• 动量效应指股票历史收益率和未来收益率具有相关性，行业动量关注整个行业的趋势连续性。

- 基准行业动量策略回测显示，大部分策略获得正向超额收益，年化最高收益达5.75%，但显著性检验通过的策略不足20%。

• 动量收益主要来源于负向剔除部分收益较低的行业组合，低收益组年化负超额收益平均达-1.60%。

- 行业动量表现出非线性特征，即观察期内收益率最高的第1组未来收益低于第2组，图7-图12展现该规律。

• 改进策略剔除观察期内表现异常的行业，减少高收益组行业数量，推动平均超额收益提高0.43%至2.87%，其中策略（1,1）提升最显著。

- 持有期分析表明观察期为1,3,9,12个月时，最优持有期为1个月，观察期为2,6时，最优持有期分别为3和8个月。

• 策略（1,1）和（12,1）两组动量策略净值曲线显示长期有效，尤其2006年到2021年表现出明显趋势。

- 结合最新交易信号，建议重点关注煤炭、房地产、农林牧渔、公用事业、银行等行业。

• 风险点：全球股市共振期风险趋同性和动量策略的历史经验性，存在失效可能。[pidx::0][pidx::8][pidx::14][pidx::16][pidx::18][pidx::21][pidx::27]

《基于行业动量策略构建投资组合》深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：策略实操系列专题 （七）基于行业动量策略构建投资组合

- 作者及发布机构：国信证券经济研究所，证券分析师陈锐、王开

• 发布日期：2024年6月（报告内多处交易信号均截至2024年6月上旬）

- 主题：行业动量策略的定义、实证检验、优化及其在A股市场的应用研究

• 核心观点总结：

报告探讨了基于历史收益率的行业动量策略在A股市场的持续性、非线性特征及其改进方法，验证行业动量策略普遍具有正向超额收益，收益主要来源于剔除低收益率行业的负向筛选，提出改进后的策略收益显著提升，推荐关注特定观察期和持有期组合（尤其是（1,1）和（12,1）策略）。风险提示指出动量策略基于历史经验，存在失效风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 动量效应的内涵

• 关键论点：

股票历史收益率与未来收益率存在较强相关性，形成动量效应（正相关）和反转效应（负相关）。A股个股动量效应持续时间较短（约半年），行业动量研究相对欠缺，强调行业整体走势持续性对投资时点的重要参考价值。

• 推理依据：

结合传统金融风险补偿理论与行为金融学解释，说明动量效应难以完全用风险解释，更多源自投资者心理偏差。

• 数据及意义：

通过文献回顾验证动量效应在成熟市场及新兴市场的实证表现，强调本报告针对行业动量填补中国A股相关研究空白。

• 概念解析：

时序动量策略关注单只标的绝对表现，截面动量比较标的间相对表现，两者均体现“强者恒强”趋势。

2.2 慢与快：顺势而为&动量策略捕捉投资机遇

• 关键论点：

A股市场2023年轮动加速，景气投资策略面临挑战。顺势的动量策略与景气指数结合操作，有望克服均衡分散带来的超额收益难题。

• 推理依据：

通过构建中观行业景气指数，结合超额收益率，发现景气高位上行组合表现优于市场，但整体超额回报幅度有限。行业轮动速度超历史中枢，提示高频行业轮动策略具备潜力。

• 图表说明：

- 图1展示景气组合构建流程；
- 图2、图3表明基金表现与景气投资时点契合，但近两年超额收益有限；
- 图6显示2024年行业轮动速度持续高于中枢。

• 复杂概念：

ROE+$\triangle$ROE指标用以衡量行业景气度，景气指数分为高/低、上行/下行四象限。

2.3 行业动量策略基准模型及数据介绍

• 关键论点：

基于申万31行业月度收益率进行回测，构建多观察期（J）与持有期（K）组合的动量策略，采用重叠方法提高统计样本稳定性，组合权重初期为等权。

• 推理依据：

重叠法较非重叠法更稳健，不受初始时间点影响；等权配置确保每行业同等代表。

• 概念解析：

- 观察期J：计算历史收益率区间（1-12个月）
- 持有期K：持有时间长短（1-12个月）
- 重叠法：每期更新组合且重叠持有多期策略。

2.4 基准行业动量策略回测结果

• 主要发现：

所有动量策略均呈现正超额收益，但只有约20%策略在统计上显著。最佳策略为观察期12个月，持有期1个月（年化收益5.75%），其次为（9,1）和（1,1）组合。超额收益主要来源于剔除表现差的低收益行业。

• 数据点解析：

- 表1显示最高年化月均收益（约5.75%）出现在（12,1）策略；
- T统计量（表2）揭示显著性最高的策略为（1,12）；
- 做多高收益组（表3）收益平均偏正，但不显著；
- 做多低收益组（表5）多数为负显著，证明动量收益主要由负向剔除组合驱动。

• 结论：

A股行业动量表现与成熟市场动量特征略有不同，呈现短期反转与中期动量混合态。

2.5 稳健性检验：市值加权与观察期持有期间隔

• 关键论点：

改为自由流通市值加权后，多数策略超额收益被削弱，显著性仅剩极少数。持有期与观察期间隔1个月（非连续持有）时，策略表现也显著下降，部分转为反转效应。

• 数据解析：

- 表7-9显示加权超额收益与基准策略对比，下降幅度明显；
- 表10-12显示观察期与持有期间隔1个月对应策略收益下降，尤其策略（1,1）由显著正转负收益。

• 投资启示：

行业动量策略的显著性依赖于权重设置与持有逻辑，需谨慎应用。

2.6 行业动量策略非线性特征及改进

• 关键论点：

当将31个行业划分为7组更细粒度时，发现最高收益组（第1组）未来收益率低于第2组，呈现非线性收益率关系。去除第1组后，其余分组与历史收益率呈正相关。历史低收益分组表现持续负值。

• 图表深度解读（图7-12）：

- 观察期为1无明显非线性，历史收益最高组未来收益亦最高；
- 观察期2及以上，最高组收益率明显向下偏移；
- 9及12月观察期非线性和线性更为明显，提示高收益行业可能存在获利回吐或估值压力。

• 改进策略：

- 对观测期内离群行业（收益极高但不稳定者）剔除，纳入中收益组；
- 高低收益组规模从10调至7行业，提高策略稳健性与收益。

• 结果（表13-15）：改进策略平均超额收益提升0.43个百分点，显著策略数增加，做多组合收益显著提升而剔除组合变化不大。

2.7 行业动量策略持有期特征

• 发现：

不同观察期策略持有期效应差异显著：
- 观察期1,3,9,12月策略多最优持有期为1个月，收益呈U型分布；
- 观察期2，6月则对应最优持有期分别为3和8个月，收益多呈线性或倒U型关系。
- 持有期前后收益变动显示动量效应在短期可能较强，长期存在衰减。

• 图表说明（图13-18）：分期收益和累计收益分布直观展现策略收益随持有时间变化规律。
• 策略选择建议：优先关注（1,1）和（12,1）动量策略，若持有期大于1个月，可考虑（6,9）和（9,6）组合。

2.8 行业动量策略历史表现

• 关键点：

- 改进版（1,1）策略2006-2021年净值增长超4倍，表现强劲；但存在阶段性大幅回撤（如2013-14年、2015-16年、2021年后）；
- （12,1）策略表现类似，但2023-24年表现优于（1,1）策略，显示持有期长策略近期具备一定优势。

• 图19-20观看点：净值曲线清晰展现动量策略长周期获利及阶段性风险。

2.9 结论与行业热点推荐

• 核心总结：

行业动量策略在A股具备实证基础，虽然整体显著性有限但具备参考价值。策略收益主要由剔除低收益行业贡献，非线性特征明显，改进策略能提升收益及稳定性。策略持有期配置影响显著，优选短持有期动量策略（1,1）和（12,1）。机构投资者持仓扩张推动行业层面动量加强。

• 交易信号精选（2024年6月初）：

- 观察期1、持有期1策略推荐行业：煤炭、房地产、农林牧渔、公用事业、银行、交通运输、国防军工、建筑材料；
- 观察期12、持有期1策略推荐行业：家用电器、银行、石油石化、汽车、有色金属、公用事业、农林牧渔。
- 交集特征为低估值、资源品及“出海”属性三重优势。

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3. 重要图表详解

图1：中观行业景气组合构建流程

• 描述：展示如何基于行业景气指数的历史分位数和三个月均值进行景气区分并调仓，实现景气组合的构建。
• 解读：依据两条判别标准将行业景气分为高低、上行下行四象限，辅助投资组合构建。
• 关联文本：为后续景气策略有效性分析提供基础，揭示景气指标构造逻辑。

图2-3：基金表现与景气投资对比

• 描述：图2显示偏股型基金表现在景气投资时点高度契合，图3表明ROE+ROE增量景气策略最近两年难赚超额。
• 解读：基金股票策略受景气影响明显，但收益率已非高峰，提示动量策略调整必要。

图6：行业轮动速度指标

• 描述：2024年行业轮动速度显著高于历史中枢，显示市场热点切换频繁。
• 关联文本：支持报告中强调行业动量信号高频调整的观点。

表1-6（基准策略收益统计）

• 清楚数字化反映各观察期与持有期动量策略的年化收益与显著率，尤其强调（12,1）策略表现优异。

图7-12：动量策略多组分收益率

• 多图展现不同观察期下7组行业未来收益与历史收益的非线性关系，为策略非线性特征提供证据。

表13-15（改进策略收益）

• 反映改进策略超额收益提升，尤其做多组合显著提高，验证剔除离群收益行业有效。

图13-18：持有期不同期数收益

• 形象展示动量策略收益随持有期变动，支撑最优持有期的推荐。

图19-20：改进策略净值曲线

• 展现主要动量策略的累计收益增长及阶段回撤风险，定量体现策略的历史表现力。

图21-22：机构投资者持仓市值变化

• 反映机构投资者持股规模扩大，有助于行业层动量效应形成。

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4. 估值分析

报告未采用传统企业估值模型（DCF、P/E等）进行直接估值，而是通过历史收益率和超额收益的统计检验评估动量策略投资价值。依托统计显著性和策略回报表现，指导策略筛选和持有期配置，侧重实证检验与策略有效性验证。

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5. 风险因素评估

• 全球股市共振风险：市场极端同步波动时，动量策略收益趋同性高，风险上升。

- 动量策略本质风险：基于历史数据的经验总结，不直接驱动行情，特定情境可能失效，投资者需警惕策略失灵风险。

报告未给出特别缓解方案，投资需结合基本面及资金结构等多因子视角动态评估，及时切换策略。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告客观分析，系统性考虑了多种参数设定，强调了策略稳健性不足的局限。

- 对动量策略非线性特征的研究揭示了传统“强者恒强”假设的局限，提醒投资者避免盲目追逐排名第一的高收益行业。

• 加权与持有期间隔的效应体现市场流动性、规模效应以及持仓调整成本等现实因素，说明理论策略实操风险与收益可能兼具波动。

- 研究对机构投资者角色做了正面评估，但未充分讨论可能导致行业拥挤交易、溢价泡沫等潜在副作用。

• 建议结合行业基本面做进一步筛选及风险控制，报告提醒动量策略非万能但缺乏具体投资组合构建的示范案例。

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7. 结论性综合

本报告全面系统地回顾、实证、优化并应用了基于A股31个申万一级行业指数的行业动量策略。主要结论：

• 行业动量显著性验证：动量策略普遍获得正向超额收益，尤其观察期12个月、持有期1个月策略最优，但统计显著性仅部分策略达到，显示市场存在一定不确定性。

- 收益来源解析：收益主要来自剔除表现不佳行业（低收益率组），强调负面筛选的重要性，动量策略对行业弱势部分“忌讳”，反转效应清晰。

• 非线性特征识别：最高历史收益行业未来表现反常，未必保持优势，中收益率行业存在较强的正向关系，策略调整后表现提升0.43个百分点，明显增强稳定性。

- 持有期及观察期互补配置：持有期越短（1个月）越优，部分观察期下持有期延长有优势，最佳组合为（1,1）和（12,1），政策层面和策略层面均推荐重点关注。

• 历史表现稳定且具备阶段性风险：策略长期净值展现良好收益倍增，但存在多次较大回撤，短期需谨慎应对市场波动风险。

- 机构投资者发展助推行业动量：公募基金和其他机构投资者持仓规模提高，助力行业层面动量效应形成，体现市场成熟度提升进程。

• 实际应用交易信号：推荐若干当前优选行业，既包含资源受益且估值低的行业，也有受益于出海与政策支持的行业组合。

在操作层面，报告强调结合行业基本面、资金筹码结构及流动性情况，避免简单依赖历史动量信号，警惕拥挤交易与策略失效，并提醒动量策略是对历史行情的经验总结，非行情驱动因子。

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结语

本报告通过严谨的历史数据回测、稳健性检验和策略改进，科学展示了行业动量策略在中国A股市场的有效性及其复杂动态。对投资者而言，行业动量不是孤立的信号，而应作为多因子、多周期配置的重要参考。结合行业基本面判断及市场宏观轮动，行业动量策略有望帮助投资者优化行业配置、提高组合收益率，同时降低持有低效行业的风险。未来，研究动量效应与量价数据、资金流向及微观结构的深度交叉将进一步增强策略的实用价值。

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报告联系人：李晨光，电话：010-88005492，邮箱：lichenguang@guosen.com.cn

数据来源：万得，国信证券经济研究所整理

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以上为基于报告全文内容的详尽解析与解读。

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