创新环境持续向好，医药创新交易活跃 [page::0]

• 2025年上半年全球医药交易数量456笔，同比增长32%；交易金额1304亿美元，同比增长58%。

- 中国企业贡献近50%交易金额和30%交易数量，创新药估值溢价受创新出海推动持续扩大。

• PD-1双抗为代表的海外大额交易增加，创新药首付款和里程碑支付显著提升。

CXO行业市场修复趋势明显 [page::1]

• 受新冠疫情后供给端洗牌影响，CXO企业业绩波动明显，小企业退出市场。

- 2025年上半年License-out交易72笔，单笔超10亿美元交易多达16笔，License-out首付款超过一级市场融资。

• 临床审评效率提升促进新药开发，昭衍新药、药明康德等企业业绩预计回暖。

TCE技术应用进展与交易授权 [page::1]

• TCE即T细胞桥接器技术广泛应用于双抗和三抗，CD3三抗的临床数据积极，部分试验ORR高达86%-100%。

- 艾伯维与IGITherapeutics及先声药业等公司达成大额授权交易，金额累计达数十亿美元。

• 三抗技术扩展到实体瘤领域，部分产品获突破性药物资格，临床效果显著。

医药行业近期涨跌幅与估值表现 [page::4][page::6]

• 2025年7月19日至25日，医药生物行业指数周涨幅1.90%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，月涨幅10.95%，跑赢6.73个百分点。

- 子行业医疗服务板块周涨幅及月涨幅最大，分别达6.73%和21.13%。

• 医药生物行业PE（TTM）37.98倍，高于过去五年平均32.08倍，行业估值处于历史相对高位。

- 指数近6个月累计涨幅达23.44%，跑赢沪深300指数7.68个百分点。

创新药方向重点投资推荐与关注点 [page::2]

• 建议关注和推荐包括凯莱英、普蕊斯、昭衍新药、益诺思等CXO企业，维立志博、德琪医药、先声药业等TCE技术相关企业。

- 关注IO+ADC升级、PD-1双抗和三抗相关企业；强化自免、减重及新兴治疗领域投资。

• 临床数据陆续发布，对外授权活跃，创新支付体系初显正循环，行业持续向好。

风险提示 [page::9]

• 研发失败或产业化风险、销售不及预期风险、市场竞争加剧风险、政策调控风险以及个股业绩波动风险均需关注。

【华鑫医药|行业周报】全面详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题: 华鑫医药|行业周报：创新环境持续向好

- 作者: 胡博新、吴景欢

• 发布机构: 华鑫证券研究所

- 报告发布日期: 2025年7月27日

• 主要内容主题: 医药行业整体创新环境、市场走势、重要技术与产品的研发进展、重点上市公司业绩与风险分析

- 行业评级: 推荐（维持）

• 报告核心论点: 当前全球及中国医药创新交易活跃，创新环境持续改善，创新药物的估值存在明显溢价，特别是创新药“出海”推动中国医药企业国际认可度提升。CXO行业竞争格局趋于稳定并开始复苏。新技术如TCE三抗快速发展并带来新的临床突破。临床优效数据丰富，自免疾病相关BD（商业合作）活跃，整体创新价值兑现加速。机构基于这些因素维持医药行业推荐评级。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 创新环境持续向好，创新溢价乐观

• 关键内容:

2025年上半年全球医药交易数量达456笔，同比增长32%；首付款118亿美元，同比增136%；交易总金额达1304亿美元，同比增长58%。涉及中国的交易贡献占总金额约50%，交易数量超30%。可见中国创新药在全球价值不断被认可。国家医保局推动创新药高质量发展，完善医保药品目录，研究新药首发定价机制，促进创新药商业健康保险覆盖。

• 推理依据:

- 交易数量和金额的显著提升体现市场活力增长。
- 中国药企参与比例高反映国际合作加深。
- 政策支持强化创新药研发和获批，有助推动资本回暖。
- 港股创新药首日涨幅达50%+，显示市场对创新药热情高。
- 医药生物板块PE提升至37.98倍，高于历史均值32.08倍，估值上行反映创新药出海带来的价值重估。
- 重点交易案例包括BMS与BioNTech达成超90亿美元交易，凸显PD-1/VEGF双抗等靶点价值大幅增加。

• 意义阐释:

创新药商业价值不断被国际大型医药公司认可，增强中国生物医药企业全球竞争力和资本市场吸引力，推动研发资金循环良性发展，形成创新估值溢价持续加强的正反馈机制。[page::0]

2. CXO行业供给端竞争出清，订单回暖

• 关键内容:

新冠疫情之后，CXO（合同研发生产组织）行业经历供给结构洗牌，部分小企业退出或业绩波动。2025年上半年License-out交易72笔，已超2024年全年一半，交易金额同比增长16%，单笔超10亿美元交易16笔。首付款首次超过一级市场融资，成为Biotech资金重要来源。政策支持临床试验审批加速，如药监局推行30日内完成创新药临床申请审批，1类新药临床批件Q1达186款，明显提升临床研发节奏。头部CXO企业业绩预告显示业绩复苏信号。

• 推理依据:

- 小企业退出促使市场资源集中于实力强的头部CXO产品。
- 资金通过License-out回笼，推动新药加快研发。
- 临床审批加速缩短试验周期，提高研发效率。
- 实际临床批件数量激增，验证审批提速效果。

• 意义阐释:

CXO行业进入修复阶段，订单量和资金回流改善行情，有望进一步服务创新药企业，形成产业链内良性生态。[page::1]

3. 以TCE技术为基础，三抗产品临床表现优异

• 关键内容:

TCE（T细胞桥接器）技术成为双抗、多抗领域关键平台。重要三抗靶点组合如CD3/BCMA/GPRC5D等展现优异临床疗效。强生的JNJ-5322一期临床显示，治疗BCMA及GPRC5D初治患者ORR达100%，在三药耐药患者中ORR达86%，疗效接近CAR-T。艾伯维与IGI Therapeutics的7亿美元预付款授权开展CD3/CD38/BCMA三抗项目。国产三抗代表先声药业SIM0500已启动中美临床。针对实体瘤，小三抗如泽璟制药ZG006获突破性疗法认定，晚期小细胞肺癌患者二期数据表现优异，ORR超60%。

• 推理依据:

- 多重靶点设计加强杀瘤效应，提升患者疗效。
- 重要合作案例体现资本和市场对这类产品的期待和认可。
- 国内厂商成功授权及临床进展推动国产创新药国际竞争力。

• 意义阐释:

TCE三抗技术带来创新治疗模式，尤其血液瘤领域进展突出，拓展至实体瘤领域显示潜力巨大，预计未来将成为推动创新药产业价值的重要技术。[page::1]

4. 更多临床优效数据发布，自免领域BD活跃

• 关键内容:

荣昌生物泰它西普获得国际授权，是自免疫领域重要突破，针对MG、SLE、RA等多种免疫性疾病，且FDA快速通道和孤儿药资格加速推进。国产自免疫药物逐步进入me-better阶段，如丽珠医药LZM012与司库奇尤单抗对比临床达到优效。口服小分子靶点领域如TYK2、IL-23、IL-17国产新品正获得安全性和疗效优势。创新支付机制推动部分创新产品实现研发正循环。强化BD（业务合作和商业授权），推动创新药价值兑现。

• 推理依据:

- 自免疫新药国际合作体现技术认可与商业价值。
- 临床试验结果达标推动产品进入市场和保险目录。
- 创新支付和医保政策鼓励研发投入回报。
- 市场选股方向明确，指向获益企业。

• 意义阐释:

自免领域持续发力，国产创新药有望实现从技术跟随到产品改进的转型，BD活跃且多元支付体系支持，提升资本与市场活力。[page::2]

5. 行业风险提示

• 研发失败风险: 高研发壁垒，失败影响大，可能导致新药搁浅无法商业化。

- 销售风险: 市场营销策略、学术推广不足可能导致实际销售低于预期。

• 竞争风险: 同类产品增多导致市场分割，竞争加剧。

- 政策风险: 医药行业受监管政策严控，政策调整可能带来不确定性影响。

• 个股业绩风险: 推介公司的业绩未达预期风险。

这些风险均提示投资者需谨慎评估行业技术不确定性及政策/市场波动带来的潜在影响。[page::3,9]

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三、图表深度解读

1. 行业涨跌幅图（2025年7月19日至25日）[page::4]

• 内容描述:

图表展示申万31个一级行业中，医药生物行业周涨幅1.90%，相对沪深300指数跑赢0.21个百分点，排名19位。子板块中医疗服务周涨幅最大（6.73%），化学制药跌幅最大（-1.23%）。

• 趋势分析:

医疗服务板块表现强劲，预示服务类医药企业受资本关注度提升；化学制药板块相对弱势，可能与竞争加剧和成本压力有关。

• 关联文本:

符合报告强调创新药受热捧及医疗服务行业活跃的观点，医疗服务作为医药行业重要组成部分展现增长潜力。[page::4]

2. 医药行业月度涨跌幅（2025年6月25日至7月25日）[page::4]

• 内容描述:

医药生物行业指数月涨幅10.95%，跑赢沪深300指数6.73个百分点，排名第五。医疗服务月涨幅21.13%，中药Ⅱ涨幅最小（5.07%）。

• 趋势分析:

反映市场对医药股的中长期投资信心增强，医疗服务板块尤为突出，显示资本更看重新型医疗服务及创新产品商业转化。

• 关联文本:

支持报告对行业整体向好趋势的论断，特别是创新支付和研发催化下的医药服务领域活跃度高。[page::4]

3. 医药生物指数走势及估值趋势（2024年至2025年7月）[page::6]

• 内容描述:

医药生物指数整体走势呈波动上升，2025年上半年明显跑赢沪深300指数。当前PE（TTM）37.98倍，高于过去5年平均32.08倍。动态市盈率区间显示估值处于中高位水平。

• 趋势分析:

指数走势反映医药行业景气度提升，估值溢价加大，主要由创新药研发突破和海外交易活跃推动。

• 关联文本:

与报告中创新药“出海”及创新溢价提升分析相呼应，表明市场正重新定价医药行业的成长预期。[page::6]

4. 医药板块细分子行业一年涨跌幅及PE走势[page::5]

• 内容描述:

化学制药子行业涨幅最高（53.42%），医疗服务涨幅61.61%且PE最高（37.48倍）。中药涨幅最低（11.52%），PE相对较低（28.69倍）。

• 趋势分析:

高估值和涨幅集中在医疗服务和化学制药，表明资本重点青睐高增长和创新驱动的细分领域，传统中药领域表现相对弱势。

• 关联文本:

反映投资人重点配置结构性机会，支持报告推荐重点创新及医疗服务企业的逻辑。[page::5]

5. 医药板块个股周度涨跌幅[page::5]

• 内容描述:

个股周涨幅榜单前列为海特生物（46.93%）、振东制药（42.89%）、塞力医疗（31.73%），表现强劲；跌幅最大的是江苏吴中（-22.34%）。

• 趋势分析:

强势股普遍为创新型或有业绩爆发预期公司，跌幅股多为传统或业绩不及预期相关公司，反映市场对业绩和创新能力的差异化定价。

• 关联文本:

支撑报告选股建议，推荐具备创新潜力的相关上市公司。市场分化明显，投资需精选优质标的。[page::5]

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四、估值分析

报告主要通过相对估值法对医药生物板块进行分析，重点关注PE（TTM）动态市盈率。

• 估值现状: 当期医药生物板块PE为37.98倍，超过历史5年平均32.08倍， indicating valuation premium driven by innovation.

- 驱动因素: 创新药的强劲出海和资本横向配置重估，使得板块整体估值提升。

• 无DCF等绝对估值模型披露: 报告未详细展开DCF或其他模型，主要聚焦政策及市场驱动下的相对估值调整。

- 敏感性分析: 估值主要敏感于创新药成功率、海外市场渗透速度、BD交易活跃度与宏观经济环境等因素。

综上，估值溢价合理结合医药行业创新环境和资金面，逻辑自洽。[page::0,6]

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五、风险因素评估

• 研发失败风险: 高投入高不确定性，核心技术或产品不能商业化将直接影响公司盈利能力。

- 销售风险: 市场接受度、学术推广不足阻碍产品快速普及，降低销售预期。

• 竞争加剧风险: 新同类产品上市削弱市场份额和产品定价能力。

- 政策风险: 医药行业政策调控频繁，医保目录、药品价格调整等政策变动存在不确定性。

• 业绩不及预期风险: 重点推荐标的若业绩表现不佳，将影响投资回报。

报告风险提示较为充分，提醒投资者注意医药行业天然的高波动性和政策敏感性。[page::3,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 乐观偏向: 报告整体持推荐态度，基调积极，尤其在创新溢价和海外交易方面表现出较强信心，可能低估短期内全球及国内宏观及政策波动风险。

- 数据与预期匹配: 过度强调TCE三抗和PD-1双抗等热点技术，存在一定跟风现象，未来临床结果及监管风险仍存。

• 估值溢价合理性: PE估值虽高于历史均值，但未充分讨论估值修正的潜在风险与周期性回调。

- 内外部矛盾点: 报告强调CXO行业供给端洗牌，有利业绩回暖，但同时部分新兴企业订单波动仍然较大，行业恢复步伐可能存在分化。

总体来看，报告稳健中带积极，投资者应警惕创新研发路径带来的非系统风险，并关注政策执行细节和国际贸易环境变化可能引发的外部风险。

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七、结论性综合

华鑫证券医药行业周报全面论述了2025年上半年医药行业创新环境持续向好，得益于全球创新交易活跃度提升、政策支持和中国生物医药企业国际影响力增强。创新药“出海”是医药行业价值重估核心驱动，中国企业通过多笔大额BD交易获得资本与技术认可，推动创新估值溢价明显上升。CXO行业供给端调整完成，订单驱动逐步恢复，助力研发和临床加速。TCE三抗技术及自免疫领域临床优效数据逐渐丰富，商业合作活跃，加快技术成果转化。综合市场表现及估值数据，医药板块涨幅显著跑赢大盘，估值水平超历史均值，投资环境向好。报告结合政策导向与市场热点，给予行业“推荐”评级，重点关注创新能力强、估值合理及受益政策扶持的细分领域和公司。

图表数据显示医药服务及创新驱动子行业表现优异，个股涨跌分化明显，表明投资机会同时伴随个股风险。风险提示涵盖研发、销售、竞争及政策多个方面，揭示医药行业高风险高收益特性。

综上，报告呈现了一个正在加速创新驱动转型、价值被资本逐步认可的医药行业全景，建议重点关注具备创新优势和国际合作潜力的龙头企业，同时谨慎对待研发及政策风险。[page::0-10]

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附：主要图表示意（部分示例）

• — 报告封面与主题

- — 行业近一周涨跌幅，医药生物表现稳健

• — 行业近一月涨跌幅，医药指数优势明显

- — 医药生物指数与沪深300对比走势

• — 医药生物指数估值带变化

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以上为华鑫医药行业周报的详尽分析，涵盖了创新环境、行业动态、技术进展、估值情况及风险因素，力求为投资者与行业观察者提供全面客观的参考与判断依据。

报告