2017年CTA产品发行与表现概况[page::4][page::6][page::7]

• 2017年前11个月阳光私募CTA产品发行76只，发行速度显著放缓。

- 产品规模多集中于1000万至5000万元之间，数量占比约44%。

• CTA产品数量占私募市场比例仅约4%。

- 2017年盈利产品135只，平均回报14.8%，亏损产品119只，平均亏损17.9%。

• 2017年CTA整体业绩未能跑赢沪深300指数。

股指期货：流动性挤压与波动率不足双重困境[page::8][page::9][page::10][page::11]

• 股指期货自2015年9月政策收紧后成交量暴跌，流动性尚未恢复至历史高位。

- 2017年股指对应现货指数趋势跟踪均获正收益，但整体市场波动率处于历史低位，趋势行情不确定。

• 日内交易受盘口价差增大与低波动率影响，难以盈利，多个代表性日内策略今年表现不佳，除SMT策略外均亏损。

| 策略名称 | 交易次数 | 累积收益率 | 最大回撤 |
|--------|---------|------------|---------|
| 随机区间突破 | 119 | -3.52% | -3.95% |
| 加强版EMDT | 153 | -9.47% | -10.65% |
| EMDT | 140 | -8.87% | -10.07% |
| SMT | 224 | 7.49% | -2.00% |

股指期货低频套利机会及中长线趋势跟踪[page::13][page::14]

• 大盘股相对小盘股持续表现强劲，风格轮动明显。

- 通过跨品种多空对冲套利，做多IH、做空IC实现风险控制和收益增强。

大宗商品：主战场与趋势跟踪优势[page::15][page::16][page::18][page::20]

• 大宗商品成交额占期货市场逾90%，2017年涨幅靠前为黑色系和动力煤。

- 商品价格处于历史高位的70.1%分位数，波动率偏低但具备向上空间。

• 2017年部分商品趋势跟踪收益斐然，焦炭累计收益约87%，豆油超过25%。

套利策略与分散风险[page::24][page::25][page::26]

• 投机策略与套利策略相关性低，是CTA内部风险分散关键。

- 聚丙烯/甲醇及豆粕/菜粕套利组合表现优异，成功捕捉价差回归机会。

国债期货：加息预期与策略表现[page::27][page::28][page::29][page::30]

• 国债期货流动性较弱，持仓量有限，短线策略难以承载大规模资金。

- 2017年国债期货价格整体下行，趋势跟踪策略效果一般。

• 日内突破策略及跨品种套利策略表现分化，跨品种套利有望分散风险。

总结：2018年展望与风险提示[page::31]

• 受政策和市场影响，2018年CTA产品发行规模和数量预计延续低迷。

- 股指期货：主推波动率升高后的中长期趋势跟踪与风格轮动套利策略。

• 大宗商品：波动率有望提升，趋势跟踪及套利策略仍具优势。

- 国债期货：收益率预计继续上行，长期趋势跟踪及套利策略适合中小规模CTA。

• 风险控制仍是CTA策略成功的关键，资金管理为首要[page::31]

广发证券：2018年CTA产品与策略展望深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《2018年CTA产品与策略展望》

- 作者/机构：张超，广发证券发展研究中心

• 发布日期：2017年末至2018年初

- 主题：聚焦CTA（商品交易顾问）产品的市场发行、策略表现及未来展望，重点涵盖股指期货、大宗商品和国债期货三大品种领域。

• 核心论点：

- 2017年CTA产品整体业绩表现平淡，阳光私募产品发行数量明显下降，2018年发行规模预计难有明显提升。
- 股指期货受限于流动性与波动率双重低迷，短线及日内策略难有突破，推荐波动率上升后配置中长期趋势跟踪和低频套利。
- 大宗商品依然是CTA主战场，预计2018年因价格高位且波动率较低但具备反弹空间，将维持较高波动行情，利好趋势跟踪及套利策略。
- 国债期货受全球加息周期影响利率持续上行，中长线趋势跟踪具备投资价值，但流动性限制交易资金规模，日内策略辅助作用明显。

• 报告立场：整体建议维持CTA产品投资策略，强调分散风险、适时调整策略与关注政策变化的重要性。

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二、逐节深度解读

1. 2017年CTA产品表现回顾

（一）发行情况

• 2017年前11个月，阳光私募CTA产品发行仅76只，发行速度骤减（图1展示历年发行数量变化，2017年数量明显低于2014-2016年高峰期）[page::4]。

- 在私募二级市场，CTA产品占比极小，仅4%左右（图2），且多数产品规模较小，44%规模不足1000万元（图3）[page::5]。

• 发行主体集中，浙江中大集团和冠通资产管理领先发行74只和65只，但超半数机构仅发行1只产品（图4）[page::6]。

- 报告指出，期货市场的资金容量有限、投资门槛偏高，限制了CTA产品的广泛普及。

（二）业绩表现

• 截至2017年11月，260只阳光私募CTA产品中，135只盈利平均回报14.8%，119只亏损平均回报-17.9%。

- 最高收益产品“巨牛进取1号”取得120.91%收益，极端业绩存在分化（表1）[page::6]。

• 风险收益统计显示年化收益中位数约0%，Sharpe Ratio中位数负值-0.16，最大回撤中位数-9.41%，整体表现平平，未能跑赢沪深300指数（图5）[page::7]。

- 发行数量的大幅下降主要由交易政策收紧、发行政策强化（如资管新规征求意见稿）及市场波动性低迷共振所致[page::7][page::8]。

2. 股指期货：流动性与波动率双杀制约日内交易

（一）交易政策及流动性

• 2015年9月交易所大幅收紧股指期货交易政策（保证金提高至40%，限制平今仓开仓数量），导致成交量和流动性暴跌（图6）[page::8]。

- 2017年虽有2次政策松绑，保证金和手续费有所降低，流动性仍远低于2015年前（表3）[page::9]。

• 现阶段，股指期货尚未恢复流动性高峰，不利于短线及日内交易。

（二）低波动率下趋势能否持续？

• 趋势跟踪模型LLT回测显示，2017年股指期货相关现货指数（上证50、沪深300、中证500）总体录得正收益（图7）[page::9]。

- 但市场整体波动率处于历史低位，中国、香港、美国均展现类似趋势，低波动率更可能出现震荡行情而非趋势行情（图8）[page::10]。

• 2017年是较为罕见的低波动率下持续趋势行情，2018年预测趋势走势不易持续，需警惕震荡或波动率反弹[page::10]。

（三）日内策略日益艰难

• 市场流动性缺失导致盘口价差大，短线交易冲击成本明显抬升（图9），阻碍日内策略的执行。

- 日内10分钟波动率同样低迷（图10），不足以支持高频套利策略盈利。

• 典型日内策略随机区间突破、EMDT及其加强版均表现不佳，仅SMT策略小幅盈利（图11，表4）[page::11][page::13]。

- 结论是，除非政策放松流动性显著提升，日内策略难以在股指期货市场回复盈利。

（四）低频套利机会

• 大盘股（上证50）相对小盘股（中证500）风格持续性强，跨品种套利（大小盘股对冲）策略效果较好（图12、13）[page::14]。

- 该策略基于拼接长期趋势轮动，依赖较低交易频率降低交易成本，适合当前流动性环境。

• 2018年建议关注此类低频风格套利及波动率回升背景下的趋势跟踪策略。

3. 大宗商品：CTA主战场，波动率仍有抬升空间

（一）结构性上涨背景

• 2017年，大宗商品行情表现宽幅震荡，总体偏强，wind商品指数年内上涨9.4%（图14）[page::15]。

- 三大期货品种成交金额中，商品期货占比超过90%（图15）。

• 黑色系（焦炭、螺纹钢、动力煤）表现最为突出，而农产品、化工品、软商品表现较弱（图16、表5、图18、表6）[page::16][page::18]。

- PPI大幅上涨但CPI增长温和，显示大宗商品上游供给侧改革成效显著，但居民消费端需求有限，导致消费品类商品价格震荡（图17）[page::17]。

（二）非稳定平衡状态，价格高位波动大概率持续

• 价格处于相对高位（2017年11月底wind商品指数处于70.1%历史分位，较2016年底60.7%有所升高）（图21）[page::22]。

- 虽未达到泡沫水平，但高价位常伴随价格大幅波动和非稳定平衡现象，历史高位之后一年波动率通常提升（表8）[page::22]。

• 当前波动率处于历史中下游位置（36%分位左右）（图23），存在充分的向上波动空间。

- 量化趋势跟踪表现对冲焦炭89%+的累积收益突出；豆油等涨势分快品种趋势跟踪收益良好（图19，表7）[page::20]。

（三）套利策略：多品种、跨期低相关性分散风险

• 国内商品品种间相关性较强，降低单一趋势跟踪策略的风险分散效率（表9）。

- 通过搭配套利策略（跨品种或跨期多空组合）有效降低相关性，增强组合风险管理效果。

• 典型套利组合焦煤/焦炭、豆油/棕榈油表现出较高相关性品种但较低相关风险对冲组合（图24，表10）[page::24]。

- 成功套利案例包括聚丙烯/甲醇、豆粕/菜粕（图25、26）展示基于统计套利结合基本面判断的操作策略。

• 建议2018年持续跟踪并布局多元套利策略分散风险，实现低波动风险和绝对收益。

4. 国债期货：利率上行趋势显著，流动性仍受限

（一）全球加息驱动以及中国市场实际拨动

• 2017年全球主要经济体多次加息，美联储等多次调升基准利率（表11）[page::26]。

- 中国官方利率未变，但货币政策调控工具逆回购、MLF密集操作实际上推高实际利率。

• 五年期和十年期国债期货价格全年呈下降趋势，意味着收益率上升（图27）[page::27]。

（二）趋势跟踪表现受限波动及流动性影响

• 价格全年震荡下跌，趋势跟踪算法多空双向收益表现有限，受到频繁震荡短期错判信号干扰（图28）[page::28]。

- 流动性疲软，尤其是由于监管审慎限制机构参与，挂牌申报量稀少，无法承载大规模资金快速交易（图29）[page::28][page::29]。

• 国债期货与股指期货和商品期货具备负相关，依然具备分散风险优势（表12）[page::29]。

（三）策略表现

• 国债日内突破策略2017年表现差强人意，波动率下滑密切制约策略表现（图30、31）[page::29][page::30]。

- 跨品种套利（TF与T价差）表现较好，为有效分散风险提供了有力工具（图32）[page::30]。

• 建议2018年以中长线趋势跟踪为主，辅以短线套利灵活分散风险。

5. 总结与展望

• 2017年，股指期货中长期趋势策略表现较好，但日内策略遭遇流动性与波动率双重冲击惨淡；大宗商品因高位波动仍佳；国债期货环境趋紧，套利策略亮点明显。

- 2018年预判：
- 股指期货政策松动有限，短线难以起色，中长线趋势跟踪及低频套利持续看好；
- 大宗商品价格高位但波动率仍有提升空间，趋势跟踪、跨品种及跨期套利策略继续发力；
- 国债收益率上行趋势明确，长线策略价值凸显，套利分散风险重要性提升。

• 风险提示：CTA产品风险主要由投资管理人资金管理水平决定，不同策略面临不同波动风险，风险控制是长期投资成败关键[page::31]。

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三、图表深度解读

本报告引用了丰富图表支持多层次论述，关键图表精解如下：

• 图1：CTA阳光私募产品历年发行数量

- 描述：2012年之前发行数量极少，2014-2016年快速攀升，2017年骤降至76只。
- 解读：2017年发行骤减反映市场与政策双压，限制了新产品推出，影响二级市场规模扩展。
- 关联文本：“发行数量骤减”明确印证政策收紧与市场波动共同抑制发行活跃。[page::4]

• 图5：朝阳永续五亿私募CTA指数与沪深300对比

- 描述：指数于2015年及之后震荡下行，2017年整体表现不及沪深300。
- 解读：CTA产品整体收益未跑赢主要股票市场，表明产品稳定获利能力有限。
- 关联文本：风险收益指标显示Sharpe负值，反映整体投资有效性不足。[page::7]

• 图6：股指期货成交量暴跌图（IF当月连续）

- 描述：2015年9月政策调整后成交量大幅缩减，2017年基本维持低迷。
- 解读：交易政策收紧直接影响流动性，阻碍日内及高频交易的发展。
- 关联文本：政策松绑至今仍未明显恢复，限制市场活跃度。[page::8]

• 图7：股指期货对应现货指数趋势跟踪净值

- 描述：沪深300、上证50及中证500通过LLT趋势跟踪模型均呈现上升趋势。
- 解读：中长期趋势跟踪仍有较好表现空间，适合稳健配置。
- 关联文本：对应股指期货优先推荐中长期趋势配置。[page::9]

• 图8：中国、香港、美国历史行情与波动率对比

- 描述：三市场高波动率常伴随股市大幅波动，低波动率时行情多处震荡。
- 解读：说明低波动行情缺乏趋势性，是日内交易和趋势跟踪均难盈利的原因。
- 关联文本：2017年低波动率却有趋势行情属罕见，2018年难持续。 [page::10]

• 图9 & 10：盘口价差与日内10分钟波动率走势

- 描述：价差自政策后大幅拉升，目前仍高，日内波动率低迷，远低于历史高位。
- 解读：成本高企且缺乏波动，日内策略盈利空间被压缩。
- 关联文本：判定日内交易策略面临双重困境。[page::11]

• 图11 & 表4：日内策略多样化表现

- 描述：随机区间突破、EMDT均亏损，SMT略有收益。
- 解读：短线策略难以克服市场结构性限制，长期盈利存疑。
- 关联文本：强调日内策略面临环境瓶颈。[page::13]

• 图12 & 13：大小盘股指比价与跨品种套利表现

- 描述：大小盘风格轮动显著，跨品种套利净值具有正向表现。
- 解读：中长期低频套利获利，适合当前流动性与波动环境。
- 关联文本：2018年重点关注配臵及套利策略。[page::14]

• 图14 & 15：风商品指数与三大期货成交金额分布

- 描述：商品期货成交占比超90%，价格震荡走升，行情结构分化明显。
- 解读：大宗商品是国内CTA交易核心品种，交易活跃度高。
- 关联文本：建议聚焦商品期货领域把握机会。[page::15]

• 图16 & 表5、图18 & 表6：大宗商品细分板块及品种表现

- 描述：黑色系表现强势，农化软商品按阶段走势分化，部分品种价格创新高。
- 解读：不同行业基本面驱动及周期不同，套利策略空间丰富。
- 关联文本：供给侧结构性改革推动部分品种行情。[page::16][page::18]

• 图19 & 表7：商品期货趋势跟踪收益

- 描述：焦炭表现亮眼，趋势跟踪收益近87%；豆油等阶段性趋势浓厚。
- 解读：趋势跟踪是大宗商品CTA主要盈利手段，2017年效益显著。
- 关联文本：推荐保持趋势跟踪及套利策略的合理配比。[page::20]

• 图21 & 23、表8：价格处于高位且波动率处于低位示意

- 描述：价格分布与波动率分位表明商品市场高位非稳定平衡，波动率尚有扩张空间。
- 解读：价格泡沫风险未爆发，激增波动率利好CTA策略发挥。
- 关联文本：2018年行情大小波动均存在明确升温趋势。[page::22][page::23]

• 图24 & 25、26、表9与表10：套利组合相关性分析及案例

- 描述：套利组合与单品及组合间低相关性明显，趋势与套利互补性好。
- 解读：多策略构建有效分散单品相关风险，是CTA风险管理核心。
- 关联文本：鼓励利用套利实现组合风险优化。[page::24-26]

• 图27 & 28：国债期货走势与趋势跟踪表现

- 描述：五年期、十年期国债期货价格持续下行，趋势跟踪效果不佳。
- 解读：市场震荡频繁导致趋势信号频繁失真，影响收益。
- 关联文本：政策催生利率上行趋势，但短期震荡影响明显。[page::27][page::28]

• 图29：国债期货盘口价差与挂单量

- 描述：盘口价差保持较低但挂单稀缺，难以支持大额资金短期操作。
- 解读：流动性瓶颈限制国债期货作为短期交易工具使用。
- 关联文本：国债期货市场适合中长期趋势或跨品种套利。 [page::28][page::29]

• 图30 - 32：国债日内策略表现及波动率

- 描述：日内突破策略表现差，波动率快速下行，跨品种套利表现较好。
- 解读：策略表现受制于波动率与流动性低迷，后者套利策略尚具有潜力。
- 关联文本：建议加大对套利策略的关注。[page::29][page::30]

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四、估值分析

本报告主要为策略研究及市场展望报告，未涉及确定具体股票或产品的估值分析。因此不包含传统意义上的DCF、市盈率等估值模型，重点聚焦于策略表现和市场环境的定性定量分析。

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五、风险因素评估

• 政策风险：股指期货交易政策收紧导致流动性萎缩，影响市场参与和交易策略执行。

- 市场波动风险：低波动率市场趋势性差、震荡加剧，削弱趋势跟踪及套利策略表现。

• 流动性风险：尤其国债期货流动性不足，制约资金规模和频率，增加交易成本。

- 策略执行风险：日内高频策略在现有环境难以有效执行，可能导致亏损风险。

• 产品发行及监管风险：资管新规、监管政策收紧限制发行规模和结构，抑制行业发展。

- 市场结构性风险：商品价格处于高位非稳定平衡状态，未来可能大幅震荡，投资需谨慎。

• 缓解策略：强调多策略、多品种配置，关注政策动态调整，适时切换策略风格以对应市场环境变化。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对日内交易策略持相对悲观态度，基于流动性和波动两个维度的量化分析合理，但未充分探讨可能的技术创新或算法优化对流动性冲击成本抑制的潜力。

- 对股指期货中长期趋势跟踪表现虽持乐观，然而同时指出市场未来震荡或波动率反弹概率大，存在微妙矛盾，暗示策略表现可能分化明显。

• 报告强调套利策略的低相关性优势，说明其风险管理价值。但具体套利策略的模型有效性和未来持续性风险未深入披露，或存在过于乐观风险分散效果的假设。

- 估值分析缺失，报告纯属策略研究，缺乏投资标的选择的财务定价视角。

• 受限于可获得的私募数据，整体业绩分析或存在代表性不足的问题，公开市场的表现未尽披露。

- 报告较少提及宏观经济政策的剧烈调整风险对商品及股指期货的潜在冲击。

• 整体报告结构框架清晰严谨，数据详实，逻辑连贯，体现出对CTA市场全方位的深度理解。

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七、结论性综合

广发证券《2018年CTA产品与策略展望》报告对2017年CTA市场做了全面回顾，结合产品发行、策略表现及宏观市场环境，客观分析了下阶段CTA投资的前景和风险。报告指出，当前股指期货受限于流动性和波动率不足，短线及日内策略表现受阻，中长期趋势跟踪及低频套利策略相对受益；大宗商品作为CTA核心标的，2017年表现稳健，且价格处于高位但波动率下行，预计2018年波动率将回升，为趋势跟踪及套利组合创造机会；国债期货虽面临流动性限制，但收益率持续上行，中长线投资机会凸显，跨品种套利也表现良好。

报告通过丰富数据与多维图表论证了股指期货、商品期货及国债期货市场的现状与趋势，揭示了CTA策略执行中策略频率、流动性和波动率的关键影响，强调了多策略、多品种组合构建以实现风险分散的重要性。风险分析充分考虑了政策监管、市场环境和策略有效性的不确定性。

因此，报告综合认定，在现有政策及市场情形下，2018年CTA产品发行量难有明显突破，但依旧是实现绝对收益和分散风险的重要资产配置工具。建议投资者根据市场波动率状况灵活调整策略，增强风险防控，重点关注商品期货及跨品种套利策略机会，同时刷新对股指期货及国债期货的策略展望，合理配置资源。

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报告关键数据与论据引用页码：

• 产品发行与业绩回顾：[page::4][page::5][page::6][page::7]

- 股指期货流动性与策略分析：[page::8][page::9][page::10][page::11][page::13][page::14]

• 大宗商品趋势与套利策略：[page::15][page::16][page::17][page::18][page::20][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

- 国债期货市场环境与策略表现：[page::26][page::27][page::28][page::29][page::30]

• 总结与风险提示：[page::31]

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本分析系统性揭示了报告的各个核心观点与数据洞见，兼顾定性逻辑以及量化实证，保持了严谨专业和全面客观的立场。

报告