入1.79亿元，同比下降11.62%。原因是传统无线及交换机市场竞争加剧，导致业务承压；新业务尚未形成明显规模贡献。

• 盈利及效率提升：

- 毛利率上升0.75个百分点至62.09%，云计算业务毛利率提升3.46个百分点，反映成本控制和产品组合优化。
- 费用端的降本增效显著，整体销售、管理、研发费用同比下降6.81%，期间费用率降低15.12个百分点。
- 净利率改善，达到-7.56%，相比去年同期提高14.31个百分点，第二季度实现扭亏。
- 经营性净现金流改善至-2.35亿元（去年同期-9.77亿元），主要来自销售回款及供应链管理强化，供应链策略性备货减少导致现金支出下降4.32亿元。

• 这些数据体现公司不仅提升了营收质量，也在成本及现金流管控方面取得重要进展，增强了可持续发展能力。

2.3 投资建议

• 报告指出，作为国内网络安全和云计算领域的领先企业，深信服受益于AI需求爆发，云业务有望保持高速增长。

- 盈利预测调整：2025-2027年EPS分别预计为1.23、1.88和2.45元人民币，对应当前股价的PE为97.3、63.8和48.9倍。

• 维持“增持-A”评级，反映看好公司未来盈利能力持续改善与估值修复。

2.4 风险提示

• 产品迭代速度不及市场预期可能削弱竞争优势。

- 宏观经济下行可能影响下游投资意愿及订单。

• 竞争加剧可能压缩市场份额和利润空间。

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3. 图表深度解读

3.1 主要财务及估值预测表（页1）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|--------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 7,662 | 7,520 | 8,510 | 9,549 | 10,898 |
| 同比增长 (%) | 3.4 | -1.9 | 13.2 | 12.2 | 14.1 |
| 净利润(百万元) | 198 | 197 | 520 | 793 | 1,033 |
| 同比增长 (%) | 1.9 | -0.5 | 164.0 | 52.6 | 30.3 |
| 毛利率 (%) | 65.1 | 61.5 | 59.0 | 57.3 | 56.2 |
| EPS(摊薄/元) | 0.47 | 0.47 | 1.23 | 1.88 | 2.45 |
| ROE (%) | 2.3 | 2.1 | 5.4 | 7.6 | 9.0 |
| P/E (倍) | 255.6 | 256.8 | 97.3 | 63.8 | 48.9 |
| P/B (倍) | 5.8 | 5.6 | 5.3 | 4.9 | 4.5 |
| 净利率 (%) | 2.6 | 2.6 | 6.1 | 8.3 | 9.5 |

解读与分析：

• 收入预计在2025年开始恢复年增长率两位数，2025-2027年平均复合增长率较为强劲。

- 净利润表现与收入增速形成明显背离，净利润增长率远超收入增长，表明盈利能力显著改善。

• 毛利率逐年呈下降趋势，反映市场竞争压力或业务结构变化，但净利率与ROE大幅提升，说明成本控制和经营效率提升显著。

- 估值层面，当前高PE逐年下降，市场对公司盈利预期逐步提升，估值修复空间广阔。

• 总体数据支持公司盈利水平和现金流改善的趋势，验证报告中Q2单季度扭亏为盈的积极信号[page::1]

3.2 资产负债表及利润表数据（页2）

• 资产负债状况：

- 流动资产自2023A的6953百万元增长至2027E的9764百万元。
- 现金余额稳定增长，从2023A的737百万元提升到2027E的1757百万元。
- 负债总额稳定，资产负债率稳中有降，由41.4%下降至37.2%。
- 股东权益持续提升（归属母公司股东权益从8805百万元到预计11451百万元），显示公司资本结构日渐稳健。

• 利润表细节：

- 营业收入对应前述预测趋势持续增长。
- 营业成本增长较快，毛利边际有所收紧。
- 销售和管理费用略有下降，研发费用持续高投入，符合高科技发展规律。
- 财务费用保持负值，显示融资成本控制得当。
- 投资收益波动，但整体稳健。
- EBITDA从526百万元稳步增加到预计1366百万元，体现公司经营盈利现金流改善。

• 现金流量表：

- 经营现金流稳步增加，显示公司内部业务现金生成能力持续改善。
- 投资活动现金流为负，反映持续投入研发及固定资产扩建。
- 筹资活动现金流逐步趋于稳定和小幅负值，显示融资结构优化。

• 财务比率：

- 流动比率及速动比率维持在合理区间，显示短期偿债能力良好。
- 总资产周转率约为0.5-0.6，反映资产利用效率稳定。

综合来看，公司资产负债结构稳定，现金与营运能力不断增强，支撑业务扩展和盈利提升的可持续性[page::2]

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4. 估值分析

• 估值方法：

报告未明确列出详细估值模型步骤，但通过市盈率（P/E）倍数法估值显然主导整体估值判断。

• 关键输入与假设：

1. EPS预测依据公司收入稳健增长及净利润大幅改善的财务预测。
2. 采用未来3年EPS估值，体现盈利能力回升及市场预期修复。
3. 目标PE由2025年的97.3倍逐步降至2027年的48.9倍，假设盈利增长带来估值收敛。

• 估值结果：

- 以2025年8月22日收盘价119.85元为基准，3年内PE稳步下降，暗示股价有升值空间。
- 高估值的背景是当前公司正处于盈利复苏初期，但伴随未来盈利改善，估值弹性带动投资价值凸显。

• 敏感性分析：

报告未详细展开，但风险提示中的不确定因素将直接影响盈利及估值表现。

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5. 风险因素评估

• 产品迭代不及预期：技术更新速度慢可能导致关键产品竞争力不足，影响未来订单和市场份额。

- 宏观经济下行风险：整体经济不景气可能抑制企业IT及安全投入，拖累销售增长。

• 市场竞争加剧：行业内新老竞争者激烈争夺市场，可能压缩利润空间，影响定价能力。

报告对风险的披露简明，但未详述风险发生概率及公司针对风险的具体缓解措施。投资者需关注上述风险对盈利预测的潜在冲击。

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6. 审慎视角与细微差别

• 毛利率逐年下降的隐忧：虽净利率提升，但毛利率从65.1%降至56.2%，可能暗示产品结构调整或成本压力增大，需观察后续趋势和业务策略。

- 高估值下的投资风险：当前PE水平仍较高，基于盈利改善的预期，股价存在波动性，短期内市场情绪变化或技术迭代不顺都会产生较大影响。

• 基础网络与物联网业务萎缩风险：传统业务下滑幅度较大且新业务贡献有限，存在结构性增长的隐忧。

- 现金流虽改善但仍为负：上半年经营性净现金流虽大幅改善但仍为负数，现金流状况的持续改善仍待观察。

整体上，报告分析严谨且基于详细数据支持，但对潜在风险的具体缓释策略未给予充分说明，投资者需结合行业动态进行动态跟踪。

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7. 结论性综合

报告全面分析了深信服2025年上半年及第二季度表现，重点强调收入端的稳健增长，尤其是超融合及EDS业务强劲带动下，整体收入同比增长11.16%，估计年内业务结构优化持续进行。盈利方面，第二季度单季度净利润实现扭亏为盈（0.22亿元），显示公司在降本增效和经营效率提升上取得实质突破。财务数据表明，公司毛利率微增但净利率显著改善，费用管控成效显著，现金流状况大幅优化。

从战略层面看，公司深耕国产化替代，信创建设推动云业务增长显著，且聚焦AI驱动的安全业务，具备持续成长潜力。结合财务预测及估值模型，未来三年EPS大幅增长，估值向合理区间回归，维持“增持-A”评级合理。

然而，需警惕公司基础网络业务萎缩和行业竞争激烈的风险，以及产品创新速度可能影响持续成长能力。整体来看，深信服正处于结构调整与盈利改善关键窗口，投资价值在于其业务转型成效及未来盈利能力释放，未来业绩表现和风险管理为投资关注重点。

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8. 主要图表展示

图表1：营业收入、净利润及相关财务指标预测表

图表2：资产负债及现金流主要项目摘要

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结束语

本报告对深信服2025年上半年及财务展望进行深度剖析，兼顾业务结构、财务表现、估值及风险，整体观点专业且充分基于数据支持，为投资者提供了全面且翔实的决策参考依据[page::0][page::1][page::2][page::3]。

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