招证金工ESG量化选股策略体系构成 [page::2][page::3]

• ESG评分体系由环境、社会、治理三级指标168个子指标构成，充分考虑国情与行业特征。

- 量化策略包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合策略。

• ESG评分正向传导路径涵盖提升盈利现金流、降低特质及系统性风险，降低资本成本影响估值。

300ESG基本面整合策略表现 [page::4]

| 区间 | 策略 | 区间收益率 | 超额收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|-----------------------|------------|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 300ESG基本面整合策略 | 114.01% | 99.84% | 10.18% | 24.29% | 0.296 | 40.71% | 12.12% |
| 2015年以来 | 沪深300 | 14.17% | — | 1.70% | 22.97% | -0.056 | 46.70% | — |
| 2021年以来 | 300ESG基本面整合策略 | -15.99% | 6.58% | -8.34% | 20.51% | -0.553 | 34.03% | 13.92% |
| 2022年以来 | 300ESG基本面整合策略 | -11.01% | 3.60% | -10.73% | 22.21% | -0.618 | 25.43% | 13.56% |
| 2023年1月 | 300ESG基本面整合策略 | 9.08% | 2.30% | 325.83% | 13.32% | 24.24 | 1.22% | — |

• 2015年以来该策略年化收益10.18%，超越沪深300近100%。

- 2023年1月实现月度超额收益2.3%，表现优于基准[page::4]。

500ESG正面筛选策略与1000ESG负面剔除策略表现摘要 [page::5][page::6]

| 策略 | 年化收益率 | 超额收益率 | 夏普比率 | 2023年1月超额收益 |
|--------------------|------------|------------|----------|-------------------|
| 500ESG正面筛选策略 | 10.32% | 101.32% | 0.273 | -0.54% |
| 1000ESG负面剔除策略| 8.54% | 80.05% | 0.20 | -0.17% |

• 500ESG和1000ESG策略均显著跑赢各自基准指数，累积超额收益突出。

- 2023年1月两策略略微跑输市场，但长期表现稳健[page::5][page::6]。

量化因子与策略构建框架 [page::2][page::3]

• 采用秩鼎ESG评分数据，构建多个维度ESG因子。

- 策略涵盖正面筛选（高分选股）、负面剔除（剔除低分）、行业增强（行业权重约束）、Smart Beta（基于ESG分数加权）、基本面整合（ESG与基本面因子等权合成）。

• ESG因子通过提升现金流、降低风险和资本成本三条路径增强估值水平和选股能力[page::2][page::3]。

招商证券“300ESG选股策略组合一月超额收益2.80%”报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《ESG选股策略2023年2月定期跟踪报告》

- 发布机构： 招商证券股份有限公司

• 分析师团队： 任瞳（团队负责人）、麦元勋，以及研究助理李世杰

- 发布时间： 2023年2月

• 研究主题： 基于ESG（环境、社会、治理）因子的量化选股策略，覆盖沪深300、中证500、中证1000三个不同股票池，重点跟踪和评估不同ESG策略在A股市场的表现及超额收益能力。

核心论点与传递信息：

• ESG因子作为近年来备受市场关注的另类因子，能补充传统基本面因子的不足，基于环境、社会和治理等维度对公司进行综合评价，具有挖掘股票超额收益的潜力。

- 招商证券基于国内领先的ESG数据服务商秩鼎的三级评分体系，构建了包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面因子整合在内的多维度ESG量化选股策略体系，覆盖不同市值层级的股票池。

• 2022年以来，300ESG基本面整合策略、500ESG正面筛选策略和1000ESG负面剔除策略分别相对对应指数实现了3.60%、13.06%和7.53%的超额收益，显示出较好的投资价值。

- 2023年1月，在疫情及市场波动复杂背景下，300ESG策略继续保持正超额收益，达到2.30%，而500和1000策略微幅跑输。

• 报告强调ESG因子通过提升盈利现金流、降低特质性风险和资本成本三条路径，正向传导到股票估值表现，确认了ESG投资作为未来A股Alpha来源的合理性。

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二、逐节深度解读

1. 招证金工ESG量化选股策略体系（第2-3页）

关键论点与推理：

• 作为国内较早在ESG领域形成系统研究和量化选股策略的团队之一，招商证券采用秩鼎的多维度ESG数据，已连续多年展开深度研究，验证了ESG因子的选股有效性。

- 核心ESG指标体系针对中国市场特征是三级架构，由3个一级指标（环境、社会、治理）、14个二级指标及168个三级指标组成，体现了对环境管理、节能减排、社会责任、人力资本和治理完善性的全面覆盖，且融入了国情特征如精准扶贫等。

• 打分过程是先对所有企业的总体均值对比，后分行业均值对比，最后根据企业自身的表现进行档次划分，确保多层次的相对与绝对评价。

- 结合不同市值股票池，设计了五种策略类型：
- 正面筛选策略（选取ESG分值最高的公司）
- 负面剔除策略（剔除ESG分值较低的公司）
- 行业增强策略（行业权重约束以降低风格偏离）
- Smart Beta策略（以ESG分数加权，突出ESG权益暴露）
- 基本面整合策略（ESG与传统基本面因子标准化合成，综合选股）

表格说明：

• 表1：ESG指标体系详细列出了环境、社会、治理三级指标示例，如环保投入金额、温室气体排放量、社会保障费、健康安全指标、股权结构、合规情况等，均为影响企业可持续发展的关键因素。

数据和假设：

• 基于科学的ESG评分体系，并依托量化数据测试，假设ESG表现好的企业其盈利质量、风险控制和资本成本均优于行业平均水平，构成未来超额收益的内生动力。

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2. ESG评分至股票估值的传导路径（图2，第3页）

总结与解析：

• 报告采用DCF（现金流折现）模型作为理论基础，揭示高ESG评分主要通过三条路径影响股票价值：

1. 提升盈利现金流（DCF模型分子的增加）：高ESG改善企业经营效率，增强可持续盈利能力。
2. 降低特质性风险（分子稳定性提升）：高ESG企业较少突发尾部风险，现金流更具确定性。
3. 降低资本成本（分母的降低）：系统性风险低导致风险溢价减少，资本成本下降。

• 这三条路径共同作用，使高ESG评分的股票在DCF估值模型中具有更高的内在价值，从而带来投资组合的超额收益。

图表说明及数据验证：

• 报告不仅理论上阐述，也利用统计数据验证了三条传导路径的有效性，强化了ESG因子在A股市场可操作且有实证基础。

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3. 各ESG量化选股策略的近期表现概述（第4-6页）

3.1 300ESG基本面整合策略（沪深300，图3-4，表2）

• 表现总结：

- 2015年至今累计收益率达114.01%，年化收益率10.18%，远超沪深300指数的14.17%的累计收益及1.70%年化收益，累计超额收益近100%。
- 2021年以来策略表现优于沪深300，年化超额收益6.58%；2022年以来相对指数超额收益为3.60%。
- 2023年1月当月单月收益9.08%，超出沪深300的6.78%，月度超额收益2.30%。

• 风险调整表现：

- 夏普比率保持中等水平，且在对冲组合中更优（对冲后夏普比率达0.794）。
- 最大回撤及波动率均较基准低，显示其相对稳健。

• 图表解读：

- 净值曲线显示策略净值持续高于沪深300，尤其在2022年市场调整时抗跌能力较强。
- 因子分位数测试揭示顶层组合年化超额收益明显优于底层组合，表现出显著的区分能力。

3.2 500ESG正面筛选策略（中证500，图5-6，表3）

• 表现总结：

- 2015年以来累计收益116.09%，年化收益率10.32%，超额收益达101.32%。
- 2021年以来年化收益率提高至12.08%，超额收益29.45%，表现提升明显。
- 2022年以来，即使整体市场波动较大，策略仍保持正超额收益13.06%。
- 2023年1月策略累计收益为5.12%，略低于同期中证500指数5.66%，月度超额-0.54%。

• 风险调整表现：

- 夏普比率0.273，中长线表现稳健。
- 资产换手率和交易费率适中，保证策略成本效益。

• 图表解读：

- 净值曲线表现显示策略领先于指数，尤其在2021年起结构性优势显现。
- 因子分位数测试的线性递增趋势验证了ESG正面筛选的有效性。

3.3 1000ESG负面剔除策略（中证1000，图7-8，表4）

• 表现总结：

- 2015年以来累计收益90.30%，年化收益8.54%，相对指数超额收益80.05%。
- 2021年以来年化收益9.28%，相对中证1000指数超额收益19.45%。
- 2022年以来区间收益-5.02%，但相对指数仍表现优异，超额7.53%。
- 2023年1月收益率5.81%，略逊于5.98%的指数，超额-0.17%。

• 风险调整表现：

- 夏普比率0.20，中等表现。
- 交易频次偏高，换手率达63.12%，可能体现策略对剔除规则的动态调整。

• 图表解读：

- 净值曲线表现较指数稳定，且明显抵御市场大幅波动的能力较强。
- 因子分位数测试显示明显的收益梯度，底部组合表现明显偏弱，强化了剔除低ESG评分股票的策略逻辑。

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三、图表深度解读

图1：招证金工ESG量化选股策略体系（第3页）

• 内容说明： 展示了选股策略类型分布，包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合策略。

- 作用联系： 该图为策略结构框架图，有助于理解后续策略具体表现的分类归属。

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图2：ESG评分至股票估值的传导路径（第3页）

• 内容说明： 流程图展示高ESG评分通过提升盈利现金流及降低风险，影响DCF模型分子和分母，最终提高股票估值。

- 作用联系： 作为理论框架，支撑ESG因子正收益机理。

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图3-4：300ESG基本面整合策略净值曲线及因子分位数测试（第4页）

• 图3说明： 净值曲线显示2021年以来策略净值（棕色线）持续高于沪深300（灰色线），对冲组合红线平稳上升。

- 图4说明： 不同分位数组合年化超额收益逐级增强，Top组近16%，Tips：正向因果支持分位数排序有效。

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图5-6：500ESG正面筛选策略净值曲线及因子分位数测试（第5页）

• 图5说明： 策略净值（棕色）明显高于中证500指数（灰色），显示领先优势。

- 图6说明： 超额收益从底部组向顶组递增，Top组近16%，底部仅略正，策略优选逻辑清晰。

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图7-8：1000ESG负面剔除策略净值曲线及因子分位数测试（第6页）

• 图7说明： 策略净值（棕色）总体领先中证1000指数（灰色）。

- 图8说明： 超额收益呈明显梯度，Top组远优于底部组，体现剔除低ESG的策略有效。

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四、估值分析

报告虽然未详细介绍估值的数值结果，但明确指出：

• 采用经典的现金流折现模型（DCF）作为估值理论基础。

- ESG提高估值的机制体现在提升未来现金流（分子）及降低资本成本（分母）。

• 通过实证验证了三大驱动路径（盈利现金流、特质风险和资本成本）与ESG评分的相关性，增强了模型输入和假设的说服力。

- 估值视角为ESG因子提供了扎实的理论支撑，强调了其作为"非传统基本面"因子对投资决策的价值。

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五、风险因素评估

报告在开篇即提示：

• 本报告基于历史数据统计与模型测算，前提条件包括政策和市场环境的稳定。

- 政策调整、市场波动或其他外生因素均可能导致模型失效，风险不可忽视。

• ESG策略包含的个股与主题相关，但不构成具体投资建议，投资者需理性判断。

- 对内在风险未做深入量化讨论，显然对ESG因子有效性存在一定假设前提，需关注未来政策及市场的合法合规风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖与假设： 报告对ESG因子的有效性建立在秩鼎数据和过去历史的统计测试上，但模型对未来环境变动的适应性未充分展开讨论。

- 月度短期表现波动： 1月500和1000策略均出现负超额收益，虽然较小，但显示ESG策略在短期内存在波动风险，策略不能保证每月持续领先。

• 换手率偏高： 特别是1000ESG负面剔除策略换手率较高，可能带来较高交易费用，影响净收益。

- 估值模型未量化呈现： 虽有DCF理论说明，但缺乏具体折现率、增长率的披露，模型灵敏度分析不足，投资者需谨慎解读。

• 报告较为乐观，风险提示存在但缓解手段缺乏： 对于因政策和市场环境变化导致的模型失效风险，报告未给出明确的风险管理或策略调整建议。

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七、结论性综合

招商证券“ESG选股策略2023年2月定期跟踪报告”系统梳理和跟踪了基于秩鼎ESG评分体系构建的沪深300、500及1000股票池的多维度ESG量化选股策略，重点聚焦正面筛选、负面剔除及基本面整合三大策略。报告核心发现和结论包括：

• ESG因子展现出在A股市场持续显著的超额收益能力，特别是在市场波动尤为剧烈的2021-2022年期间，分别带来3.60%-13.06%的超额收益。

- 300ESG基本面整合策略通过融合ESG与传统基本面因子，表现出优秀的风险调整能力和稳定的长期超额收益，2023年1月更实现2.30%的月度超额收益，显示出较强的市场适应能力。

• 500ESG正面筛选与1000ESG负面剔除策略也能有效捕捉ESG评分高的公司价值，尽管短期存在小幅波动，但长期表现稳健且具有明显的分位数梯度效应，证实ESG投资风格的有效性与差异化。

- 基于DCF模型，报告明确ESG通过提升盈利现金流、降低特质风险及资本成本三条路径正向影响股票估值，为投资组合获得超额收益提供了坚实理论支持。

• 图形和表格直观展示了策略净值曲线的领先优势及因子分位数测试的强相关性，为量化策略投资者提供了有力的实证依据和操作指引。

整体来看，招商证券报告不仅提供了完整的数理模型支持、详尽的指标体系构建及实证验证，也针对策略表现披露了详尽的统计数据和风险提示。其策略体系科学严谨，实证效果显著，具备较强的市场适应能力和潜在的中长期超额收益空间。报告强调ESG投资是价值投资的重要组成部分，具备成为未来A股市场新的Alpha来源的潜力。

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参考文献与资料来源

• 招商证券，2023年《ESG选股策略2023年2月定期跟踪报告》[page::0-7]

- 秩鼎公司ESG评分体系官网及相关研究资料

• Wind资讯数据库

- 招商证券《ESG投资研究系列之七》

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（图表均按报告原文提供链接及编号附示）

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结束语

该报告为A股市场投资者提供了深入、系统的ESG投资框架和实证跟踪数据，体现了ESG因子作为新兴选股维度的策略优势。投资者应结合其自身的风险偏好和投资框架，理性审视ESG策略的长期潜力及短期波动风险，顺应绿色投资趋势，探索更多价值捕捉机会。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

报告