调研背景与政策影响 [page::0]

• 2025年7月22日至25日走访河南代表性铅锌冶炼企业，收集生产和市场动态。

- “反内卷”政策短期通过钢材价格支撑，刺激镀锌需求和企业补库，形成正反馈，但多数企业对持续性不看好。

铅锌产业链利润与库存现状 [page::0]

• 锌矿端利润自2024年三季度以来回升，高成本矿山重启，炼厂及港口库存处相对充裕水平。

- 炼厂利润处于历史中位，受检修复产和新项目投产影响供应压力增大，社会库存或逐步累积，过剩风险显现。

• 硫酸及小金属等副产品价格高位震荡，成为冶炼厂利润核心拉动因素，硫酸报价约550-600元/吨。

铅市场需求与供给面分析 [page::0]

• 废电池供应不足制约铅冶炼，进入消费旺季后生产积极性提升，长单比例稳定。

- 铅价上涨受限，铅冶炼厂更多依赖金银等副产品盈利，未来需求看好东南亚市场。

结论与展望 [page::0]

• 短期政策带来的价格扰动难持续，价格方向仍由基本面供需决定。

- 副产品市场表现成为锌铅冶炼利润重要变量。

报告详尽分析 | 《“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向——河南地区铅锌调研纪实》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向——河南地区铅锌调研纪实》

- 作者：季先飞，国泰君安期货投研组首席分析师

• 发布机构：国泰君安期货研究所

- 发布日期：2025年8月6日（报告发布时间）/调研时间为7月22日至7月25日

• 核心议题：聚焦河南地区铅锌市场，通过对当地铅锌冶炼企业的实地调研，分析“反内卷”政策对铅锌价格的扰动机制及基本面因素对价格走势的决定作用。

报告核心论点简述： 报告指出，近期“反内卷”政策通过提振黑色系商品的市场情绪，间接拉动锌价，主要源于锌下游镀锌需求与钢铁行业紧密关联；短期内价格出现扰动，但基本面才是价格长期走势的决定因素。目前锌产业链利润结构正在经历矿端利润回暖转移至冶炼环节的阶段，炼厂产能释放和库存累积预示供应压力的提升；铅方面，虽然电池替换需求偏弱，但旺季将逐步带来需求回暖的预期，且副产品收益（如金银、硫酸）成为持续利润的重要支撑。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读及调研背景

• 关键内容总结：

- 报告基于7月下旬对河南具有代表性的铅锌冶炼企业的实地调研。
- 针对锌行业，强调“反内卷”政策提振了黑色系商品情绪，间接带动锌价走强。
- 提及镀锌需求高度依赖钢铁价格，因此钢价的支撑增强了下游企业补库意愿。
- 但多数受访企业对价格和需求的持续性持谨慎态度。
- 铅市场则显示需求仍较弱，尤其因电池替换消费乏力；但随着铅蓄电池消费旺季的临近，需求具备回暖潜力，通过库存和旺季前备库形成市场预期。

• 推理逻辑与假设：

- 政策对黑色系商品的情绪拉动作用通过产业链传导至锌价，体现了市场情绪对价格形成的短期影响。
- 铅锌产业链利润结构的变化由矿端到冶炼端的利润转移，形成产供关系和库存变动的驱动力，是价格形成的长期基本面核心。
- 硫酸、小金属等副产品收益明显提升，辅助企业利润改善，成为重要的盈利支撑点。

• 关键数据与指标：

- 硫酸价格维持550-600元/吨区间，稳定高位震荡；
- 矿山TC（加工费）反弹，推动高成本矿山重启；
- 炼厂锌精矿库存处于相对充裕，炼厂利润处于历史偏中位，反映产业链盈利的阶段性特征。

• 分析总结：

调研揭示了产业链各环节利润分配及供需关系的细节，指出短期政策和市场情绪影响价格波动，但长期趋势仍依赖冶炼产能释放、新项目投产及库存累积的基本面供需状况。

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3. 图表深度解读

3.1 报告首页免责声明（图示）

• 内容展示了本报告的适用范围及免责声明，明确本报告仅供国泰君安期货专业投资者参考，不构成具体投资建议，强调风险自担。[page::0]

3.2 作者及机构介绍表格

• 表格清晰标明作者季先飞的身份为“国泰君安期货有色及贵金属组联席行政负责人，首席分析师”，增强报告的权威性和专业性。

- 该信息有助于确认数据和观点的专业释放环境。[page::0]

3.3 机构宣传图片

• 显示国泰君安期货对市场行情及金融衍生品的持续研究和内容输出承诺，间接提升报告可信度和背景品牌影响力。[page::1]

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4. 估值分析

• 本调研纪要篇幅和性质为信息汇集与观点研判，未涉及具体公司估值模型或直接财务估值分析。

- 报告未提供如DCF（现金流折现）、市盈率（P/E）或EV/EBITDA等估值指标，但通过对利润分配、库存和产能等基本面因素的深度剖析，间接表达价格趋势与价值判断的逻辑基础。

• 这种基于产业链利润结构和市场供需的质性分析，为后续细化个股或企业估值提供了基本面的判断框架。

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5. 风险因素评估

• 政策因素风险：反内卷政策刺激效果具有不确定性，市场情绪的提振是否持续待政策后续措施明确，存在扰动价格的风险。

- 供需结构风险：锌炼厂集中复产加之新建和搬迁项目投产，供应增量可能导致供过于求，库存累积加剧，价格承压风险加大。

• 下游需求风险：镀锌需求紧密联动钢铁行业，钢价波动将直接影响锌价及生产企业的开工和库存策略；铅市场电池替换需求疲软，需求复苏时点不明。

- 副产品价格波动风险：硫酸及金银等副产品价格虽然近期支撑利润，但其波动性可对冶炼企业盈利产生较大影响。

• 报告未详细说明风险缓释方案，读者需关注政策动态、市场库存和需求恢复等变量。[page::0]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告清晰展现了产业链利润转移与供应压力增加的逻辑，但对下游需求能否持续回暖的判断依旧保守。

- 表述中存在一定的情绪扰动对价格短期拉动的认知，暗示了市场微观结构的复杂性，可能导致短期内价格波动幅度较大，给投资者带来决策难度。

• 报告传达的观点较为稳健，未出现标志性乐观或悲观偏颇，更多依赖调研数据，体现了相对客观的立场。

- 报告声明严格限制非专业投资者使用，体现了对信息风险管理的重视。

• 由于篇幅限制，报告未给出更加深入的供需量化数据和价格预测模型，未来补充完整版本时分析重点值得关注。

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7. 结论性综合

本调研纪要通过7月底对河南地区铅锌冶炼企业的实地走访，深度梳理了当前铅锌市场的基本面动态及政策环境影响。主要发现和结论包括：

• 政策扰动与市场情绪：“反内卷”政策对黑色系商品的情绪提升，短期内拉动了锌价，尤其通过钢铁行业与镀锌需求联动效应反馈，但企业普遍不看好持续性，谨慎观望后续政策细则出台；

- 利润结构与供需状况：产业链利润正由矿端向冶炼环节转移，高成本锌矿复产提振矿山利润，炼厂产能释放及港口库存累积形成供应压力，炼厂利润处于历史中位水平；

• 副产品贡献：硫酸和小金属作为锌冶炼核心副产品，价格稳定且处于高位，成为炼厂利润重要支撑，特别是硫酸因出口与内需双重支撑保持价格坚挺；

- 铅市场观察：电池替换需求疲软制约废电池供应，需求面依赖传统旺季和东南亚市场拉动，炼厂利润主要依靠副产品金银支撑；

• 风险提示：供应压力加剧、政策落地细节待确认，下游需求不确定以及副产品价格波动均构成市场波动潜在风险。

总体来看，报告以丰富的调研信息为基础，论证了当前铅锌价格虽然受到政策和市场情绪短期扰动，但基本面供需关系和产业链利润结构才是价格中长期走向的决定因素，提醒投资者理性看待市场震荡，关注政策落实和基本面演变趋势。[page::0,1]

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总结

《“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向——河南地区铅锌调研纪实》报告通过详细调研揭示了河南地区铅锌产业链当前的利润分配、需求态势及库存状况，深刻分析了政策对价格的短期扰动以及长线基本面决定价格方向的关系，辅以副产品价格走势和产业供需结构转变，为铅锌市场参与者提供了权威的信息支持和理性判断框架。报告语言专业，观点稳健，且配套详细免责声明，体现了国泰君安期货专业研究的严谨与规范。

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