鲍威尔Jackson Hole讲话核心观点 [page::0][page::5]

• 鲍威尔强调劳动市场风险上升，认为未来失业率可能快速上升，成为降息推动力。

- 美联储取消灵活通胀平均目标制（FAIT），更关注通胀风险，同时容忍就业市场略偏热。

• 预期9月将启动降息周期，全年共计约50BP降息。

- 政治压力和贸易关税表现成为政策不确定因素。

美联储面临的经济背景与风险 [page::2][page::3][page::4]

| 项目 | 当前情况 | 影响因素 |
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| 通胀 | 7月PCE同比2.6%、核心PCE2.9% | 关税上调驱动核心商品价格反弹 |
| 劳动力市场 | 失业率约4.2%，新增非农就业骤降 | 劳动力供给减少，招聘动能弱 |
| 经济增长 | 二季度GDP回升至3.0% | 财政支撑和居民收入改善 |
| 政治因素 | 特朗普施压鲍威尔降息 | 政策独立性面临考验 |

市场反应与展望 [page::1][page::6][page::7]

• 美债短期收益率下降，收益率曲线有望继续陡峭化，10年期收益率维持区间3.7%-4.3%。

- 美元指数年内难突破95，但可能在90-95区间波动。

• 美股尽管处于高位，但表现持续强劲，预计降息有助于维持上行动力。

- 市场对2025年9月降息预期约75%。

劳动力市场风险分析 [page::2][page::5]

• 过去三个月非农就业新增月均仅3.5万人，远低于2024年预计16.8万人水平。

- 劳动力增长骤降导致“异常平衡”，表面失业率低掩盖潜在快速攀升的风险。

• 美联储将防范就业市场骤冷提升为政策优先目标，释放略早降息信号。

报告分析：《【中国银河宏观】鲍威尔小心铺垫温和降息——Jackson Hole会议讲话》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《【中国银河宏观】鲍威尔小心铺垫温和降息——Jackson Hole会议讲话》

- 作者： 中国银河宏观研究团队（张迪、于金潼、吴佳文）

• 发布机构： 中国银河证券研究院

- 发布时间： 2025年8月24日

• 主题： 美联储货币政策与经济展望，聚焦2025年Jackson Hole会议上鲍威尔讲话解读及市场反应，涵盖降息预期、货币政策框架调整、通胀与就业市场风险、美元及美股走势等。

该报告的核心论点是：鲍威尔在Jackson Hole会议的讲话中谨慎释放美联储即将温和降息的信号，尤其是关注劳动市场未来潜在的快速恶化风险，这成为美联储加快降息节奏的关键驱动力；同时，美联储调整了长期货币政策框架，降低了对通胀的容忍度，但对适度偏热就业市场保持较为宽容的态度。整体看，尽管面临通胀阶段性回升和政治压力，美联储内部对温和降息的共识逐步形成，市场已积极交易降息预期，美元和美债收益率呈现回落趋势，美股显示出韧性。

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2. 逐节深度解读

2.1 核心观点与摘要

• 鲍威尔讲话两大关注点：

- 劳动市场风险上移，降息必要性增加： 劳动力新增显著减少造成的失业率表面稳定掩盖了潜在快速失业风险。在此基础上，美联储更关注防止劳动力市场骤然失衡，预判这将推动9月重新启动降息。
- 长期货币政策框架调整： 删除“灵活通胀平均目标制”（FAIT），降低对通胀的容忍度，去除了“就业不足”措辞，表明就业市场略高于充分就业但未实质威胁通胀时可容忍，体现更加谨慎的通胀管理和相对宽松的就业容忍度。

• 通胀压力： 尽管7月核心PCE和整体PCE同比依然偏高（分别为2.9%、2.6%），且关税提高导致商品价格由负转正，但美联储认为关税影响偏一次性，不会导致持久的工资-物价螺旋通胀，且长期通胀预期仍锚定2%。
• 市场表现： 美元指数下跌、短期美债收益率下降，股市三大指数收涨，反映投资者对降息预期的积极反应。

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2.2 降息预期扩张及市场背景（第1页、第2-4页）

• 市场动态与美联储态度： 7月FOMC维持利率区间4.25%-4.50%，态度谨慎偏鹰。在7月表现偏弱的就业和非农就业数据下，市场短期降息预期扩至75BP，但受7月PPI价格压力回升及部分官员鹰派表态影响，降息预期迅速回落约至50BP，9月降息可能性约75%。
• 滞胀格局与政治压力： 当前美国经济呈现“增长未失速，通胀难缓解”的格局。关税上调增加成本压力、推升通胀；特朗普政府施加政治压力要求降息，美联储因保持独立需在谨慎与克制之间平衡。经济数据虽有韧性，失速风险尚未显现，但供给冲击和政策限制使得降息操作受限且不易推进。

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2.3 关键图表及数据解读（第2-5页）

图表1：新增非农就业（2020-2025年）

• 图表显示近期新增非农就业显著降至3.5万人/月，远低于2024年16.8万的平均水平。

- “终值-初值”柱状反映非农就业报告的重大修正，显示就业动能明显减弱。

• 该数据揭示劳动力市场虽表面平稳（失业率4.2%附近），但背后是劳动力供给大幅萎缩，维持低失业率的平衡十分脆弱。

图表2：PPI与CPI走势（2020-2025年）

• PPI同比和环比回升至3.3%、0.9%，显示上游生产价格压力回升。

- CPI核心和整体CPI同比均明显高于去年同期，核心商品价格转正表明关税影响导向价格上升。

• 说明通胀回落路径被外部逆风打断，7月至四季度通胀可能短暂维持高位。

图表3：美国关税收入累计值趋势

• 体现关税收入自2024年起显著攀升，表示关税政策的收紧和持续性，为成本传导和物价上涨埋下基础。

图表4：劳动市场供需缺口

• 劳动力需求和供给同步下降导致劳动缺口缩小，显示劳动力市场放缓但暂未失衡。

- 供需同步下降带来的失业率“表面稳定”掩盖了潜在的急剧转变风险。

图表5：个人可支配收入及变化趋势

• 可支配收入持续增加，增速有所放缓，但仍保持在较健康水平，为消费需求提供支撑。

图表6：信用卡贷款收紧与拖欠率

• 信用卡贷款标准收紧幅度近期有所缓解，拖欠率保持稳定，表明消费者信贷环境未急剧恶化，支持消费市场相对稳健。

以上图表共同刻画出：当前美经济虽受制于高关税与资金成本，但劳动力市场脆弱性加剧，通胀短期压力未消，而政治干预和政策独立性之间的矛盾加重决策复杂度。[page::2, 3, 4]

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2.4 鲍威尔讲话与长期框架调整解析（第5页）

• 劳动市场关注加重：鲍威尔强调过去非农就业报表修正显著，近期非农月均3.5万人远低于16.8万，暴露招聘动力丧失。失业率虽低但得益于劳动力市场供给锐减，形成短期不稳定的“异常平衡”。一旦供需边际失衡，失业率可能快速跳升。美联储优先关注避免此类骤变。
• 通胀态度仍谨慎：PCE数据和关税推升核心商品价格，表明通胀路径受扰动。鲍威尔坚称美联储不会允许关税导致持久的工资-物价螺旋，但承认阶段性通胀波动风险。长期通胀预期锚定稳定，为逐步宽松提供条件。
• 货币政策框架调整：

- 删除了“就业不足”措辞，转为“就业有时可能高于充分就业水平，但不必然威胁价格稳定”，体现对劳动市场偏热部分容忍。
- 弃用“灵活通胀平均目标制”（FAIT），降低对通胀上行的宽容度。
- 删除2020年提出利率有效下限（ELB）相关表述，反映经济环境与政策立场调整。

• 政治背景影响：面对特朗普施压，鲍威尔谨慎表态，强调数据依赖避免政策被政治解读，释放谨慎降息信号同时捍卫美联储独立性。
• 总结： 未来降息节奏取决于就业市场变化，预计2025年整体降息50bp的可能性较大，9月降息概率很高。[page::5]

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2.5 货币政策预期与市场表现（第6-7页）

• 美联储利率点阵图与市场隐含概率： 2025年9月至2026年末，美联储利率点阵显示对未来利率路径有逐步下调预期，尤其2025下半年开始点位集中下降。
• 市场反应与资产配置：

- 美元指数下跌近1%至97.72，短期美债收益率显著下行，10年期收益率降至4.26%附近，反映降息预期增强。
- 美国三大股指全线上涨，标普500及纳指均创近期高点，美股对降息预期呈现积极反应。
- 报告指出，尽管美国存在经济放缓、关税与移民限制影响，但消费韧性和地产投资改善支撑美股，降息后的市场表现仍可乐观。
- 美债收益率曲线预计持续陡峭化，长短端分化明显；利差或略有上行但整体紧缩风险可控。
- 美元指数短期内难稳定下破95，长期区间预计90-95。

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2.6 报告评级与声明（第8页）

• 评级体系明确界定行业和公司推荐、中性和回避标准，便于投资者制定相对市场表现的判断。

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3. 图表深度解读总结

• 新增非农报告修正及新增就业急剧下降趋势： 显示就业市场疲弱的同时失业率未明显上升，表面现象背后隐藏潜在的快速变化风险。美联储预判就业将成为政策调整主要参考点。
• PPI与CPI相比图显示生产端成本压力和通胀的阶段性回升，核心商品价格转正验证关税对物价的传导作用，令通胀回落压力加大。
• 关税导致财政收入快速增长，体现关税政策对经济的广泛冲击压力。
• 劳动市场供需缺口走势图反映劳动力供需同步萎缩，市场整体增长动力不足但系统性风险尚未爆发。
• 可支配收入缓慢增长和信用卡贷款收紧缓和支撑消费，但仍存在下行风险。
• 联邦基金利率点阵图明确市场对2025及2026年降息步伐和幅度的预期，较之年初预期降幅更大。
• 美元和美债反应显示市场对降息预期的确认，股市表现反映风险偏好上升。

这些图表与数据为报告分析提供了坚实的量化证据，支持了美联储面临的“双重冲击”格局和政策微调取向的判断。

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4. 估值分析

本报告为宏观经济与货币政策分析报告，未涉及具体公司估值计算或传统企业估值模型（如DCF、市盈率等），重点在于宏观指标和市场预期的动态分析。

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5. 风险因素评估

• 经济下行风险： 总需求的意外改善可能影响降息节奏，尤其如果就业市场持续恶化导致经济失速，将推升政策宽松需求。

- 关税政策变动： 关税若突然大幅调整或升级，将加剧输入型通胀，引发美联储政策调整难度加大。

• 通胀超预期上升： 如果关税影响引发持久性薪资-物价螺旋，通胀目标挑战加剧，降息节奏或被迫推迟。

- 政治干预： 特朗普及政府层面对美联储施压造成政策独立性风险，可能迫使政策在数据基础弱化时偏离理性轨道。
报告提醒投资者注意上述风险，但同时指出美联储政策环境中风险与机遇并存，政策操作依赖于数据表现和风险管理[page::1, 2, 5].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告较为客观地反映了美联储内外的政策博弈，尤其在政治因素对货币政策的影响方面有清晰说明，这展现了对潜在政策干扰因素的认知。
• 对于就业市场风险“异常平衡”的表述给出了简明解释，但对这一平衡可能在短期内突然崩溃的具体概率估计较模糊，留有政策空间，但缺少更具体的风险量化。
• 报告对关税造成的通胀冲击看法偏向温和，认为一次性影响占主导，未充分探讨如果关税持续升级造成的深层次企业成本转嫁与全球供应链重构可能带来的长期影响。
• 政治干预的影响虽被强调，但报告中对如何平衡美联储独立性与政策有效性所采取的具体策略描述不足，未明确拆解潜在政策沟通风险。

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7. 结论性综合

该报告围绕2025年Jackson Hole会议后美联储新政策信号进行深度剖析。鲍威尔讲话释放了美联储年内启动温和降息的倾向，主要基于劳动市场将面临加速放缓风险，而当前失业率的“表面稳定”受劳动力供给锐减掩盖，存在较大不确定性。美联储刷新长期货币政策框架，取消FAIT，降低对通胀的容忍度，调整了“就业不足”表述，体现了对就业市场适度宽容同时严防通胀反弹的政策立场。

图表全面展示了近年来美国新增就业大幅下滑、PPI和CPI的回升、关税收入增加、劳动供需收缩和利率市场预期的变化趋势，为报告结论提供了强有力的实证支持。市场已迅速响应，包括美元指数和美债收益率的全线下行，以及美股的稳健上涨，表明投资者正根据政策信号调整资产配置，预期美联储将在9月可能启动降息，2025年累计降息幅度约50BP，2026年继续降息仍有空间。

然而，外部经济不确定性依然存在，关税政策的持续冲击和美国政策的政治干预将对货币政策施压产生影响，通胀持续上行的风险不可完全排除，要求美联储在执行政策时保持谨慎平衡。

总体而言，报告为投资者和政策分析者提供了详尽的美联储政策导向解读，强调政策调整的内在逻辑及其潜在风险，市场已充分体现预期，但未来需重点关注就业数据与通胀走势的实际变化情况。

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参考溯源

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附：关键图表示例

• 新增非农就业月均下降趋势图

• PPI与CPI同比趋势

• 美联储利率点阵图

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本次分析全面覆盖了报告中的重要论点、数据和图表，解析了其内在逻辑和市场意义，以期为投资决策和政策理解提供清晰、深入的参考。

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