市场结构与风险偏好现状分析 [page::0]

• A股成交温和缩量，热点题材轮动加剧，宽基指数回调后缓慢修复。

- 期货基差日内呈现双向波动，1分钟级别基差品种间分歧较大，反映风险偏好无序。

• 各品种年化基差率回升至近三年来较高水平，显示风险溢价维持在高位。

期货产品端表现与策略调整 [page::0]

• 指数类产品规模稳中微降，公募指增新发创近年单月新高。

- 中性策略净值曲线趋平，年内收益中位数约5.5%，多空仓位同步减少，面临政策低波动挑战。

• CTA策略持仓波动加剧，表明方向性预期反复。

展期多空收益表现 [page::0]

| 品种 | IF | IH | IC | IM |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 多头展期年化超额收益率 | -2.7% | 0.2% | 1.2% | -3.0% |
| 空头展期年化超额收益率 | -0.5% | -0.3% | 2.2% | 0.6% |

• 多头展期收益普遍为负，空头展期收益IC和IM表现较优，提示基差风险偏好及资金面分化情况。[page::0]

金融研究报告深度分析：国泰君安期货《股指基差系列：风偏下行的双向波动可能持续》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《股指基差系列：风偏下行的双向波动可能持续》

- 报告作者：虞堪、李宏磊

• 发布机构：国泰君安期货投研

- 发布日期：2025年10月10日

• 主题领域：股指期货市场风险偏好、基差波动、策略产品表现分析

本报告聚焦于2025年内中国A股股指期货市场的基差（即期货价格与现货价格的差异）变化特征，特别是在风偏下行背景下，基差双向波动的持续性。报告识别了当前市场的结构性行情、风险偏好状态，以及多种投资策略在基差变化中的表现情况，揭示风险偏好偏弱且场内波动无序的现状。作者通过详尽数据和策略分析提出，在短期缺乏新驱动的情况下，基差双向波动有望持续，且长期若政策降低波动率预期落地，基差进一步收窄存在可能。[page::0]

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2. 逐章深度解读

2.1 报告导读与市场整体背景

关键论点总结：

• “九三”共识兑现后，市场经历板块结构性过热后的价值回归，市场成交额由高位回落至约2.2万亿，热点题材吸金效应加剧，板块轮动显著。

- 宽基指数经过先跌后缓慢修复，多数指数月线涨幅收窄，创业板指数依旧保持强势（涨幅超10%），中小盘指数则转为月线下跌态势。

• 基差与指数日度关联减弱，表明期货市场中风险偏好尚未明显改善，表现为较乱的双向波动，日内分时（1分钟）基差波动差异较大。

- 截至9月底，基差年化率回升到近三年20%分位数附近。

• 指数类产品规模下降但公募指数增强类基金依然创新高；中性策略收益率平稳但面临低波动环境挑战；CTA策略持仓波动加大，暗示方向性预期反复。

- 多头与空头展期的年化超额收益率在不同指数期货品种有所差异，整体呈现较低收益甚至负收益区间。

作者推理与逻辑：

市场结构性调整后，成交量放缓与热点题材加剧轮动带来指数和基差的双向波动分化。基差波动与指数走势不完全一致，反映期货场内风险偏好无明显改善。此外，策略产品指标映射出多头和空头双向博弈，策略净值平稳难有突破，即市场缺乏较强明确驱动力。基于此，作者推断短期内基差波动将持续，且可能出现向政策引导下波动率降低的长期趋势。

核心数据点：

• 单日成交额降至2.2万亿元左右；

- 创业板指数月线涨幅超10%，中证2000月线转跌；

• 基差年化率处于近三年20%分位数；

- 多头展期年化收益：IF -2.7%，IH 0.2%，IC 1.2%，IM -3.0%；

• 空头展期年化收益：IF -0.5%，IH -0.3%，IC 2.2%，IM 0.6%[page::0]

2.2 投资策略与产品端表现

关键观点：

• 指数类产品规模呈现稳中有降的趋势，尤其公募指数增强类新发基金达到近年单月高点，说明投资者虽风险偏弱但布局意愿仍存在。

- 中性策略年内收益中位数约5.5%，净值曲线基本平坦，表现出收益稳定但增量动力不足，且9月多空仓位同步减少，暗示策略对市场低波动性的应对存在挑战。

• CTA（商品交易顾问）策略股指持仓波动加大，反映方向性判断不稳，投资者情绪较为摇摆。

推论：

这些策略表现佐证了基差市场波动无序的判断，表明资金面偏谨慎，多头与空头博弈激烈，策略多为空头或多空对冲，令收益稳定性较好但缺乏明显盈利变化。投资者整体情绪和做仓策略趋于保守，进一步加剧了基差的双向波动。

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3. 图表深度解读

图表1. 市场成交与板块表现概览（封面图）

图表展示了2025年9月末A股市场成交额、各板块指数月度涨幅、以及基差与指数的日内波动关系。图中反映：

• 成交额逐渐回落，显示市场热度回落；

- 创业板指数处于明显涨势，表现优于大盘和中小盘指数；

• 基差日度与指数日度关联弱，且分钟级别波动表现出跨产品差异。

此图配合文本强调当前期货市场风险情绪不强且结构性波动无序，支持“风偏下行的双向波动可能持续”的核心观点。[page::0]

图表2. 多头与空头展期年化收益率对比

该图表详细列示了IF、IH、IC、IM四类股指期货多头与空头展期（即展期套利策略）的年化超额收益情况，可见：

• 多头展期整体收益偏负或极低，表明持有期货合约可能面临时间价值递减的挑战；

- 空头展期的收益相对更好，尤其IC品种达到2.2%，体现了空头策略在当前风偏环境下更具优势；

• IF与IM品种均呈现负收益，说明并非所有品种空头策略均有效。

通过该图，报告强调了不同股指期货品种基差特征差异明显，策略收益差异亦显著。市场不均衡的风险偏好导致套利展期收益分化，进一步支持场内风险偏好无序的结论。[page::0]

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4. 估值分析

本报告并无传统意义上的估值部分（如DCF或市盈率分析）。报告关注点集中于交易策略收益和风险偏好状态的评估，侧重期货基差含义与策略表现，而非公司或行业估值衡量。

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5. 风险因素评估

报告侧重风险偏好层面的动态分析，隐含风险因素包括：

• 政策驱动力不足：短期内如无明显政策利好或新驱动，基差异常波动将持续，市场方向不明带来不确定性。

- 策略表现不稳：中性策略及CTA策略波动加大，可能导致资金流出或市场情绪进一步恶化。

• 板块轮动加速且分化明显：部分中小盘受损较重，可能导致市场分层加剧，影响整体流动性。

- 成交量逐步缩减：市场成交萎缩可能加剧价格非理性波动，放大单边风险。

目前报告未明确提出缓解措施，主要建议基于观察和推断市场短中期走势，提示投资者需注意市场无序波动带来的潜在亏损风险。[page::0]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告表述较为谨慎，反复强调风险偏好的无序与双向波动的持续，未轻易断言市场即将转向明显多头或空头，体现客观性。

- 在多头及空头展期收益解释中，部分品种年化收益虽为正但幅度较小，暗示市场潜在套利机会有限，结构性波动更可能源于情绪和流动性切换，而非基本面变化。

• 报告对政策预期的作用持开放态度，长期波动率下降需政策推动，但未深入量化政策效果，存在一定假设依赖。

- 页尾免责声明中明确指出报告面向专业投资者，提示一般投资者谨慎使用该报告内容，避免可能风险。

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7. 结论性综合

本报告通过详实的市场数据、策略产品表现与基差收益分析，清晰勾勒出2025年下半年中国股指期货市场特征。关键发现包括：

• 市场进入节奏放缓、成交量回落的结构性调整阶段，伴随热点题材轮动加速，主流指数涨幅收窄但创业板体现坚韧性；

- 期货基差出现“风偏下行”状态，强烈的双向波动持续，基差与指数日内关联弱，反映市场风险偏好未实质改善且较为无序；

• 投资产品端指数增强基金规模稳定但策略收益趋于平稳，CTA持仓波动增大，体现投资者方向预期反复，对风险偏好缺乏明确共识；

- 多头与空头展期策略表现分化，空头相对优势明显，表明未来若风险偏好继续走弱，空头费用的套利机会可能延续；

• 长期看，若政策能够有效推动市场波动率下降，则基差贴水有望收窄，从而改善市场结构。

图表数据详细支持上述结论，展示出成交量、不同指数走势与基差年化收益率的具体数字和趋势。整体报告为投资者呈现一幅当下期货风险情绪混乱且短期料将持续的清晰图景，提示策略调整需谨慎，耐心等待新的市场驱动力出现。

综上，国泰君安期货投研团队对未来短期内基差及市场波动持谨慎偏弱态度，评级偏中性略显谨慎，以防范市场无序波动下潜在风险为核心。此分析对于做市商、策略投资者及风险管理者均具较强参考价值。[page::0,page::1]

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附 图示范例

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本分析全面覆盖报告所有核心内容，细致解析各数据点与策略变化，力求为专业投资者提供系统且深入的理解框架。

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