外资流入节奏与疫情高度相关，北上资金成为市场重要增量 [page::4][page::5][page::6]

• 6月以来外资净流入近700亿，北上资金持续大幅流入推动反弹。

- 外资流入节奏与国内疫情负相关系数高达-0.84，且与美债10年期利率相关性仅-0.2。

• 主要风险为疫情变异毒株及猴痘疫情，需持续关注。

风格分化严重，短期资金推动高低切换概率达80% [page::6][page::7][page::8]

• 小盘成长和大盘价值的筹码盈利差距创历史高位，风格均值回归概率约80%。

- 长期风格差异由盈利分化主导，短期受资金行为扰动。

• 数据显示筹码盈利差距超过12%，未来2-4周内发生风格切换概率超70%。

| 阈值 | 样本量 | 风格切换前持续天数 | 平均最大回撤 | 切换持续时间 | 风格切换平均收益 | 2周内风格切换概率 | 4周内风格切换概率 |
|-------|---------|------------------|---------------|--------------|--------------|---------------|--------------|
| 12% | 51 | 9 | 2.29% | 28 | 9.48% | 66.67% | 74.51% |

行业盈利复苏节奏与景气度分化明显 [page::9][page::10]

• 光伏、电动车等高景气行业盈利快速恢复，接近疫情前水平。

- 消费电子、半导体等行业仍处于下行周期，需求疲软。

• 农业板块盈利景气度持续改善且市场隐含预期较为乐观。

领涨板块风险调整收益下降，配置性价比减弱 [page::16]

• 新能源汽车和汽车行业涨幅均超40%，筹码盈利达到约10%。

- 超买状态下波动率提升，但风险调整后的超额收益并不显著，配置价值下降。

北上资金阶段性行业持仓变化及行业轮动ETF组合调整 [page::17][page::18]

| 行业 | 持仓变化% |
|----------|-----------|
| 农林牧渔 | 0.35 |
| 食品饮料 | 0.17 |
| 医药 | 0.17 |
| 通信 | 0.16 |
| 新能源 | 0.11 |
| 钢铁 | -0.20 |
| 石油石化 | -0.15 |

| 基金代码 | 基金名称 | 基金标签 | 配置比例 | 调仓情况 |
|------------|-------------------------|----------|----------|----------|
| 159825.SZ | 富国中证农业主题ETF | 农业 | 20% | |
| 515170.SH | 华夏食品饮料产业主题ETF | 食品饮料 | 20% | 调入 |
| 515880.SH | 国泰中证全指通信设备ETF | 通信 | 20% | 调入 |
| 515220.SH | 国泰中证煤炭ETF | 煤炭 | 20% | |
| 512000.OF | 华宝中证全指证券ETF | 证券 | 20% | |

• 6月上旬行业轮动组合相对沪深300超额约4%，后因煤炭价格下跌影响业绩趋同。

- 新能源和电力因风险溢价降低及动量疲弱被剔除，增配食品饮料和通信提升组合表现。

投资建议 [page::0][page::8][page::17]

• 疫情改善与外资持续流入背景下，关注业绩稳健且近期滞涨的中大型价值板块。

- 建议重点关注农业、食品饮料、通信等外资重点加仓及景气度改善行业。

• 防范疫情反复和宏观政策调整等系统性风险。

报告详细分析:《风格分化下关注滞涨板块》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《风格分化下关注滞涨板块》

- 作者：晗 张

• 执业证书编号：S0740520080003

- 联系方式：电话 021-20315195，邮箱 zhanghan@r.qlzq.com.cn

• 发布机构：中泰证券研究所

- 发布日期：2022年6月

• 主题：主要聚焦A股市场资金面、市场风格分化、行业盈利复苏差异及行业轮动策略。

核心论点：

• 6月以来北上资金（外资）成为市场重要增量资金，受国内疫情控制形势明显影响，外资流入节奏与疫情负相关，且与美债关联较低。

- 当前A股市场风格分化极端，小盘成长表现亮眼，大盘价值滞涨，短期资金有望驱动风格再平衡。

• 行业盈利呈显著分化，光伏、新能源汽车等高景气度行业快速复苏，而消费电子、半导体等低景气行业恢复缓慢。

- 领涨板块（新能源车、通信等）出现风险调整收益下降，短期内波动率提升但超额回报有限。

• 基于外资持仓及行业动量，构建了包括农业、食品饮料、通信等行业在内的行业ETF组合，历年来回测显示良好超额收益表现。

本报告希望传递的信息为：鉴于当前疫情形势及资金流向，市场风格和行业轮动呈现新特征，投资者应关注滞涨但盈利稳健板块及调整配置以应对短期风格切换风险。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 市场资金面与疫情影响（页4-6）

报告指出6月份以来，北上资金累计净流入近700亿元，成为重要的市场增量资金来源（见图表1）。产业资本减持力度虽有所恢复，月度规模达到440亿元，仍处于历史偏上水平，公募基金发行活跃度低于近三年水平。资金面整体改善体现在融资成交比例上升，达到年度峰值，但仍在三年均值水平内（图表2）。

核心分析内容为：今年以来外资流入A股的节奏与国内疫情发生显著负相关（相关系数-0.84），而与美债收益率及美联储加息影响较小（相关系数约-0.2），疫情是影响外资流动的关键变量（见图表3、4）。5月份以后伴随疫情缓解，尤其上海复工复产推进，外资回流显著支撑市场反弹。但报告提醒海外BA.5变异株及猴痘疫情存在潜在不确定风险，需持续关注。

作者用丰富的资金数据对比和相关性分析明确了当下A股的资金驱动力与疫情大背景的深度结合，为后续行情判断及风格分析奠定数据基础。[page::4,5,6]

2. 风格分化及资金行为（页6-9）

风格层面采用大小盘与成长价值四类股风格指数构建框架，结合筹码盈利指标刻画赚钱效应，结论显示当前小盘成长赚钱效应最强，而大盘价值最弱，风格分化达到近年极端水平（图5-8）。中长期分化由基本面驱动，尤其盈利能力ROE的差异推动风格表现分化（小盘成长ROE持续领先大盘价值，图9）；2019年以来成长股盈利明显优于价值股，形成长期趋势。

但从短期资金行为角度看，资金具有“恐高心理”，当一类风格赚钱效应领先到10%-15%阈值时，短期风格转向概率大幅提升，筹码盈利差与风格实际表现反转高度吻合（图10）。回测数据显示达到12%阈值时，未来2-4周风格切换概率达到70%以上，且反转收益空间远大于趋势持续空间（图表11数据），说明短线风格再平衡是资金主导的常见现象。

本节通过细致量化指标和回测数据，揭示了风格分化背后的基本面与资金行为双重作用机理，强调当前风格极端带来的短期切换投资机会。[page::6,7,8]

3. 行业景气度分化及盈利复苏（页9-14）

疫情影响下，行业周期不同导致盈利复苏节奏分化明显。报告基于构建的行业景气度指标体系指出：

• 光伏、新能源车等高增长行业快速回暖，产量与同比增速均较高（图14、15），行业需求呈成长阶段；

- 消费电子及半导体行业仍处低迷，手机产量及集成电路增长乏力（图16、17、11页图）；

• 通信设备需求增长平缓，基站设备产量同比小幅下降，但光缆产量与增速出现上涨（图18、19）；

- 房地产销售虽然环比回升，但同比依然为负，基建投资延续提升（图20、21，12页图）；

• 大宗商品价格月内大幅下跌，水泥、钢铁产量萎缩，煤炭产量逆势增长（图22-24），原油供给偏紧（图25）；

- 养猪行业盈利周期独立于宏观与科技周期，当前存栏稳中有升，猪肉价格小幅回升，景气度提升（图26）；

• 可选消费受疫情拖累恢复缓慢，民航客座率处低位，服务类消费CPI下降，反映线下消费未充分恢复（图30、31）。

行业复苏的差异凸显出“景气度提升”是超额收益的关键来源（报告回测胜率70%-79%），对成长板块存在显著影响，同时暗示投资者应区别对待高景气行业和滞涨行业，寻找平衡机会。[page::9,10,11,12,13,14]

4. 市场隐含预期和行为金融视角（页14-17）

报告利用期货远期结构指数分析市场隐含盈利预期：

• 大宗商品多数品种呈现远期贴水，说明短期悲观预期浓厚，工业品板块盈利预期偏弱（图32）；

- 农产品期货升水，产业资本对农业盈利保持乐观，农业板块表现强势（图33）；

• 行业动量排名显示汽车、通信、新能源产业链动能最强（图34），符合行业景气度分析。

筹码浮盈率分析显示汽车、新能源、军工板块近期涨幅大，筹码浮盈率超过10%，存在超买并可能波动率提升，风险调整收益下降，即配置性价比降低（图35）。

资金配置方面，北上资金大幅加仓农业、食品饮料、医药、通信、新能源等行业，减仓煤炭、钢铁、石油石化等上游周期（图36）。这与期货结构、行业景气度、资金行为均呈现一致的风险偏好分布。

综上，报告通过结合行为金融、期货市场信息和资金流向，多维度解析资金偏好和行业轮动逻辑，为构建基金轮动组合提供支持。[page::14,15,16,17]

5. 行业ETF轮动组合与风险提示（页17-18）

当前行业ETF组合包括煤炭、农业、食品饮料、通信和券商，6月上旬组合相对沪深300有4%的超额收益，但煤炭因价格下跌拖累表现。组合调整后剔除新能源和电力，纳入食品饮料和通信。历史回测自2020年10月以来累计超额43%，自2022年以来月度胜率达67%（图37、38）。

风险提示指出疫情发展超预期、政策调整等带来的不确定性，模型参考历史数据构建，未来可能失效，投资者应谨慎对待。[page::17,18]

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三、图表深度解读

资金面与资金流动（图1-4，页4-6）

• 图1 展示2022年累计产业资本净减持持续，北上资金净流入起伏明显，公募基金发行与IPO规模增长缓慢，总体资金流呈净流出。财政与货币政策的宏观影响尚不明显。

- 图2 融资成交占比逐月提升，反映风险偏好修复，资金活跃度增加。

• 图3 北上资金流入与疫情新增病例（以log值表示）显著负相关，疫情高峰时外资大量流出，疫情缓和时净流入加速，明确疫情为资金流动主驱动因素。

- 图4 北上资金流向与10年期美债收益率关联度低，确认美债作为全球市场利率基准对A股外资流入影响有限。

风格赚钱效应与价格表现（图5-10，页6-8）

• 图5-8 筹码盈利指标以蓝色面积表现，价格以灰色折线显示。大盘成长股（图5）筹码盈利多时价格上涨，低时下跌；大盘价值（图6）筹码盈利整体偏负，对应价格表现疲弱；小盘成长（图7）盈利指标最近回升，价格表现相对强势；小盘价值（图8）盈利指标较稳定，价格平稳。

- 图9 ROE差值与股价比值对比，说明盈利能力差异是风格长期分化关键驱动力，成长股盈利远超价值股时，股价表现明显优于价值股。

• 图10 筹码盈利差距与股价表现明显负相关，差距达10%-15%时，短期强弱风格转换概率大，体现资金“恐高”切换行为。

行业景气度与盈利复苏（图12-31，页9-14）

• 图12 养猪行业景气度指标显示底仓净值远超行业均值，反映该行业盈利周期性及盈利改善显著。

- 图13 上海地铁客运量恢复至疫情前约60%，周末低于工作日，显示线下消费恢复不均。

• 图14-15 新能源汽车与光伏电池产量强劲增长，成长景气明显。

- 图16-17 智能手机与集成电路产量环比保持低增长甚至负增长，表明下游需求疲软，半导体整体景气低迷。

• 图18-19 基站设备产量稳定或下滑，光缆产量增长，体现基础通信建设分化。

- 图20-21 商品房销售数据改善但同比仍负，基建投资持续上升，显示地产与基建分化。

• 图22-24 大宗商品价格大跌，煤炭产量逆势增长，钢铁水泥产量下降，行业景气不一。

- 图25 美国原油价格下跌但活跃钻井数增加，供给偏紧趋向缓解。

• 图26-31 白电产量同比负增长，汽车销量持续低迷，线下消费明显恢复缓慢，民航客座率持续偏低，服务类CPI下降，表明消费整体复苏压力。

行业期货结构与资金动量（图32-36，页14-17）

• 图32 工业品多头持仓减少，期货远期贴水，反映悲观预期占优。

- 图33 农产品期货升水，显示产业资本持乐观态度。

• 图34 行业动量评分显示汽车、通信、能源链排名前三，具备强劲上升趋势。

- 图35 筹码浮盈率呈现汽车、能源、军工过热，风险上升。

• 图36 北上资金持仓加仓农业、食品饮料、医药等，减仓周期上游行业，资金布局趋向稳健且偏好滞涨潜力行业。

行业ETF组合（图37-38，页18）

• 图37 最新组合包括农业、食品饮料、通信、煤炭、证券ETF，各占20%。

- 图38 组合净值走势自2020年10月至今明显跑赢沪深300指数，验证策略稳定性和超额收益能力。

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四、估值分析

报告未详细披露具体估值模型，但依据行业盈利复苏、筹码盈利等多因子指标，构建行业轮动ETF组合，暗含基于基本面和行为金融的多因子估值框架。组合定期调仓强调风险调整收益和资金流向，体现定量策略特点。

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五、风险因素评估

• 疫情变数：BA.5变异株高传染性乃至猴痘疫情可能导致疫情反弹，直接影响资金流动和市场情绪。

- 政策变动：货币政策及财政政策边际变化超预期可能扰乱资金面与行业盈利预期。

• 模型局限：历史数据驱动模型对未来突发事件和市场结构转变敏感，可能失效。

- 行业景气度波动：行业盈利的周期波动风险仍存在，尤其周期行业受宏观经济波动影响较大。

报告建议投资者警惕上述风险，结合自身风险承受能力审慎配置。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调外资流入与疫情相关，较少提及其他全球宏观因素、地缘政治或央行政策潜在影响，存在侧重国内因素的偏向。

- 风格及筹码盈利指标虽有良好的历史回测支持，但构建和阈值设定的鲁棒性、市场环境变化对其有效性的影响未深入讨论。

• 行业轮动组合调整基于筹码盈利及资金流动，缺乏直接估值指标（如市盈率、现金流等）的综合考虑，可能忽视估值泡沫风险。

- 行业部分高景气度行业如新能源因风险调整收益下降而被剔除，但短期内该行业依然是资金关注点，策略调整时机把握和市场反应速度或有不确定性。

• 疫情风险评估主要基于海外疫情走势，国内政策变动的灵活性及其对资本市场的即时冲击设计不足。

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七、结论性综合

本报告通过全面剖析当前A股市场资金流动格局、市场风格及行业盈利差异，结合筹码盈利指标、期货结构和资金动量，深入探讨了市场风格短期极端情况下的再平衡特征，强调了资金行为对市场短期风格切换的重要影响。具体深刻见解包括：

• 资金与疫情驱动：北上资金作为增量资金核心，外资流入与国内疫情密切相关，联储加息影响有限，这赋予疫情防控政策巨大的市场影响力。

- 风格极端分化及回归概率：小盘成长与大盘价值极端赚钱效应差距达历史高位，短期内高概率出现风格均值回归，投资者应关注滞涨且业绩稳健板块。

• 行业盈利分化明显：高景气新能源车、光伏行业快速回暖，低景气消费电子、半导体等受限需求，行业复苏节奏不一，配置需区别对待。

- 风险调整收益下降现象：领涨板块（新能源、通信等）涨幅虽大，但风险溢价收窄，超额收益不明显，提示投资者控制仓位，防范波动风险。

• 多维度行业配置思路：基于资金流、筹码盈利、行业景气度和期货结构构建行业ETF组合，历时回测具备持续超额收益能力，符合资金偏好和景气变化。

整体来看，报告立场稳健中性，建议投资者在当前资金面和基本面分化的市场环境下，动态调整配置结构，重视业绩基础和资金流动趋势，把握风格切换带来的投资机会，尤其关注近期滞涨但盈利较稳健的行业板块。

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附：关键图表（部分）

• 图1：A股资金面跟踪，体现资金流动趋势

- 图3-4：外资流入与疫情和美债利率的相关性

• 图5-10：四类风格筹码盈利效应及风格间差异

- 图12-26：行业景气度分化、产量和价格指标

• 图32-33：期货结构指数揭示市场隐含预期

- 图34-36：行业动量排序及北上资金持仓变化

• 图37-38：行业ETF轮动组合及历史绩效

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综上所述，该份报告具备数据全面、逻辑清晰、方法多维的特点，严谨地揭示了2022年上半年A股市场的资金动态、风格分化与行业轮动特征，对理解当前市场运行机制，制定动态投资策略具有较强指导意义。[page::0-19]

报告