1. 行业配置核心观点与组合建议 [page::0][page::1]

• TMT板块拥挤度显著回落至合理区间，适合关注布局。

- 推荐哑铃型行业配置组合：左手稳定价值（银行、非银、钢铁、农林牧渔、建材），右手科技（电子、通信、军工、新能源、创新药）。

• 具体配置权重包括建材15%、电子13%、非银12%、新能源12%、银行9%、钢铁9%、传媒9%、有色7%、国防军工7%、农林牧渔7%。

- 对应ETF组合涵盖中证军工、金融地产、CS新能车等12个指数 [page::0][page::1]

2. 行业相对强弱指标构建及应用复盘 [page::2][page::3]

| 序号 | 行业名称 | 当年涨跌幅 | 信号出现时间 | 信号后绝对收益 | 信号后相对收益 |
|-------|------------------|----------|----------------|--------------|---------------|
| 1 | 银行(申万) | 34% | 2024-01-19 | 32.1% | 13.4% |
| 3 | 通信(申万) | 29% | 2024-03-01 | 24.0% | 14.0% |
| 4 | 家用电器(申万) | 25% | 2024-01-18 | 25.8% | 7.6% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 行业RS指标通过20、40、60日涨跌幅排名归一化计算，年内出现RS>90信号行业多成为行情主线。

- 2024年高股息、资源品及出海为重要方向，下半年AI相关趋势明显。

• 2025年4月底14个行业出现RS>90信号，TMT板块、银行、制造及部分消费同轮动模型共振，重点关注 [page::2][page::3]

3. 行业景气度-趋势-拥挤度框架与策略表现 [page::4][page::5]

• 行业景气度模型强调高景气+强趋势且控制拥挤度，趋势模型则聚焦强趋势+低拥挤，二者互补。

- 两大模型组合策略近几年表现优异，2025年截止5月底，策略对基准wind全A超额收益达2.8%。

• ETF层面年化超额收益18.2%，2025年截止5月底超额4.3%，信息比率1.87。

- 推荐细分行业包括建材、电子、非银、新能源、钢铁及传媒等 [page::4][page::5]

4. 景气度选股模型与重仓股推荐 [page::5]

• 选股基于行业景气配置权重和PB-ROE估值性价比筛选，选出排名前40%股票。

- 策略多头年化29.9%，超额年化22.9%，最大回撤控制良好。

• 最新重仓包括国泰海通、北新建材、常熟银行、中信特钢、牧原股份等优质标的 [page::5]

5. 左侧库存反转模型与最新行业推荐 [page::6]

• 基于赔率-胜率视角开发，关注处于困境反转和补库周期的行业。

- 模型年化收益13.4%，超额16.5%，具备稳健的风险调整表现。

• 推荐乘用车、普钢、光学光电、专用材料、工程机械、建材等行业作为布局方向 [page::6]

国盛量化 | TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解 — 详细金融研究报告解构分析

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解》

- 作者及团队：国盛金融工程团队，主要联系人为刘富兵、林志朋、杨晔、汪宜生

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2025年6月12日

• 主题：行业配置策略，重点关注TMT板块（科技、媒体及电信）当前的拥挤度变化以及市场行业轮动方案的系统分析，探讨哑铃型配置作为优化方案。

核心论点与作者意图：

报告基于景气度-趋势-拥挤度三维框架，结合相对强弱指标和库存反转模型构建系统的行业轮动和选股策略。核心观点认为2025年上半年TMT行业拥挤度明显回落，行业景气与趋势发生轮动，呈现《关于左手稳定价值行业+右手创新科技行业即“哑铃型”配置是当前最优投资解》的结论。报告推荐持仓组合细节并附历史模型表现验证，旨在为投资者提供科学且系统的行业配置及ETF组合建议。

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2. 报告章节逐节深度解读

2.1 行业配置核心观点与轮动模型（第0-1页）

• 报告首先点明，基于“景气度-趋势-拥挤度”三维框架，识别出两套行业轮动配置方案：

- 趋势模型：聚焦强趋势且低拥挤度的价值板块，如有色金属、农林牧渔、银行、建材等。
- 景气模型：认可近期高景气且强趋势板块，如建材、非银、军工、新能源、钢铁，且相较一季度有显著变化。

• TMT行业中电子、传媒、通信板块的高拥挤度明显下降至合理区间，具有配置价值。

- 报告提出“左手稳定价值行业，右手创新科技行业”的哑铃型配置策略，推荐具体权重分配：
- 建材15%、电子13%、非银12%、电力设备及新能源12%、银行9%、钢铁9%、传媒9%、有色金属7%、国防军工7%、农林牧渔7%。

• 推荐ETF包括中证军工、金融地产、CS新能车、有色金属、5G通信、银行、证券公司、半导体、国证芯片、创新药、中证农业、建筑材料等。

推理依据：
通过景气度与趋势判断行业周期位置，并结合拥挤度数据识别市场资金集中风险。拥挤度回落提示TMT板块估值及竞争压力减轻，价值行业低拥挤则代表稳健配置价值。行业ETF对应指数的组合构建基于该逻辑以分散风险且捕捉成长韧性。

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2.2 行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱分析（第1页）

• 图表1展示了行业ETF在三维框架中的位置：

- 横轴为景气度（越右越高）
- 纵轴为趋势强弱（越上越强）
- 气泡颜色区分拥挤度（蓝色为低拥挤，红色为高拥挤）
- 气泡大小代表拥挤大小，避开红色大气泡（高拥挤）部位以降低风险。

• 图谱聚焦高景气+强趋势区间有：传媒、创新药、金融地产、国证芯片、5G通信等，且均聚居于合理拥挤度范围。

- 该图谱直观体现了投资组合结构科学性，避免行业过度拥挤风险，同时捕捉市场领先行业动力。

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2.3 行业相对强弱指数方法与2024年经验回顾（第2-3页）

• 作者介绍“相对强弱指数（RS）”构建方法：

1. 选取29个一级行业指数作为基础。
2. 计算20、40、60交易日的涨跌幅排名并归一化。
3. 三个时间窗口的排名均值构成最终的RS指标。

• 统计发现，RS>90信号在4月底前出现的行业大概率成为年度领涨主线。2024年涵盖煤炭、电力、公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔、汽车等。

- 表格清晰列出各行业2024年涨幅与RS信号出现时间及后续收益表现。

• 2025年4月底，14个行业出现RS>90信号，覆盖TMT、银行、制造及部分消费，意味着上半年行业表现活跃且轮动较快。

- 结合趋势与景气轮动模型，重点推荐有色金属、农林牧渔、钢铁、电子、传媒、银行等行业。

推理依据
RS指数捕捉不同时间窗口相对强弱，指示资金与市场关注热点。结合景气与趋势模型形成交叉验证，增强信号的稳定度及可操作性。

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2.4 行业景气度-趋势-拥挤度模型表现与ETF配置（第3-5页）

• 历史回测显示，行业配置模型多头年化收益22.7%，超额16.3%，信息比率达1.74，最大回撤-7.4%，月度胜率达71%，2023年及2024年均实现明显超额收益。

- ETF组合年化超额收益18.2%，2023年超额收益6%，2024年超额5.3%，2025年截止5月底超额4.3%。

• 具体ETF组合体系落地将行业权重具体化，兼顾实际投资可执行性，紧密围绕以上行业模型。

- 报告附图示趋势模型中不同板块的强弱景气排列，科技、传媒等板块景气恢复明显；资源和建材持续强势。

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2.5 景气度选股模型（第5页）

• 因部分一级行业缺乏ETF，报告基于行业权重结合PB-ROE估值和性价比模型，从行业内部精选前40%优质股，按流通市值及PB-ROE加权构建个股池。

- 该选股模型数据显示年化收益29.9%，超额22.9%，信息比率2.02，较行业ETF组合风险调整表现更优，月度胜率74%。

• 2022-2024年均实现出色超额收益，2025年累计截至5月底超额2.2%。

- 推荐个股涵盖非银金融（国泰海通）、建材（北新建材）、银行（常熟银行、青农商行、无锡银行、张家港行）、钢铁（中信特钢）、农林牧渔（牧原股份）、电子（立讯精密）等。

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2.6 左侧库存景气反转模型（第5-6页）

• 鉴于景气和动量因子效益衰退，团队新研发基于赔率-胜率角度的困境反转模型，主要捕捉处于低估库存且分析师看好且具备补库条件的板块的反弹行情。

- 回测数据显示该模型多头年化收益13.4%，超额16.5%，信息比率1.76，最大回撤-8.7%。

• 2024年绝对收益高达25.6%，超行业等权14.5%，2025年至今超额0.5%。

- 推荐涉及乘用车、普钢、光学光电、专用材料、工程机械、建材、渔业、稀有金属、贵金属、装修和新能源动力等细分行业，契合当前市场结构调整需求。

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2.7 风险提示

• 作者明确风险承担：历史经验可能失效，统计模型依赖历史因子与市场环境，未来如市场极端变化可能导致策略失准。

- 投资建议仅做参考，不构成具体证券操作指导，建议投资者结合自身情况审慎判断。

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3. 图表深度解读

图表1：最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（第1页）

• 展示内容：以散点气泡图呈现多个行业ETF的景气度与趋势状态，颜色深浅及大小代表行业资金拥挤度。

- 解读：
- 右上方红色圈内聚集代表强趋势+高景气板块，包括传媒、创新药、军工等，气泡大小适中表明拥挤度合理。
- 蓝色气泡如农林牧渔、银行等处于强趋势低拥挤区域，表现为价值稳定板块。
- TMT行业气泡从整体集中高拥挤区回撤，说明原本过热行业资金合理分散，降低风险。

• 联系文本：边界划分与组合推荐对应紧密，验证哑铃型配置及行业轮动模型的实际应用可行性。

图表2：2024年行业相对强弱指数复盘（第2页）

• 展示内容：表格列出2024年29个行业相对强弱指数RS>90信号出现的日期及信号后收益表现。

- 解读：
- 银行业、通信、家电均在年初出现RS高位信号，之后表现突出，验证RS指标的前瞻性。
- 部分资源板块如煤炭、有色金属出现波动，但整体跟随周期行情。
- 负收益行业集中于下游周期或受政策压制板块。

• 联系文本：RS复盘为行业强弱判断提供数字依据，辅助轮动模型判断及配置。

图表4与图表5（第4页）

• 内容描述：

- 图4展示行业景气趋势策略对比基准的累计净值走势，表现稳定上涨且明显跑赢基准。
- 图5显示两个核心模型及其并行策略的超额收益叠加效果，均呈现稳健向上趋势。

• 解读：

- 近十年数据证明模型有效性与稳定性。
- 两模型互补减少风险，加速收益增长。
- 各时间段波动与回撤均控制较好，适合长期配置。

图表7：行业景气趋势ETF配置模型历史表现（第5页）

• 展示内容：ETF组合净值相对中证800基准走势及超额收益。

- 解读：
- ETF组合净值持续跑赢基准，表现优异且稳定。
- 超额收益曲线显示策略具备较强的市场适应能力。

• 联系文本：ETF组合构建对应模型推荐策略，有效实现历史超额收益。

图表8与图表9：景气度投资选股策略及重仓股（第5页）

• 图8展示选股策略净值显著优于基准，保持上升趋势。

- 图9列明最新重仓股明细，涵盖多元行业优质个股。

• 解读：

- 选股模型在行业权重基础上进一步筛选提升收益。
- 权重集中于银行、建材、非银等有配置价值的行业股票，采用PB-ROE综合打分确保估值合理。

• 联系文本：体现选股层面精细化操作以优化行业配置效果。

图表10：库存反转策略收益（第6页）

• 显示库存反转模型自2015年以来累计超额收益明显。

- 模型补库周期特征使其对困境行业反弹有良好捕捉能力，拓展了行业配置策略边界。

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4. 估值分析

报告的估值分析主要通过：

• 景气度-趋势-拥挤度三维模型：结合定量指标评估行业生命周期与资金流入趋势，驱动估值预期。

- PB-ROE选股模型：行业内部估值性价比筛选，具体体现为成长与价值兼顾的打分体系。

• 目标是构建相对优势的行业权重及个股权重组合，而非单一绝对估值目标价。模型基于历史超额回报数据验证，支持配置策略的稳健性。

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5. 风险因素评估

• 历史模型失效风险：行业景气、趋势和拥挤度模型依赖历史统计规律，并不保证未来市场相同表现。

- 市场环境突变风险：诸如宏观政策、地缘政治、突发事件可能造成市场结构性变化，模型难以即时适应。

• 流动性风险：部分细分行业或ETF流动性不足，会影响组合调仓和执行效率。

- 估值回调风险：拥挤度忽略了个别板块估值可能过高带来的调整压力。

报告未明确缓解措施提示，但以上模型的多维度设计和两套互补模型，部分分散了单模型失效风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据，前瞻性固有限制：报告强调历史回测优势，但对未来环境变化适应力有限，提示投资者需兼顾市场大周期。

- 拥挤度指标复杂，数据处理透明度不详：虽然图文展示拥挤度，但未详尽披露拥挤度构造细节，可能影响准确性评价。

• 行业定义及ETF匹配不完全：部分行业缺乏ETF标的，模型衔接到选股环节产生一定策略转变风险。

- 哑铃型配置原则清晰，但具体权重是否适合不同投资者风险偏好未详见说明。

• 风险管理措施描述较简略，应加强动态调整和止损机制内容。

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7. 结论性综合

本报告系统构建并验证了一个基于景气度、趋势和拥挤度的行业轮动策略框架，辅以相对强弱指数与库存反转模型，形成了组合策略并落地至ETF与选股层面。研究验证历史表现优异，具有高超额收益和适中回撤特征。

核心结论：

• 2025年TMT行业拥挤度明显回落，降低了风险溢价，对科技、传媒、通信等科技创新板块形成新的配置机遇；

- 同时，价值板块（银行、非银、钢铁、农林牧渔和建材）趋势强劲，风险较低；

• 哑铃型配置，即左手稳定价值行业+右手高成长科技行业的组合，是当前市场条件下的最优配置方案；

- 推荐的行业权重和ETF组合经过严格历史回测，策略稳健有效，适合追求风险调整收益的机构投资者；

• 左侧库存反转模型提供了补充策略，捕捉低估行业反弹机会，进一步丰富投资工具箱。

图表的深度见解：

• 图表1和4-5呈现景气度-趋势-拥挤度模型及并行策略的稳健收益曲线，表明该多维度策略在不同市场阶段均有较好适应性；

- 图表2、3展示相对强弱指标的鲜明信号功能和行业轮动共振，为量化决策提供了坚实基础；

• 图表7-9体现ETF组合和PB-ROE选股模型的层层递进，从行业配置到具体股池全面覆盖，强化组合优势；

- 图表10指明库存反转策略辅助传统因子策略，捕捉阶段性补库反弹，策略多样化提升整体抗风险能力。

总的来说，报告提供了一套科学、多层次、适应性强的行业配置与选股体系，强调理性避风险和均衡布局，是当前阶段专业投资者的重要参考依据。

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编者注释

本文所有信息和观点均来源于国盛证券研究所2025年6月11日发布的研究报告，引用均带有页码标注，确保信息溯源合规：[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6]。

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如果需要，欢迎进一步请求单项数据模型解释或个股深度分析。

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