中金：如何在美A港三地中做出选择？

季度维度的市场切换与近期表现 [page::0]

• 2025年各季度市场轮动明显：一季度港股因中国AI叙事跑赢，美股在二季度因对等关税与AI龙头业绩回升领先，三季度A股在科创与国内资金入场后后来居上。[page::0]

- 11月下旬以来港股相对疲弱：恒生国企跌约2.2%，恒生科技跌约0.7%，同期沪深300上涨约0.5%，标普500和纳指分别上涨约5.5%和6.9%。[page::0]

流动性与资金流向：南向放缓与外资波动是近弱的重要原因 [page::2]

• 南向资金净流入明显放缓：10日移动平均从约70亿港元降至不足10亿，近期甚至出现净流出，短期对港股形成压力。[page::2]

- 外资方面，近三周主动外资累计流出港股与ADR约4.6亿美元，而同期对A股仍有小幅流入，且被动外资流入规模也有所回落，外部流动性支持减弱。[page::2][page::1]

• 同时港股IPO与解禁对资金面形成挤占与供给压力：2025年港股累计IPO募资约2600亿港元，且12月潜在解禁规模约1200亿港元，短期加剧资金紧张感（见IPO与解禁图）[page::3][page::4].

结构性差异与2026年配置建议（红利 + AI硬件 + 季节性周期交易） [page::12][page::10][page::11]

• 港股结构偏向互联网应用与新消费，硬件占比小，因而对基本面催化（如信用周期、消费恢复）和外溢流动性更敏感；A股硬件与强周期占比高，受益于国内制造与AI基础设施投资的可见性更强。[page::5][page::12]

- 盈利展望（中金测算）：2026年美股盈利增速约12-14%，A股整体约4-5%（非金融+8%），港股约3%（非金融6-7%），因此从盈利驱动角度优先级为美股>A股>港股。[page::11][page::12]

• 配置建议（可作为PPT结论）：底仓配置以高股息（港股分红板块）与AI相关硬件（A股）为主，战术上一季度关注强周期（有色、化工、机械等）交易窗口；若美联储/美财政超预期宽松或扩表，考虑阶段性增加港股与美国风险敞口以捕捉外溢资金流动。[page::13][page::14][page::11]

引言与报告概览（元数据）

• 报告标题：如何在美A港三地中做出选择？；作者：刘刚、王牧遥；发布机构：中金公司（中金点睛）；发布时间：2025年12月14–15日刊登/摘编（公众号转发）[page::0]。

- 主题与核心论点：报告围绕“美股、A股、港股三地在2025年中的表现差异及2026年配置选择”展开，核心判断为——港股因对流动性更敏感且行业结构（偏消费与应用型互联网、硬件占比低）导致在11月下旬以来表现更弱；未来在流动性、基本面与结构性主题（AI硬件/应用、分红、周期）三条维度上做出跨市场选择是关键[page::0, page::4]。

一、逐节深读与要点梳理
1) 报告摘要与市场脉络（“季度维度的切换”）——图表与叙事要点

• 报告通过“季度切换”叙事指出：2025年Q1以港股（DeepSeek、恒科）领涨，Q2美股（AI龙头）超预期，Q3因国内资金入市A股后来居上，9月港股因AI叙事再度跑赢，但11月下旬以来港股相对疲弱未能同步A/美股修复[page::0]。

- 图表1（下图）展示恒生、上证、恒生科技、创业板、标普500与纳指从2025年1月起的相对路径，视觉上证实了“此消彼长”的季度轮动格局，及11月后港股的相对滞后。该图支持报告关于季节性与结构性轮动的叙述（见图注）。
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2) 港股近期走弱的原因（流动性敏感 + 结构性暴露）

• 南向资金收缩：自11月下旬南向资金净流入显著萎缩，10日移动均值从约70亿港元降至不足10亿，甚至出现净流出，报告提出基金新规（绩效考核指引草案）可能引发部分短期调整担忧，但同时强调主动公募在南向占比较小（截至三季度主动公募持仓占南向约9.1%），因此短期影响存在被放大的可能[page::1, page::2]。

- 图表（全球资产表现与南向流入）：图表2/3及南向流入图清晰显示11月底以来港股在主要市场中的相对落后，以及南向日度净流入与恒生科技走势的同步性（下图）——日度灰柱为南向净流入，棕色为10日均线，蓝色为恒生科技指数（右轴）。这说明短期资金流向与港股表现相关性高。
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• 外部流动性与利率冲击：报告指出尽管美联储在12月降息25bp，但声明与点阵图传递的“鹰派降息”信号使长期美债利率不降反升，从而削弱港股从外部流动性中获取支持的能力；同时EPFR显示近期外资在港股出现净流出（主动外资近三周累计流出港股及ADR 4.6亿美元），被动外资流入亦放缓[page::2]。报告还引用CME期货对2026年降息路径的市场定价表以说明利率预期的不确定性[page::3]。

3) 资金需求端的供给压力（IPO与解禁）

• 港股IPO与解禁带来流动性需求：2025年港股IPO累计募资约2600亿港元，11月以来仍有大量上市并募资，且上半年集中的公司接近6个月解禁，12月潜在解禁金额约1200亿港元，这些供给端因素会对二级市场造成短期资金挤压[page::3, page::4]。

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4) 结构性解释：行业构成决定港股对基本面的敏感度

• 港股行业权重特点：报告以图表展示港股相较A股与美股在“新经济（信息技术、通信服务、医疗、可选消费）”与“老经济（金融、工业、房地产等）”上的差异，指出港股“信息技术/应用型互联网”占比较高，而AI相关的硬件（芯片、算力）占比相对较小，这使得港股更依赖消费与应用端的盈利与催化，缺乏硬件端的可见性支撑[page::5].

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• AI硬件 vs 应用：报告用PEG与增长对比图指出当前市场对AI硬件的增长预期（如半导体）的可见性与估值反应不同于软件/应用，硬件短期确定性高、A股在硬件端占比更大，因此A股在AI周期中更具防守与兑现优势，而港股多在应用端，需更多时间与盈利证实[page::12].

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二、图表逐一深度解读（重要图表摘录与解析）

• 图表1（季度切换脉络，页0）：如上所述，图表对比了恒生、恒生科技、创业板、上证、标普、纳指在2025年各阶段的走势，红色虚线标示Q1–Q4的关键政策/事件窗口（DeepSeek、对等关税、资金入市、宽松交易等），图形显示港股在多个窗口下与A/美股呈现出明显轮动，支撑报告“季节性切换”的论断[page::0]。

- 图表（全球资产表现，页1）：条形图排序显示从11月底起铜、纳指、比特币、标普500等资产以美元计价均表现优于恒生国企（位于尾部），体现11月后港股的相对弱势，以及美元指数与恒生国企的相对表现（图注）[page::1].

• 南向资金日度流入与恒生科技（页2）：灰柱与棕色10日均线显示南向流入自年中见顶后在11月显著回落，与恒生科技走势具高相关，说明境内资金对港股短期影响力仍然存在但今年已由多类资金共同驱动（主动公募占比不再是主导）[page::2].

- CME利率期货（页3）：表格展示市场对2026各次联储会议的条件概率分布，报告用该表说明市场对“降息节奏”的分歧与“鹰派降息”概念（即降息但仍然传递紧缩信号）对久期与流动性的影响[page::3].

• IPO与解禁（页3-4）：柱状图与月度解禁图表明确显示2025全年IPO/配售规模大、年末解禁高峰（12月），说明供给端对价格与流动性的短期压制[page::3, page::4].

- 行业构成（页5）：堆叠条形图比较A、港、美三地在信息技术、金融、消费等板块占比，港股新经济占比在近年显著上升，强化了“港股更易受新经济（AI、消费）短期情绪影响”的观点[page::5].

• 历史比较（页7-9）：多张历史时序图对比恒生、沪深300、创业板与标普/纳指，报告整理自2010年以来港股在特定宏观/流动性环境下跑赢A股或美股的时点（例如南向资金流入、国内基本面修复或明确结构性主题出现时），这些历史样本用于支持“流动性+基本面+结构性机会”三因子框架[page::7, page::8, page::9].

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三、估值与盈利预测摘要（作者给出的定量判断）

• 报告给出对2026年盈利增速的基线预测：美股盈利增速基准约12-14%（与2025年持平），A股整体盈利增速约4-5%（非金融约+8%、金融约+1.6%），港股盈利增速约3%（非金融6–7%，金融约0%），并指出市场当前对港股2026的预期（9–10%）偏乐观[page::11, page::12]。这些数值用于构建三地收益预期差异，并作为配置建议的量化依据[page::12]。

四、风险因素与作者识别的触发器

• 主要风险包括：美联储政策路径与市场对降息的价格化误读（导致长期利率上行）、外资流动性不及预期、南向资金的制度性或行为性调整、港股IPO/解禁供给过大、国内信用周期未能持续修复导致消费与应用端无法兑现等[page::2, page::3, page::4, page::11, page::13]。报告对这些风险均有描述，但对发生概率的量化较少，更多以情景与历史类比呈现[page::2, page::11]。

五、投资逻辑与配置建议（作者结论的解构）

• 三因子框架（流动性、基本面、结构性机会）决定三地择时与配比：

- 底仓建议：以“红利/分红类资产（港股优势）+ AI/科技（硬件在A股、应用在港股）”作为跨市场基础配置；若外部流动性与南向资金回流改善，可增加港股敞口；若美股流动性与财政超预期扩张，则美股与A股周期（与硬件）更受益[page::12, page::14].
- 交易窗口：一季度重点关注强周期（有色、化工、机械等）因美国财政/货币发力或PPI滞后回升带来的交易机会（A股相对占优）[page::13, page::14].

• 报告给出的量化区间（参考性）：作者在年度展望中曾给出2026年标普500空间13–16%（标普7600–7800）、恒指空间8–10%（恒指28000–29000），但报告自我提醒该比对存在“简化”之嫌，需结合流动性与结构性判断进一步细化[page::9].

六、批判性视角与方法论细节

• 强项：报告系统地将“短期流动性扰动”与“长期结构/基本面差异”分开讨论，并通过大量历史图表与资金流数据（南向、EPFR）支持主张，逻辑链条清晰（流动性→价格波动、行业结构→弹性差异）。图表覆盖宏观（M2/GDP、信用脉冲）、资金（南向、外资）与微观（IPO/解禁、板块占比），数据面较为全面[page::2, page::10, page::11, page::3, page::5]。

- 局限与需谨慎之处：
- 对“基金新规→被动调仓→南向流出”的传导链条虽合理，但作者亦指出主动公募在南向占比有限，说明短期结论对制度性因素的敏感度存在不确定性，读者需谨慎解读因果强度[page::1].
- 盈利预测与市场情绪的相互作用复杂，报告中对“美股盈利高增速”与“港股/中股结构性收益”的权衡依赖若干假设（如美财政扩张、降息节奏、政策支持力度）——这些变量具有较高的不确定性，应以情景化而非常态化视之[page::11, page::12].
- 报告对估值的敏感性分析较少（例如不同利率路径下港股/美股的折现率冲击测算），未来若能补充DCF或市盈倍数在不同利率情形下的敏感性表格，将增强可操作性[page::11].

七、结论性综合（行动要点）

• 核心结论回顾：港股在11月下旬以来表现更弱的主因是对流动性高度敏感（南向与外资流入放缓、IPO/解禁带来资金需求）以及自身行业结构更偏应用与消费、硬件占比低，从而在缺乏基本面催化下更容易被短期利空放大[page::1, page::2, page::4, page::5].

- 配置建议（基于报告）：维持跨市场分散——以港股分红/防御资产作对冲底仓（在流动性回流情形下可放大敞口）、A股中长期布局AI硬件与周期（若政策与外需兑现）、美股继续关注受益于流动性与财政的科技与周期性机会；短期重点在Q1观察美国财政/货币是否发力及国内PPI/信用脉冲的演变来决定加仓节奏[page::12, page::13, page::14].

• 报告最后提醒：上述判断依赖流动性与政策路径的若干关键假设，投资者应关注相关宏观数据与资金流转向的实证变化，并据此动态调整跨市场配置[page::9, page::15].

附：引用的主要图表（报告中的关键插图举例）

• 季度切换脉络（图表1） [page::0]

- 11月底以来各类资产表现（图表2/3） [page::1]

• 南向日度流入与恒生科技（页2图） [page::2]

- IPO与解禁（页3-4） [page::3, page::4]

• 行业构成与新经济占比（页5） [page::5]

- AI硬件与软件的PEG与增长对比（页12） [page::12]

（本文分析基于中金公司原文摘编，文内结论及引用均以原文数据和图表为依据，如文中任何结论直接源自报告内容，句末已标注原文页码以便核查。）[page::15]

报告