中国经济整体平稳，2025年GDP预计增长5.1% [page::1][page::7][page::8]

• 预计2025年四季度GDP增速将呈前高后低趋势，全年目标可达5%左右。

- 社会消费品零售总额预计增长5%；固定资产投资增长3.7%，制造业投资增速小幅回落但仍保持韧性。

• 出口预计增长约1.5%，上半年受抢出口支撑，下半年出口增速可能转负。

新供给侧改革：加减乘除四大抓手构建新经济格局 [page::4][page::5]

• 除法：加快房地产去库存；

- 减法：有序推动结构性去产能，防止行业内卷竞争；

• 加法：中央加杠杆支持科技创新和“投资于人”的发展模式；

- 乘法：加速人工智能等新兴技术发展，实现中国式现代化。

工业增速高位企稳但节奏回落 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 上半年工业生产受抢出口、抢“两新”及AI驱动影响，保持高增速，5月工业增加值同比约6%。

- 下半年随着抢出口降温，内卷整治力度提升，增速预计回落至5%左右。

• 细分来看，高技术及装备制造业保持较强韧性，新型产业带动用工和投资需求增加。

消费稳中有升，结构性升级明显 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 预计2025年社会零售总额增长5%。

- 以旧换新政策持续提振耐用品消费，补贴拉动乘数效应边际递减。

• 新消费品牌崛起，物质消费趋理性，精神消费趋奢侈，旅游休闲体验型服务消费增加。

- 消费信心指数回暖，但核心服务消费增长乏力，政策接续成为未来消费持续释放关键。

投资结构呈现边际放缓态势，但制造业和基建表现韧性 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31]

• 制造业投资前5月累计同比增长8.5%，但下半年受出口拖累增长边际放缓，全年7.7%。

- 设备更新政策持续发力，数字经济和人工智能成为核心带动因素。

• 基建投资增速约6.3%，政策性金融工具将成为重要支撑，但地方基建呈现偏弱分化。

- 房地产继续磨底，预计2025年投资降幅约10%，销售和新开工数据表现分化，政策性金融工具或带来潜在缓解。

物价低位运行，PPI长期负增长，内卷式竞争抑制价格回升 [page::36][page::37][page::38][page::39][page::40]

• 2025年CPI全年同比增长近0%，呈V型走势；PPI维持负增长，全年约-2.3%。

- 供过于求、产业内卷严重抑制价格向终端传导，消费端受就业和信心影响内生动能不足。

• 食品价格小幅调整，猪肉价格预计四季度小幅回暖，油价短期受地缘政治影响波动较大。

就业压力提升，政府稳就业政策力度加大 [page::40][page::41][page::42][page::43][page::44]

• 预计2025年城镇失业率中枢抬升至5.2%-5.3%，高校毕业生就业压力显著。

- 就业政策聚焦扩大就业、技能培训和特殊群体帮扶，财政资金支持力度不断加大。

• 新质生产力吸纳就业能力较强，传统制造业和上游行业用工下滑明显，企业利润与用工呈正相关。

货币政策回归适度宽松，降低实际利率和融资成本为重点 [page::44][page::45][page::46][page::47]

• 2025年货币政策转向适度宽松，支持经济增长和充分就业，1-2次降息总计调降20-30BP，预期下半年仍有50BP降准空间。

- 政策性金融工具和PSL重启，配合扩围基建和关键项目资金，是货币政策的重要支持方向。

• 实际利率远高于自然利率，仍需推动融资成本下行，增进货币政策实质宽松。

财政政策保持相机抉择，支出重点转向消费和社保 [page::48][page::49][page::50][page::51][page::52][page::53][page::54][page::55][page::56][page::57][page::58][page::59]

• 上半年财政支出增速保持积极，但税收和土地收入增速不足，拖累财政收入。

- 土地出让收入大幅减少，造成预算缺口约3500亿元。

• 增量政策重点聚焦新型政策性金融工具，支持重点领域基础设施建设和消费升级。

- 消费补贴尤其是以旧换新政策需保持连贯和扩围，推动从货物到服务型补贴转变。

• 提高社保标准和建立育儿补贴制度，促进居民收入提高和优化人口结构。

- 十五五规划强调以稳就业为核心，推动供给端改革和扩大有效需求的深度融合。

十五五规划核心：推动新供给侧改革，构建现代产业体系 [page::59][page::60][page::61][page::62][page::63][page::64][page::65][page::66][page::67][page::68][page::69][page::70][page::71]

• 十五五时期为2035年基本实现社会主义现代化承上启下的关键阶段，改革攻坚任务艰巨。

- 面临百年未有之大变局，全球大国博弈、产业链供应链重构和全球南方崛起带来重大外部挑战。

• 设定GDP年均增速目标4.5%以上，城镇失业率目标5.5%，提升CPI至2%左右。

- 全员劳动生产率增长需高于GDP增速，城镇化率目标达70%。

• 坚持以科技创新引领发展，推进数字经济、人工智能等战略新兴产业。

- 以改革促发展，调优产业结构和推动产业链供应链安全稳定。

• 提高居民消费在GDP中的比重，促进收入分配制度改革。

- 推动财政支出向“投资于人”转变，完善社保及育儿补贴制度，促进共同富裕。

• 积极推动消费税改革，促进地方政府职能转变，优化营商环境。

汇率为大类资产配置主轴，人民币稳健升值，驱动股债市场优化 [page::72][page::73][page::74][page::75][page::76][page::77][page::78]

• 美元进入长期下行周期，缺乏内生经济动力，面临债务可持续性和资本流动限制风险。

- 人民币稳健升值空间大，基于中国经济韧性和国际资本流入预期，年底兑美元可望至7附近。

• 汇率升值期间，股市表现优异，港股受益外资流入及国际竞争优势，A股受益结构性产业升级。

- 债券市场利率受三季度降息预期影响，10年国债收益率预计在1.5%-1.7%区间波动。

• 人民币升值趋势下，投资者应关注相关行业如航空、造纸等出口和美元负债型板块受益机会。

【中国银河宏观】《新供给侧改革的序曲——2025下半年宏观经济展望（上）》详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 新供给侧改革的序曲 2025下半年宏观经济展望（上）

- 作者与机构： 章俊（中国银河证券首席经济学家兼研究院院长）及中国银河证券宏观研究团队

• 发布时间： 2025年6月19日

- 主题范围： 宏观经济展望、财政与货币政策、产业结构转型、国际贸易与汇率、资本市场影响、中国经济“新供给侧改革”顶层设计

• 核心论点概览：

- 美国逆全球化趋势加剧，美元陷入“特里芬两难”，但中国经济展现韧性，且面临结构性供应过剩及有效需求不足的双重挑战；
- 2025年中国GDP预计增长5.1%，稳中略降，供给侧结构性问题未解，亟需通过新供给侧改革推动物价合理回升及经济高质量转型；
- 新供给侧改革核心在于科技创新驱动和需求结构转型，强调加减乘除“四大抓手”：加杠杆、减产能、除库存、乘人工智能；
- 受全球经济不确定性影响，人民币汇率将成为2025年下半年影响股债市场表现的关键变量，预计人民币呈稳健升值走势，债券利率或下移；
- 财政政策侧重预留空间与应对不确定风险，货币政策则进入适度宽松新阶段，支持经济增长和充分就业；
- 2026-2030年“十五五”规划为承上启下关键期，新供给侧改革将成为宏观经济顶层设计的核心主线，目标实现经济良性循环和共同富裕。

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2. 逐节深度解读

2.1 核心观点和国际环境解读

• 该报告从宏观角度强调，美国特朗普政权推行的“美国优先”政策，加强关税壁垒和美国资本税，对全球经济产生不稳定影响，推动逆全球化进程（图1展示MAGA战略目标及手段）。美国财政被高债务压力困扰，市场对政策改革缺乏信心，美国资产表现波动，美元指数自2019年来单调下跌，与美国经济占比增长乏力和资本流出风险有关。
• 中国经济成为全球资本市场的关键变量。2025年中国经济面临结构性的产能过剩和需求不足，工业增长远超消费和投资，PPI连续32个月负增长，且多地出现恶性“内卷”竞争。中央经济会议已将“物价合理回升”作为关键政策目标，强调通过供给侧改革的加减乘除（图5）举措推动结构调整。
• 新供给侧改革的主要方向：

- 加（加杠杆）：中央加杠杆促进新旧动能转换，投资于科技创新和人力资本；
- 减（有序去产能）：绿色转型、科技创新驱动，规范竞争，防止恶性内卷；
- 除（加速去库存）：重点推进房地产库存清理；
- 乘（人工智能发展）：智能技术推动经济跃升与产业升级。

• 五大重点包括科技创新、消费比重提升、财政支出结构调整、消费税改革和稳步促进共同富裕（图6-7）[page::0,3,4,5,6]

2.2 主要宏观经济数据预测

• 2025年经济增长目标及实现路径（图8）：

- GDP增长5.1%，季度依次为5.4%, 5.4%, 4.9%, 4.7%呈现“L”型趋势，前高后低；
- 消费品零售额5.0%，投资3.7%，固定资产投资中制造业投资7.7%，基建6.3%，房地产继续负增长(-10.2%);
- 出口目标1.5%，第二季度韧性较强，后三季度出口下滑加剧；
- 物价低迷，CPI涨幅约0%，PPI降至-2.3%，全年GDP平减指数难转正。

• 不确定性分析：

- 乐观情形下，出口韧性、消费回升持续，GDP增速5.2%，出口3.6%，基建7.9%；
- 悲观情形下，出口大幅下滑(-5.7%)，消费降至4.0%，CPI负增长，GDP增速4.8%。

• 工业生产：

- 上半年受“抢出口”、“抢两新”、“抢AI”驱动，工业增加值增长6.3%，但下半年预计逐步降温(列示行业产值及增长，图10-13)，全年增速5.3%。

• 消费结构：

- 社零累计增长5%，以旧换新政策显著拉动耐用品消费，消费理性化与新消费兴起并存；
- 消费信心指数虽稳定但压力存在，消费倾向低迷，结构性升级明显（图14-19）[page::1,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

2.3 投资动态详解

• 制造业投资：

- 2025年制造业投资整体边际回落，1-5月投资8.5%，预计全年7.7%（图21-24）；
- 出口拖累经营扩张，但设备更新、数字经济（人工智能/《数字中国建设行动方案》）及高端制造业发展增速成为支撑，设备工器具购置保持高增。

• 基建投资：

- 维持较好韧性，累计增速6.3%（不含电力），受国债、专项债发行前置和政策性金融工具（图25-28）支撑；
- 地方债、专项债进度较历史同期仍偏低，基建投资仍以中央主导为主，后续政策性金融工具或将发挥更大作用。

• 房地产：

- 继续磨底，开发投资-10.2%，销售面积及新开工面积持续负增长，销售预期回落拖累投资（图29-34）；
- 物价价格指数虽逐渐收窄降幅，但销售和投资仍显疲弱，需关注城市更新和信用政策支持的施行。

2.4 进出口和价格走势

• 出口受逆全球化和贸易摩擦影响，但产业竞争力和多元化局面稳定韧性，1-5月出口6%增长，全年预计1.5%（图34-35）；

- 进口增速放缓至负增长-1.5%，受全球经济放缓与国内转型压力影响；

• 物价保持低位，CPI全年接近平稳，PPI继续负增长，结构性供需失衡及企业“内卷”竞争阻碍价格传导（图36-40）；

- 猪肉价格小幅波动萎靡，油价受供应过剩及地缘风险双重影响，短期承压波动（图38）。

2.5 就业及劳动力市场

• 失业率维持5%左右，但面临高校毕业生增多、外来人口失业率上升压力，全年失业率预计小幅上升至5.2%-5.3%（图41-44）；

- 就业政策强调稳就业和青年就业，财政就业补贴加强，培训服务保障加大投入（图41-43）；

• 产业结构调整引导就业向新质产业集聚，传统行业用工需求下滑。

2.6 货币政策展望

• 货币政策取向由稳健转为“适度宽松”，强调流动性充裕、合理信贷增长和政策弹性（507会议释放宽松信号）（图44-47）；

- 利率水平仍高于自然利率，存在进一步降息空间，预计2025年下半年1-2次降息，总计降幅20-30BP，同时可望降准释放流动性（图46-47）；

• 新型政策性金融工具和PSL将协同推动政策性银行贷款和基建投资增长。

2.7 财政政策展望

• 财政政策积极靠前发力，为全年经济完成留出空间，支出保持扩张，收入受物价拖累增速若进一步放缓，则财政有加码可能（图48-51）；

- 新型政策性金融工具成增量政策重点，聚焦科技创新、消费升级和外贸稳定，配合PSL重启，支持实体经济（图27，51-52）；

• 消费以旧换新支撑显著，但部分地区补贴资金断档，对消费政策延续性需关注；

- 财政支出聚焦消费和社保，促进“投资于人”，推出育儿补贴，提高社保标准，深化税制改革。

2.8 “十五五”时期经济发展战略

• “十五五”作为承上启下五年期，面对更复杂国际形势，GDP增速目标拟定为4.5%以上，就业失业率维持5.5%左右，提振CPI至合理区间2%左右（图53-59）；

- 强调深化改革、推动新供给侧改革，重点发展新质生产力、严控内卷竞争、加快数字经济和人工智能，着力优化产业链供应链安全（图59-62）；

• 因势利导调整国民经济比例结构，提高消费占GDP比重，保持制造业合理比重，促进投资由物转向人，推动城乡融合和共同富裕（图63-72）；

- 以汇率为轴，人民币稳健升值趋势明显，助力资本市场稳中向好，股市和债市受益于宽松政策叠加汇率支持（图73-79）；

• 建议关注潜在风险但中国经济韧性强，政策应攻守兼备，实现稳增长和高质量发展目标。

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3. 图表深度解读

• 图1（MAGA战略框架图）清晰展示美国推行制造业回流、大规模征税和债务重组三大手段，以强化美国优先政策，提供国际贸易摩擦背景依据。
• 图3（美股、美债、美元指数走势）显示特朗普政策初期标普指数和美债收益率恢复至开局水平，唯美元指数持续下降，暗示美元乏力及未来潜在风险。
• 图4（工业增速对比历史）揭示2025年工业增长虽下滑但仍处较高区间，远超2024年且表现稳定，突出中国工业韧性。
• 图6（新供给侧改革“四则”政策框架图）以加杠杆、去产能、房地产去库存和AI发展构筑改革脉络，逻辑清晰映射政策导向。
• 图8（GDP增长与组成贡献）呈现2025年GDP增速节奏“L型”，内需拉动主导，出口贡献波动，投资略显疲软。
• 图10-13（工业生产各维度）说明高技术及装备制造类产值快速增长，抢出口与“两新”政策明显推升短期工业扩张，隐含供给强度大。
• 图14-18（消费结构与政策拉动）揭示以旧换新政策对耐用品消费显著提振，消费理性化特征突出；2025年消费呈现局部快速增长且服务业相对滞后。
• 图21-24（制造业投资与设备更新）显示制造业投资维持高位，设备购置投资持续带头增长，数字经济及AI相关产业稳健扩张。
• 图29-34（房地产开发投资和销售数据）反映房地产投资下滑趋势持续，市场销售量价下滑压力显现，购地收入低迷拉低二本账。
• 图36-40（价格与产能利用率关联）阐释PPI连续负增长与制造业产能利用率下降构成价格传导机制缺失及企业盈利困境。
• 图41-44（就业失业率及结构）揭示失业率稳定中有压力，青年群体就业难度大，且行业劳动力需求结构性分化明显。
• 图45-47（政策利率与实际利率）精确展示从政策利率、LPR到自然利率的差距，预示政策降息空间与宽松趋势。
• 图48-52（财政收入支出及专项债发行）展现财政“攻守兼备”，收入结构承压，支出增速靠前，专项债发行节奏偏低显隐忧。
• 图53-66（十五五战略规划相关经济指标）从GDP增速到产业结构比例、居民消费率、城乡融合等全景图描绘未来5年目标与调整方向。
• 图73-79（人民币与美元指数、资本市场相关）明确人民币汇率趋势及其对资本市场的正向作用，体现货币政策与国际资本流向联动关系。
• 图78（行业与资产回报分析）具体行业在人民币升值周期内收益表现及股市结构，体现结构性机会。

结合所有图表，报告以丰富数据支持总体判断和政策建议，形成完整闭环。

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4. 估值分析

报告未直接开展传统企业估值分析，但基于宏观视角对资本市场提出实用配置指导：

• 人民币升值作为大类资产配置主线，暗示人民币资产将受益于汇率趋势带来的风险溢价降低；

- 分析了A股、港股在人民币升值中的历史收益率差异，结合行业板块龙头企业结构，助力投资者理解产业升值机遇和风险；

• 利率预期下移预示债券市场存在估值修复空间；

- 货币财政联动下，政策调节与经济面协同影响资本资产估值。

因此，本报告从宏观大势层面对资本市场估值提供了逻辑框架和动因说明。

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5. 风险因素评估

• 国内风险：

- 经济复苏不及预期，工业产能过剩和需求不足持续，内卷式竞争加剧，可能拖累价格和增长；
- 政策落实不及预期，包括新供给侧改革推进不到位及财政货币政策支持不力；
- 房地产市场超预期下行，可能导致投资和就业双重压力。

• 外围风险：

- 美国及全球主要经济体加息及贸易紧张加剧，影响出口和全球经济复苏；
- 地缘政治风险扩大，影响能源价格和国际金融市场波动；
- 美国出台限制对华投资及加征资本税，影响跨境资本流动和产业链稳定。

• 缓解策略：

- 政府保持财政货币政策弹性，制定增量工具，防止经济硬着陆；
- 优化产业结构调整，推动技术创新和消费升级，提振内生增长动力；
- 加强国际合作及地缘风险管理，稳定外部经济环境。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确指出美国逆全球化施策加剧不确定性，但对长远影响的具体量化分析不足，特别是对中美贸易摩擦的系统性风险隐含不够明确。
• 对房地产市场的判断平稳谨慎，虽有“磨底”论述，但对市场突发性冲击的防范较弱，缺少对可能急转直下风险的模型描述。
• 市场对“内卷式竞争”负面影响表述明确，但对公平竞争政策措施的具体执行力度和效果尚需观察，改革落地风险存在。
• 新供给侧改革的“加减乘除”理念整体合理，但实施路径不明朗，特别是财政资金来源及人工智能力度支持存在依赖假设。
• 对人民币升值与资本市场的联动预测建立在“稳健升值”假设下，全球资本流动性、地缘和贸易波动的变数较大，强调稳健但不排除波动可能。
• 报告对物价调控偏重“合理回升”目标，中长期可能应对通胀和供给冲击调整，但短期内宽松环境的通胀风险需持续监控。

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7. 结论性综合

本报告深刻洞察2025年下半年中国宏观经济面临的内外部环境，明确中国正处于新一轮供给侧结构性改革起步阶段，核心任务是解决结构性产能过剩和需求不足，推动物价合理回升与经济结构优化升级。财政和货币政策进入适度宽松阶段，支持科技创新驱动的新质生产力和消费升级，稳稳推动经济增长目标，预计全年GDP增长5.1%，物价保持低位但稳定，出口韧性存在且资本外溢压力有所缓解。

宏观政策的创新体现在强调加杠杆促转型、减产能防内卷、除库存及乘AI深度融合的“四则”政策工具组合。展望“十五五”时期，报告清晰描绘了中国经济向高质量发展与共同富裕迈进的中期目标，强调了改革开放，城乡融合，完善财税制度和产业结构优化的重要性。

在资本市场层面，人民币汇率的稳健升值成为左右股票和债券市场表现的关键因子。报告深入剖析历史升值周期中不同市场板块的表现，提出资金流向与政策工具协调的配置策略。流动性改善与政策加码的时机仍将驱动市场出现结构性机会，尽管宏观经济存在下行的阶段性压力。

总体而言，本报告提供了极具深度的宏观经济分析框架、多维度预测以及政策路径展望，凭借详实数据图表和合理假设，为投资者和政策制定者洞察未来经济走势提供了有力依据。[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40,41,42,43,44,45,46,47,48,49,50,51,52,53,54,55,56,57,58,59,60,61,62,63,64,65,66,67,68,69,70,71,72,73,74,75,76,77,78,79]

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图表展示示例

（以上仅为报告内丰富图表之一部分，完整图表内容请参考报告全文）

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此分析完全基于报告内容进行深入解读，不涉及未经报告来源的主观判断，旨在为宏观经济与资本市场相关决策提供系统性参考。

报告