1. 回撤的重要性及传统测量方法 [page::4]

• 最大回撤是衡量投资风险的关键指标，表征投资账户可能面临的最大亏损。

- 回撤从峰值到谷值的下降幅度计算，沪深300最大月频回撤42.71%，南华商品49.66%，中证国债4.82%。

• 日频回撤均高于月频，反映更细粒度风险 [page::4][page::5]。

2. 改进回撤测量：经济回撤与滚动经济回撤 [page::6][page::7][page::8]

• 引入无风险利率考虑时间价值，定义经济回撤，经济回撤的深度高于传统回撤。

- 提出滚动经济回撤，限定历史最高值在固定时间窗口（1年），更符合实际流动性限制。

• 滚动经济回撤最大水平较经济回撤低，但更符合投资实际，作为控制目标更合理 [page::6][page::7][page::8]。

3. 动态回撤控制的资产配置策略构建 [page::8][page::9]

• 设计资产权重分配公式，结合风险资产的动态夏普率与滚动经济回撤控制因子。

- 回撤控制因子会缩减风险资产权重，将回撤限制在目标范围内，实现风险与收益平衡。

• 通过滚动波动率参数动态反映资产风险，调仓频率为月度，测试设置回撤目标分别为6%、12%、18% [page::8][page::9]。

4. 回撤控制模型回测结果及组合表现 [page::10][page::11]

| 回撤目标 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大经济回撤 | 最大回撤 | 夏普率 |
|---------|------------|------------|--------------|----------|--------|
| 6% | 4.21% | 2.74% | 7.47% | 6.79% | 1.54 |
| 12% | 4.47% | 4.31% | 8.46% | 7.67% | 1.04 |
| 18% | 4.60% | 5.98% | 10.28% | 9.49% | 0.77 |

• 回撤目标越高，风险资产权重越大，商品权重受10%上限限制。

- 模型能有效控制回撤在目标范围内，资产权重动态调整以适应市场变化 [page::10][page::11]。

5. 回撤控制与其他资产配置观点结合及效果 [page::11][page::12][page::13]

• 结合金融周期、宏观情境聚类与动量观点调整夏普率参数，改进回撤控制模型。

- 金融周期组合在满足回撤限制下，收益明显优于无观点组合。

• 宏观情境聚类组合表现较为平稳，与无观点类似，因看好信号较少。

- 动量观点组合持有更高风险资产权重且收益表现最佳，回撤控制效果优于金融周期观点。

• 不同风险偏好目标均呈现优良风险调整收益表现

6. 回撤控制模型相较单纯权重上限约束优势显著 [page::16]

| 权重上限 | 观点 | 最大滚动经济回撤 | 最大回撤 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 |
|----------|------|------------------|----------|------------|------------|--------|
| <70% | 动量 | 34.02% | 34.44% | 1.96% | 16.05% | 0.12 |
| <70% | 金融周期 | 30.20% | 30.39% | 2.92% | 15.07% | 0.19 |
| <50% | 动量 | 24.78% | 25.26% | 3.03% | 11.80% | 0.26 |
| <50% | 金融周期 | 22.26% | 22.75% | 3.50% | 11.09% | 0.32 |
| <30% | 动量 | 14.81% | --- | --- | 7.41% | 0.54 |
| <30% | 金融周期 | 14.68% | --- | --- | 7.27% | 0.54 |

• 单纯限制权重“一刀切”伤害组合收益且难以灵活调整回撤。

- 动态回撤控制模型能更精准地管理回撤风险，实现风险收益平衡[page::16]。

7. 风险提示及模型适用范围 [page::0][page::17]

• 模型基于历史数据，未来市场环境变化可能导致失效。

- 投资者应谨慎评估模型适用性并结合自身风险承受能力。

金融工程报告详尽分析 —— 资产配置组合管理中的动态回撤控制方法

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 资产配置组合管理中的动态回撤控制方法——资产配置定量研究系列之八

- 发布机构： 光大证券研究所

• 发布日期： 2020年6月5日

- 分析师： 刘均伟（执业证书编号：S0930517040001）

• 主要主题： 本报告聚焦于资产配置中的回撤控制方法，提出了一种基于滚动经济回撤的动态资产配置策略，并结合金融周期、宏观情境聚类、动量等多种资产配置观点，验证回撤控制模型对组合风险管理和收益改善的有效性。

- 核心论点： 传统最大回撤指标存在理想主义假设，忽略时间价值及流动性限制。报告创新性引入滚动经济回撤作为风险管理目标，并以此为基础构建动态资产配置策略，实现回撤的目标控制。将回撤控制与其他资产配置方法结合，可兼顾收益与风险需求，并证实回撤控制对动量策略的增益尤为显著。该动态回撤控制模型优于传统“硬性”资产权重上限的风险限制方法。

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2. 逐节深度解读

2.1 回撤——至关重要的风险衡量指标

• 核心内容： 回撤定义为资产价值从历史最高点到当前点的下跌幅度，是投资风险的直观体现和投资心理的考验。最大回撤代表投资者可能遭受的最大损失，反映了持有资产期间的潜在亏损风险。大量历史数据（如2008-2009年金融危机期间）表明，50%以上的最大回撤对投资者来说是极大压力，款项持续亏损20%以上则极有可能导致账户被关闭。

- 意义： 强调了最大回撤作为风险控制关键指标的重要性，是衡量资产配置策略稳健性的核心参考，[page::4]

2.2 如何合理测量回撤？

2.2.1 传统回撤计算模型

• 定义及计算方法： 以资产在投资期内的最高价值\( Mt \)与当前价值\( Wt \)的相对变化计算回撤，最大回撤是所有时点回撤的最大值：

\[
DDt = 1 - \frac{Wt}{Mt}
\]

• 数据案例： 以沪深300、南华商品指数和中证国债指数为例计算最大回撤，结果显示沪深300和南华商品均超过40%，而国债仅约5%（见图1、图2及表1）。日频数据的最大回撤更高，显示高频波动揭示更大潜在风险。

- 分析： 传统模型忽略时间价值和流动性限制，假设投资者能在历史最优点卖出，过于理想化。南华商品回撤在2015年表现尤为剧烈，沪深300波动性更大，[page::4][page::5]

2.2.2 回撤计算方法改进

• 经济回撤模型的提出： 引入无风险利率\( rf \)作为资金时间价值，定义历史资产价值经贴现后的“经济价值”：

\[
E Ws = (1 + rf)^{t - s} Ws
\]

• 则经济最大值为：

\[
E Mt = \max{0 \leq s \leq t} E Ws
\]

• 经济回撤计算为：

\[
E D Dt = 1 - \frac{Wt}{E Mt}
\]

• 实证结果（图3、图4及表2）显示，经济回撤的深度普遍高于传统回撤，表明传统回撤可能低估风险，经济回撤更符合实际资金时间价值影响，最大经济回撤远超50%，例如南华商品指数最大经济回撤超过54%。

- 滚动经济回撤模型： 为符合流动性限制，引入长度为H的滚动时间窗口，只考虑该窗口时间内带贴现的最大资产价值：

\[
R E M(t,H) = \max{t-H \leq s \leq t} (1 + rf)^{t-s} Ws
\]

• 滚动经济回撤计算：

\[
R E D D(t,H) = 1 - \frac{Wt}{R E M(t,H)}
\]

• 最大滚动经济回撤为所有时点的滚动经济回撤最大值。

- 实证显示（图5、图6及表3）滚动经济回撤中沪深300和南华商品指数的最大滚动经济回撤明显低于传统经济回撤，尤其南华商品指数从54%降至约25%，反映更现实的流动性约束下潜在损失，更贴近投资者行为。

• 结论： 滚动经济回撤模型更加贴近实际，作为动态资产配置控制风险的基础指标更合理。

- 该模型的创新点在于引入时间价值及滚动窗口限制，体现投资真实流动性限制与资金机会成本，[page::6][page::7][page::8]

2.3 基于回撤控制的资产配置策略

• 思路： 利用回撤控制指标构建动态资产配置权重，避免传统仅用均值-方差的被动配置。

- 单风险资产权重公式：

\[
xt = \max\left\{0, \frac{\frac{\lambda}{\sigma} + \frac{1}{2}}{1 - \delta^{2}} \cdot \frac{\delta - R E D D(t,H)}{1 - R E D D(t,H)} \right\}
\]

其中 \(\lambda = (R - r_f)/\sigma\) 是夏普率，\(\delta\) 为回撤控制目标，\(\sigma\)为波动率。

• 多风险资产权重扩展： 权重由相关性调整的夏普率向量与回撤因子乘积构成。

- 意义： 当回撤达到控制目标时，权重自动缩减风险资产比重。权重上限不是一刀切的，而是随着实时滚动回撤动态调整，更灵活有效地控制组合风险。

• 波动率采用动态滚动窗口估计，保证风险及时反映资产波动性质，提升资产配置适应性。

- 实证回测： 2008年至2020年，沪深300与南华商品为风险资产，中证国债为无风险资产，利用不同回撤控制目标（6%、12%、18%）构建组合，[page::8][page::9]

2.4 回撤控制模型回测结果

• 表4显示：

- 随回撤目标增大，年化收益从4.21%升至4.6%，夏普率从1.54降至0.77，风险亦逐步扩大。
- 最大经济回撤基本控制在目标附近，实际发生回撤略低于设定值，表明模型对风险控制有效性。

• 图7至图12展示：

- 随目标回撤放松，权益资产权重逐步增加，商品资产权重达到10%上限。
- 组合净值稳定增长，体现动态回撤控制有效避免过大亏损且获得合理收益。

• 结论： 回撤控制因子有效调节组合风险与收益，体现资产配置策略主动管理特性，[page::9][page::10][page::11]

2.5 回撤控制与其他观点结合

• 方法： 根据资产配置中多种策略观点（金融周期、宏观情境聚类、动量），调节回撤控制模型中资产的夏普率参数，从而影响权重分配，实现观点与风险控制兼顾。
• 金融周期观点： 通过调整夏普率强调看好资产，抑制不看好资产。
• 宏观情境聚类观点： 根据宏观经济情境调整资产预期收益，将聚类结果融合进夏普率估计。
• 实证结果（表5、表6）：

- 金融周期融合策略提升收益率至5%-6%，夏普率约为0.7-1.4，且回撤基本控制目标范围内。
- 宏观聚类收益较低，反映其较少看好权益及商品资产，表现接近无观点组合。
- 图13-图16展示了金融周期观点下组合净值显著超过无观点组合的趋势。

• 结论： 观点融合提升收益，回撤控制确保风险受控，实现风险收益平衡。[page::11][page::12][page::13]

2.6 不同资产配置观点下的回撤控制效果对比

• 动量观点定义为近三个月资产表现，赋予近期表现好的资产更高权重。
• 表7和图17-图22显示动量观点下组合：

- 年化收益率高达6%至9%，均明显优于金融周期组合。
- 回撤控制下最大回撤在可控范围内。
- 风险资产权重更大，权益资产权重多次达到上限90%。

• 无回撤控制与有回撤控制对比（表8、表9, 图23、图24）：

- 无回撤控制导致动量和金融周期组合的最大回撤分别高达约42%和38%，夏普率几乎为零。
- 加入回撤控制系数后，最大回撤被显著压制至目标值以下，组合夏普率明显改善。

• 直接资产权重上限方法（表10）对比显示：

- 权重上限控制虽能降低回撤但会损害收益，且回撤控制效果不及动态回撤模型。
- 表明本报告方法优于单纯设置权重上限的粗暴控制措施。

• 说明： 动量策略易产生趋势追涨杀跌的波动，因而回撤控制的作用更为重要和显著。[page::13][page::14][page::15][page::16]

2.7 风险提示

• 报告明确说明模型基于历史数据构建，历史表现不代表未来。

- 在市场环境剧变的情况下，模型可能失效。

• 投资者需注意模型局限，风险自担。[page::17]

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3. 图表深度解读

图1、图2（标准回撤）

• 描述了沪深300、南华商品、中证国债自2008至2020年回撤走势，日频回撤相比月频更剧烈，南华商品回撤波动大，国债趋稳。最大回撤均超过40%以上（除债券）。体现资产风险差异。[page::5]

图3、图4（经济回撤）

• 经济回撤考虑无风险利率因素，整体回撤水平升高。显示传统回撤估计的风险被低估。南华商品最大经济回撤高达54%，强调时值和资金机会成本的重要性。[page::6]

图5、图6（滚动经济回撤）

• 引入固定的1年窗口回溯，滚动计算经济回撤。结果显示回撤控制更贴合实际资产流动性和操作限制。沪深300最大滚动经济回撤仍较大（41%月频），南华商品明显下降，反映风险更合理。[page::8]

表1、表2、表3

• 对比显示回撤指标从传统回撤逐步到经济回撤再到滚动经济回撤，风险度量趋向保守和实际，解释了为何滚动经济回撤更适合动态资产配置。[page::5][page::7][page::9]

表4及图7-12（回撤控制模型回测）

• 回撤目标与年化收益成正比，波动率与夏普率随之变化，资产权重动态调整权重结构合理，应对不同风险承受能力的投资者需求。[page::10][page::11]

表5、表6及图13-16（观点融合）

• 佛结合金融周期和宏观情境观点的调整使得组合收益性价比提升，尤其金融周期观点配合回撤控制效果突出。图表显示净值曲线明显优于无观点组合。[page::12][page::13]

表7及图17-22（动量视角）

• 动量观点带来较高收益和夏普率，且回撤控制严格但弹性较好。各资产权重动态调整，权益资产权重经常达到上限，说明动量加回撤控制组合风险收益优于单一静态模型。[page::14][page::15]

表8、表9、图23、图24（无回撤与有回撤对比）

• 极显著地展示无回撤控制组合导致的巨大回撤和低夏普率，说明回撤控制模块的重要性和有效性。回撤控制显著改善动态组合稳定性。[page::15][page::16]

表10（权重上限限制）

• 一刀切的上限限制相比动态回撤控制损害组合收益较多，回撤控制模型更科学有效，能精细把控组合风险。[page::16]

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4. 估值分析

报告核心为定量资产配置及风险控制模型，未涉及传统证券估值方法。

• 核心估值机制基于风险资产的预期夏普率、波动率和资产相关性，以及回撤控制的动态权重因子。

- 通过滚动波动率与回撤指标动态调整资产权重，体现了对资产风险的即时估计与控制。

• 没有使用DCF、P/E等市值估值方法，而是基于历史回报和风险指标构建动态组合管理机制。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖性风险： 模型完全基于历史市场数据，假设历史波动和回撤规律延续至未来，这可能因未来市场结构变化而失效。

- 模型参数与假设风险： 无风险利率固定为2%、滚动窗口固定为1年，投资者心理及流动性限制的设定有可能与实际不符。

• 策略实施风险： 动态调整风险资产权重受市场交易成本、流动性限制影响，可能无法完全实现理论权重。

- 观点误判风险： 融合的金融周期、动量等观点依赖模型正确性，错误的观点调整有可能导致组合表现恶化。

• 缓解： 报告虽然无具体缓解策略，但通过动态调整和合理目标设置减小极端风险。强调了回撤控制模型相较“一刀切”风险限制方法更为灵活有效。[page::17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型的历史依赖性： 该方法根基于历史数据，可能对非常规事件缺乏预测能力。尤其重大市场断层（如流动性枯竭）可能引发模型失效。

- 回撤目标的选取主观性： \(\delta\) 回撤控制目标由投资者设定，过低可能限制收益，过高则风险难控，缺少自动优化过程。

• 流动性与交易成本未充分体现： 虽考虑流动性限制引入滚动窗口，但实际交易摩擦、执行风险等因素未详细纳入模型，理论权重与实际交易有差异。

- 观点调整比例设置粗糙： 夏普率调整乘系数（如3.5倍看好、0.2倍不看好）主观成分大，模型对观点的敏感度及其鲁棒性值得进一步检验。

• 对比分析未覆盖全部可能资产类别： 仅选取沪深300、南华商品、中证国债为代表，有代表性但资产多样性可能不足。

- 表述中关于组合权重估算公式说明部分存在排版与符号混乱，建议进一步规范科学表达，方便理解。

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7. 结论性综合

本报告系统提出了基于滚动经济回撤的动态资产配置模型，针对传统回撤模型的理想主义假设进行了创新，纳入货币时间价值和流动性限制因素，定义了滚动经济回撤指标，更贴合实际市场与投资者现实可能的交易限制。

以此为核心构建的资产配置权重分配公式，结合波动率、夏普率和回撤控制因子，实现了动态调整风险资产权重的目标，成功将组合最大回撤控制在预先设定的目标范围内。回撤目标设定灵活，允许投资者根据风险偏好自定义风险容忍度，体现个性化配置管理。

报告通过大量实证分析，在沪深300、南华商品指数和中证国债上分别验证模型有效性。结果显示，回撤控制不仅提高组合风险管理水平，同时保证合理收益率，实现风险与收益的良好平衡。进而，通过将回撤控制与金融周期、宏观情境聚类及动量等多种资产配置观点融合，基金经理或策略制定者能够在控制风险的同时提升组合表现。特别是动量策略与回撤控制结合，显著提升夏普率和收益，且有效抑制极端回撤，验证了回撤控制对趋势跟踪策略的增益效果。

图表显示：

• 滚动经济回撤显著低于传统最大回撤，体现了滚动窗口限制带来的风险控制效率（图5、图6，表3）；

- 不同回撤目标组合表现出明显差异，严格回撤控制对应低波动高夏普率（表4，图7-12）；

• 融入观点的回撤模型提升组合收益（表5-7，图13-22）；

- 无回撤控制组合风险远大于有回撤控制组合，夏普率几乎为零，证明回撤控制模块不可或缺（表8、表9，图23、图24）；

• 直接限制权重方法效果不及动态回撤控制方法（表10）。

总体而言，报告清晰而系统地阐述了动态回撤控制在资产配置组合管理中的重要性、实现方法及应用效果，体现了在实际资产管理中风险控制与主动观点融合管理的理念。该模型和研究对资产配置和量化投资实践具有较强指导价值和参考意义。

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免责声明与评级说明

报告底部详细列明了评级定义、模型局限、分析师声明、风险提示及法律免责声明，确保信息透明、合规，提醒投资者保持理性，独立决策。

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总结

通过引入滚动经济回撤，报告突破传统回撤评估的理想假设，采用更真实的风险度量指标，基于动态回撤因子调整资产权重，实现了动态控制最大回撤的资产配置策略。多视角资产配置观点与风险控制的结合提高了收益表现且控制风险。该方法优于“设置权重上限”的简单限制，更适合当代复杂市场环境，是资产配置风险管理的重要进步。

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附：部分重要图表示意

• 图1（传统回撤-月频）：

• 图5（滚动经济回撤-月频）：

• 表4（回撤控制模型表现）可视为本文模型效果核心数据。
• 图13（金融周期观点6%回撤控制组合净值）：

• 图17（动量观点6%回撤控制组合净值）：

• 图23（动量观点不同回撤控制下组合净值对比）：

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（所有引用均见文中标注页码）

报告