小市值股票市场表现回顾 [page::4][page::5][page::9]

• 2010-2016年小市值股票整体收益率优于大市值，2017-2021春节前大市值强势，2021春节后小市值强势反弹。

- 小市值股票池年化收益率19.72%，显著高于沪深300、500等主要宽基指数。

• 最小市值100组合年化收益高达30.44%，多次领跑指数表现。

- 小市值股票在个股收益分布中占优，2021、2022年小市值股票更可能出现在市场高收益组。

主动基金持股偏好与业绩表现 [page::12][page::13]

| 基金代码 | 基金名称 | 2021年收益率 | 2022年收益率 | 持股市值中位数(亿元) | 最新规模(亿元) | 申赎状态 |
|------------|----------------|--------------|--------------|----------------------|----------------|-----------------------|
| 004685.OF | 金元顺安元启 | 39.85% | 10.26% | 29.24 | 5.00 | 暂停大额申购, 开放赎回 |
| 001917.OF | 招商量化精选A | 28.50% | -3.30% | 102.80 | 1.71 | 暂停大额申购, 开放赎回 |
| 090019.OF | 大成景恒A | 29.83% | -5.09% | 42.32 | 0.66 | 开放申购, 开放赎回 |
| 007130.OF | 中庚小盘价值 | 65.15% | -6.19% | 73.52 | 48.03 | 暂停申购, 开放赎回 |
| 519702.OF | 交银趋势优先A | 81.45% | -9.48% | 73.14 | 91.75 | 暂停大额申购, 开放赎回 |

• 基金持股市值与业绩呈明显负相关，即持股股票越偏小市值，其基金业绩表现越佳。

- 小市值基金在2021年表现突出，部分基金接近或超过60%的收益率。

大小盘轮动及市场结构分析 [page::13][page::14]

• A股和美股均呈现周期性的大小盘轮动现象，小市值在经济预期向好周期表现优异。

- 公募与非公募基金持仓表现同样轮动，反映市场机构结构变迁与资金流向变化。

• 2021年后，小市值股票迎来“戴维斯双击”，估值和业绩双重修复。

小市值股票的估值与市场关注度 [page::15]

• 当前小市值股票池PB约2.20，处于历史32%分位，PE TTM约40.53，处于17%分位，估值处于低位区间，具备配置吸引力。

- 券商分析师金股推荐中，小市值股票占比提升，市场关注度显著增加。

复合选股因子构建及策略绩效 [page::16][page::17][page::18][page::20]

| 年份 | 组合收益 | 小市值股票池收益 | 超额收益 | 最大回撤 | 信息比 | 跟踪误差 | 月度胜率 |
|--------|----------|-------------------|----------|----------|--------|----------|----------|
| 全样本 | 39.16% | 19.72% | 19.43% | -7.16% | 2.41 | 6.19% | 68.71% |

• 复合因子涵盖估值、盈利、成长、动量等多个维度，年化RankICIR为4.81，月胜率91.8%。

- 小盘精选组合回测年化39.16%，超额收益明显，风险控制良好，显示出强劲的选股能力及实际操作可行性。

小盘精选组合风格与行业分布 [page::18]

• 组合整体偏向小市值及低估值，回避高ROE及高市值股票。

- 行业分布集中于机械、基础化工、电力设备及新能源，契合当前市场热点。

报告元数据与概览

本报告题为《金融工程专题研究聚焦小盘股— 如何构建小市值股票投资策略？》，由国信证券经济研究所的证券分析师张欣慰和张宇撰写，发布时间未明确，但报告数据更新至2022年3月31日。主题聚焦于中国A股市场以及美股市场中小市值股票的投资价值，探索如何构建科学的量化小市值股票投资策略。

核心观点认为，A股市场存在显著的大小盘轮动现象，尤其是科创板和创业板实行注册制后，大部分上市股票的市值均较低，小市值股票已成为市场主流。2021年春节后，小市值股票表现出强劲复苏迹象，且历史收益优于宽基指数。报告提出基于多因子模型构建的小盘精选组合在回测期间（2010年至2022年一季度）年化收益高达39.16%，显著优于传统股票指数。整体报告致力于说明市场环境、基金持仓和指数数据等维度下小市值股票的投资机会与优势，并通过量化选股因子实现精选配置[page::0,4,19,20]。

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逐节深度解读

1. 小市值股票行情回顾与市值因子表现

报告开篇回顾了A股及美股市场的大小盘轮动历史。A股自2010年至2022年经历过“壳价值”小市值时代，核心资产时代（白马龙头股主导），新能源赛道股时代，至2021年春节后小市值复苏时代。数据显示，75%的A股股票市值低于100亿元，90%低于200亿，未来这一格局将持续，投资小市值股票的必要性及关注度提高。

从市值因子表现来看，图1反映出2009年至2016年间小市值股票整体跑赢大市值，但2017年至2021年前夕这一趋势倒转，大盘股表现占优。2021年春节后，小市值重新强势崛起，表现出极强弹性。通过将股票按市值分为20组（D20至D1），不同年份区间内的年化超额收益表明不同时期小市值和大市值表现交替，尤其是2021年至2022年，小市值组收益显著优于大市值组，并显示明确的收益分组单调性（图2）[page::4,5]。

2. 小市值股票池的刻画与指数覆盖分析

报告对中证系列和国证系列规模指数覆盖范围进行详细介绍（表1、图3）。中证800和中证1000覆盖约45% A股，国证1000和国证2000覆盖约75%股票。这表明传统宽基规模指数未能充分覆盖最小市值部分的股票。图4和图5显示A股市值存在显著长尾效应，即小市值股票数量远超大盘股，当前规模指数对这一部分覆蓋不足。

进一步从分位点市值（图6）和不同市值股票数量（图7）角度，指出超过1700只股票总市值低于50亿，2700只低于100亿，已成为市场绝对主流。结合市值波动对样本稳定性的影响，最终定义“小市值股票池”为：剔除上市不足1年、ST、ST股票后，市值排在后1/3的股票作为选股池（约1300只，图8、图9）[page::6,7,8]。

3. 小市值股票池的基本特征分析

图10显示小市值股票池相较Wind全A指数具备典型小市值特征：低ROE、较低波动率和成交活跃度等偏向价值与低成长属性。行业分布（图11）集中于机械、基础化工、电力设备及新能源等传统产业和成长赛道。

历史表现上，小市值股票池净值涨幅优于沪深300及中证500等大市值指数（图12），年化收益19.72%，明显领先传统指数（表2）。值得关注的是2017-2020年间大市值股票胜出，小市值受挫，但2021年后强势回归。

结合个股收益分布（图14、15），发现2021年和2022年，小市值股票在收益排名顶部的比例远高于大市值股票，提示小市值股票具有较大“选股超额收益”潜力[page::9,10,11]。

4. 基金持仓视角下小市值行情

报告进一步基于主动股票型基金持仓数据，构造持股市值分位点指标（详见基金持仓计算步骤），并与基金区间收益对比分析（图16）。结果显示，2021年2月之后基金持股市值越小，基金收益表现越优，两者呈现负相关（相关系数-0.54）。列举了代表性“小市值基金”如“金元顺安元启”等，2021年表现卓越，2022年因行情回撤出现下滑，但仍具一定韧性（表4）。

报告强调大小盘轮动在A股（图17）和美股（图18）均普遍存在，且与经济周期密切相关。A股市场自2017年起大盘股拥抱“核心资产”抱团趋势，2021年后市场风格重新向小盘股轮动。公募与非公募基金持仓之间亦呈轮动效应，非公募基金持有的非核心资产在2014-2016年表现优异，之后公募基金持仓成为主流（图19）[page::12,13,14].

5. 估值分析

从市净率PB和滚动市盈率PETTM角度（图20和21）小市值股票估值处于历史相对低位。当前PB仅为2.20倍，处于过去十多年32%的低分位，PETTM为40.53倍，处于17%低分位，兼具较高配置性价比。

结合券商分析师关注度数据（图22），2021年以来券商“金股”推荐从大盘股向市值150亿以下小市值股转移，凸显市场机构对小盘股认可度提升[page::15].

6. 小盘精选组合的量化构建与表现

基于前文定义的“小市值股票池”，报告采用多因子模型进行选股，选取估值、盈利、成长、动量、流动性、波动率、市值等维度的Alpha因子，依据RankIC调权构建复合因子（表5）。

复合因子在小市值股票池中表现优异（图23、24），年化RankICIR为4.81，月胜率91.8%。据此选取排名前50的股票等权构建策略，执行每月调仓，交易成本考虑双边千三。

该精选组合回测期间2010年至2022年，年化收益39.16%，大幅领先基准小市值股票池19.43%的超额收益（图25，表6）。组合表现稳定，信息比达到2.41，且2022年一季度在多数主动基金下跌时依然实现正收益，显示出较强抗风险能力。

组合偏好风格呈现小市值、低估值（图26）、集中在机械、基础化工、电力设备及新能源等行业（图27），符合前文小市值池行业偏好[page::16,17,18,20].

7. 风险提示与总结

报告明确指出策略存在市场环境变动风险和模型失效风险，即市场风格转换或宏观变化可能导致模型在实际应用中效果打折扣，且样本内良好表现不完全保证样本外延续性。

总结部分重申A股及美股市场的大小盘轮动规律，强调小市值股票当前估值处于历史低位，市场关注度提升，以及基金业绩与持股市值的负相关性。量化多因子选股策略在实践回测中表现优异，具备显著的超额收益能力，近期表现抗跌，适合当前环境下关注小市值的投资配置[page::19,20].

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图表深度解读

图1：市值因子多空组合相对净值（20091231-20220331）

该折线图展示了小市值股票组与大市值股票组的相对表现趋势。图中特别标注了几次市场风格切换点，如2014年12月金融板块强势导致小市值回调，2017年核心资产风格兴起，小市值受到压制，2021年春节前核心资产估值高点及春节后小市值复苏。

图解显示小市值股票在历史上的涨幅周期性波动，符合大小盘轮动的周期特征，验证了文中论述的市场结构变换现象[page::4].

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图2：不同市值分组股票年化超额收益分布

柱状图分为三个不同时间区间，横轴为20个市值分组（D20最大至D1最小），纵轴为对应组相较全市场等权的年化超额收益率。图中呈现出明显的动态市值风格切换：

• 2010-2016年，小市值股票（D1）超额收益最高，分布均匀下滑。

- 2017-2021春节前，大市值（D20）表现最佳，中市值探底，市值风格“非单调”。

• 2021春节后，小市值收益再度显著领先，且收益与市值呈负相关。

图形充分说明小市值股票年化超额收益的波动和阶段性结构特征，推动选股策略要顺势而为[page::5].

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图3-5：规模指数覆盖及市值分档示意

图3对比中证和国证系列规模指数的市值覆盖范围，强调中证800和中证1000覆盖了A股约45%股票，国证系列更广覆盖，但最小市值股票仍未被充分收录。

图4和图5通过柱状/累计比例曲线展示不同市值区间股票数量，确认了A股市值分布存在长尾效应，大部分股票集中在低市值区间，小市值股票数量占优。

这些图表说明传统指数难以反映绝大多数小市值股票表现的不足，为选股池定义提供有力数据支持[page::6,7].

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图6-9：不同市值分位点总市值及股票数量动态

图6中，十分位数和百分位数总市值的历史走势体现市场整体市值的波动性。

图7统计不同市值临界的股票数量，显示近年来低市值股票数量大幅增加，尤其是50亿以下股票近2000只，100亿以下超过2700只。

图8、图9展示小市值股票池股票数量及后1/3分位市值阈值，表明小市值概念动态浮动且样本充足。

整体确认了报告中“小市值股票池”动态且丰富的多样性[page::8].

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图10-12：小市值股票池风格特征及净值表现

图10反映，整体小市值股票较市场呈小市值、低ROE、低波动、低杠杆特征。

图11行业分布显示工业制造、新能源等为主导行业，与经济结构调整趋势相符。

图12净值走势显示该股票池历史收益稳健，显著跑赢大盘宽基指数，尤其在2021年展现出弹性。

数据与图示共振，展示了小市值池的复合价值[page::9].

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图13及表3：最小市值100组合与主要规模指数表现对比

图13展示最小市值100组合自2009年起表现起伏，但2021年后超越中证全指，表现弹性强。

表3详细分年度收益对比验证该组合年化收益30.44%，远超大盘指数，且在2018-2019年仍表现亮眼。

数据强化了精选极小市值股票带来的可观长期回报[page::10,11].

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图14-15：不同市值股票区间收益分布

两张条形图显示2021年和2022年，不同市值股票的收益分组分布。低市值(<50亿)股票中约22-28%的股票为收益前20%，远超高市值股票。

此数据体现小市值股票中存在更多高收益个股，对于主动选股策略建立积极基础[page::11].

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图16及表4：基金持股市值分位点与业绩表现

图16散点图揭示基金持股市值分位点与区间收益呈明显负相关（-0.54），反映持股越偏小市值，基金表现越好。

表4列举了多只代表性“小市值基金”，2021年收益在28%-81%区间。

该分析反映机构资金对小市值的偏好和收益验证[page::12,13].

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图17-19：大小盘轮动及公募/非公募持仓轮动

图17展示中证1000对比沪深300相对净值体现A股大小盘轮动周期，重点时期有相应注解。

图18标明美股罗素2000对标普500的轮动，验证该现象国际共性。

图19揭示公募基金持仓相较非公募轮动，公募资金重仓大盘核心资产时期估值创新高，2021年后小市值资金回流，产生轮动效应。

此类宏观资金流和风格切换图形直观且具战略指导意义[page::14].

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图20-22：估值指标及券商分析师关注度

图20与图21控释小市值股票池市净率和滚动市盈率均处在历史低水平，提供配置性价比依据。

图22显示券商“金股”中小市值股票推荐占比逐年增长，直观体现市场对小盘股兴趣加深。

结合估值与资金关注双重信号，支持小市值投资主题[page::15].

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图23-24：复合选股因子表现

图23用分组月均超额收益展示复合因子的分组收益扩散度，体现因子择股能力明显（最大组合每月超额约1.5%）。

图24表明复合因子RankIC持续为正，并且积累性增长，表现稳定可靠。

该因子体系的有效性为后续构建组合奠基[page::16].

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图25及表6：小盘精选组合净值走势与年度绩效

图25净值曲线表明精选组合净值大幅领先小市值股票池基准，且走势较为平滑。

表6年度收益分离显示该组合在样本期内年化收益39.16%、年化超额19.43%、信息比2.41，抗跌性强，月度胜率68.7%。

数据充分说明该组合既有高收益又有相对风险控制[page::17,18,20].

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图26-27：小盘精选组合风格及行业分布

图26组合风格暴露呈小市值、低估值、低ROE等明显偏向。

图27行业集中于机械、基础化工、电力设备、新能源等，符合小市值行业结构。

这些图表描绘了小盘精选组合的风格特性和行业聚焦[page::18].

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估值分析

本报告围绕小市值股票选股因子构建量化模型，采用的是基于多因子的Alpha因子模型。因子包括估值指标（BP，预期股息率）、盈利能力（ROE、SUE）、成长性（净利润同比）、动量（公告次日跳空收益）、流动性（Amihud非流动性指标）、波动率（FF三因子模型残差平方和）、市值等。根据因子收益统计及RankIC表现赋权，构成复合选股因子。

精选组合通过从后1/3市值股票中月度选取因子得分前50只等权组合构建，双边手续费0.3%，月度调仓。该估值方法在保证相对低估值的同时优选成长及稳定性，力求在小市值领域挖掘超额Alpha机会。

报告未具体说明折现率、永续增长率等DCF参数，主要采用市值分层结合多因子评分的相对估值与选股策略。

敏感性分析虽未明确展开，但通过统计因子收益的稳定性及组合年度不同时期表现验证了因子策略的鲁棒性。[page::16,17,18,20]

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风险因素评估

• 市场环境变动风险：市场风格轮动可能导致小市值股票环境恶化，投资回报预期下降，策略表现可能受制于不可控的宏观或微观经济因素。
• 模型失效风险：因子模型在样本以外表现可能不稳定，历史高RankIC不保证未来延续，尤其面对极端市场环境时模型可能失效。

报告未给出具体缓解策略及发生概率，但提醒投资者关注策略适用的市场环境变化，建议结合动态调整与风险管理[page::19].

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批判性视角与细微差别

• 报告虽然覆盖全面精准，但基于历史数据与因子表现。2021年春节后风格转变先行，后续持续性仍待观察。
• 过去几年的小市值强势可能由于市场流动性宽松与政策导向，未来一旦结构调整，模型表现也可能随之波动。
• 没有详尽说明交易成本对策略净收益具体影响，尤其月度调仓对流动性较弱小市值股票的实施难度及滑点风险。
• 多因子模型组合虽表现优异，但对单因子权重调整及因子相关性分析不足，可能影响模型的稳健性。
• 风险提示部分相对简略，未特别强调宏观政策风险、流动性风险等更具体维度，这些对小盘股尤为关键。
• 估值指标偏低可能反映基本面调整或盈利波动，需警惕价值陷阱风险。报告强调估值低位优势，但需结合基本面验证。[page::19]

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结论性综合

本报告系统而详尽地分析了2010年至2022年间A股小市值股票的市场表现、机构资金变化、估值水平及投资策略构建。通过严谨的数据回顾和多维度视角揭示，A股市场中小市值股票群体占比巨大、估值处于低位且在2021年春节后呈现强劲反弹势头。基金持仓和券商分析师推荐均反映出市场对小市值股票的重视。

基于此，报告提出一种多因子量化选股策略，在剔除ST、ST及新股后的小市值股票池中构建复合Alpha因子筛选股票，月度调仓组合在历史回测期内年化收益率达到39.16%，显著超越传统宽基指数与未精选小市值股票池，且信息比与抗跌性良好。行业布局集中于机械、基础化工、电力设备及新能源，风格偏向小市值低估值特征。

报告依托图表详细阐述了从市值因子表现（图1-2）、规模指数覆盖（图3-9）、基金视角（图16-19）、估值指标（图20-21）到复合选股因子有效性（图23-24）和量化组合净值（图25-27）的逻辑链条，形成整体连贯的投资逻辑与实证结论。

风险部分牵涉市场环境变动和模型风险，提示投资者审慎对待策略适用环境。整体看，报告提供了一套科学合理、验证充分且操作性较强的小盘股投资方法论，对市场主体关注小市值股票投资具有较强参考价值，也为量化投资提供了成熟的模型框架和实证支撑[page::0-22]。

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以上为本报告的详尽、全面与专业分析解读，涵盖全报告重点章节与所有重要图表，兼具数据解读与逻辑架构，力求为读者呈现准确、充分且深入的金融研究洞察。

报告