海外冲击引发A股风格因子短期剧烈波动 [page::0][page::3]

• 自2020年2月24日海外疫情导致市场波动剧增，盈利和成长因子超额收益大幅回撤，幅度超过-10%。

- 价值、反转、规模、低波动、低流动性因子短期显著上升，出现明显反转性风格变化。

盈利与成长因子表现解析及展望 [page::4][page::5]

| 时间区间 | 上证50 | 沪深300 | 中证1000 | 中证500 | 中证800 | 中证全指 | 中小板指 | 创业板指 |
|------------------|---------|---------|----------|---------|---------|----------|-----------|-----------|
| 2019年 | 4.41% | 5.74% | 4.55% | 2.02% | 5.42% | 5.43% | -5.68% | 1.59% |
| 2020年初至2月21日| 1.50% | 3.43% | 6.18% | 16.12% | 5.61% | 2.71% | -16.66% | 19.81% |
| 2020年2月24日后 | -31.80% | -20.95% | -20.12% | -13.41% | -13.09% | -19.08% | -10.86% | -28.40% |

• 2019年盈利因子维持稳定超额收益，成长因子表现相对优异，2020年初前两者继续释放收益。

- 海外疫情冲击后短期业绩显著回撤，但基于投资预期恢复及业绩披露，盈利和成长因子长期仍被看好。

• 主要指数空间加权一致预期ROE和净利润增长率显示投资者对部分板块盈利成长预期依然乐观。

价值、反转与规模因子的估值分化及恢复 [page::6][page::7][page::9]

| 时间区间 | 上证50 | 沪深300 | 中证1000 | 中证500 | 中证800 | 中证全指 | 中小板指 | 创业板指 |
|------------------|---------|---------|----------|---------|---------|----------|-----------|-----------|
| 2019年 | -3.43% | -6.19% | 3.55% | -0.99% | -7.77% | -1.26% | -1.32% | -11.80% |
| 2020年初至2月21日| -10.46% | -7.23% | -38.94% | -38.80% | -16.29% | -24.95% | -53.88% | -15.29% |
| 2020年2月24日后 | -19.46% | 4.14% | 51.17% | 32.26% | 8.14% | 11.71% | -12.16% | 4.71% |

• 2019年价值因子长期低迷，反转和规模因子表现受估值极端分化影响。

- 2020年2月24日后，随着海外疫情冲击，价值、反转及规模因子表现强势反弹，短期具备配置价值。

• 因子间相关度显著提升，尤其价值类与反转、规模因子相关系数超过0.5，远高于历史水平。

- 以2015年市场估值分化缓解经历为类比，当前市场估值分化或出现修复，带来价值因子表现机会。

低流动性与低波动因子表现及趋势分析 [page::9][page::10][page::11]

| 时间区间 | 上证50 | 沪深300 | 中证1000 | 中证500 | 中证800 | 中证全指 | 中小板指 | 创业板指 |
|------------------|---------|---------|----------|---------|---------|----------|-----------|-----------|
| 2019年 | -2.38% | -9.31% | 4.46% | 1.41% | -3.76% | 0.62% | -5.58% | -2.25% |
| 2020年初至2月21日| -18.64% | -25.61% | -25.32% | -34.59% | -25.40% | -29.72% | -35.22% | 2.92% |
| 2020年2月24日后 | -18.06% | 10.31% | 45.64% | 31.77% | 16.52% | 3.27% | -12.62% | -19.42% |

• 低流动性和低波动因子具有长期正超额收益，2020年初受压力显著跑输市场，疫情冲击后短暂反弹。

- 两因子间高度相关，短期受益于市场高波动性和震荡行情，2015年经历显示震荡下表现优异。

• 低波动因子在趋势上升行情中表现较弱，不确定海外冲击后市场格局，建议对长期收益保持谨慎。

核心结论及风险提示 [page::11]

• 海外疫情风险显著影响A股风格因子表现，盈利成长因子短期承压但长期看好。

- 价值、反转、规模等因子估值分化缓解，有望持续走强，当前已具配置价值。

• 低流动性与低波动因子短期受益波动上升，但路径依赖强，长期表现不确定。

- 主要风险包括海外风险超预期变化、国内宏观政策转向以及投资者预期波动。

详尽解析报告《因子视角下的市场驱动因素分析》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 因子视角下的市场驱动因素分析

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布日期： 2020年3月20日

- 分析师团队： 主要包括王兆宇（首席量化策略分析师）、赵文荣（首席量化与配置分析师）、张依文（量化策略分析师）、朱必远（金融产品分析师）等

• 研究主题： 从量化因子的视角研究2020年初海外风险爆发对中国A股市场风格因子的影响及其演变，重点分析盈利因子、成长因子、价值因子、反转因子、规模因子、低流动性和低波动因子的表现及未来投资逻辑。

- 核心观点概述：
- 2020年2月24日海外疫情及风险爆发，导致A股波动加剧及风格反转；
- 盈利和成长因子短期大幅回撤，建议回避，但中长期依然看好；
- 价值、反转、规模因子因估值分化得到缓解，短期配置价值提升，中长期乐观；
- 低流动性和低波动因子短期表现改善，但长期收益路径依赖大，需谨慎；
- 关注海外风险超预期、国内政策转向以及投资者预期变动带来的风险。

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二、逐章深度解读

2.1 投资聚焦与整体市场背景

2020年初，A股经历两个截然不同的阶段：

• 阶段一（1月初至2月21日）： 继承2019年末的成长主导风格，同时叠加国内新冠疫情爆发影响，成长因子表现强劲，盈利因子稳健。

- 阶段二（2月21日后）： 国内疫情缓解，但海外疫情急剧恶化，A股市场受海外风险“输入”影响，波动显著加大，市场风格发生反转：
- 盈利因子和成长因子表现大幅回撤；
- 价值因子（绝对、相对）、反转、规模、低波动、低流动性因子出现显著超额收益。

该阶段的风格反转引导探究投资者偏好、市场估值结构及因子表现的深层次逻辑。

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2.2 成长因子与盈利因子

（1）总体表现及图表解读

• 2019年表现： 盈利因子及成长因子在绝大多数指数空间均取得正向超额收益，成长因子表现尤为突出。

- 2020年初至2月21日： 成长因子受益于科技周期上行，年化超额收益均为两位数以上；盈利因子表现与2019年类似，稳健延续。

• 2月24日后： 海外市场急速下行与风险爆发，倒逼A股短期波动提升。盈利和成长因子均遭遇剧烈回撤，部分指数空间跌幅超过10%。

（2）关键数据解读

• 图1明晰显示盈利因子累积超额收益在主要指数（如沪深300、创业板指数等）于2020年2月后急剧下跌，沪深300指数与这些因子表现的对应波动形成鲜明对比。

- 表1与表2显示盈利因子2020年2月24日后收益率在主要指数空间均为负值，如上证50达到-31.8%、沪深300为-20.95%，成长因子在创业板和中小板表现存在显著离散，短期承压但局部空间仍有较大波动。

（3）逻辑分析

因盈利和成长因子的超额收益与市场对未来盈利预期密切相关，而海外冲击引发投资者短期避险情绪，导致成长和盈利性强的板块被赎回。但基于2020年基本面仍具备盈利和成长潜力，且业绩报告披露在即，预计冲击过后这些因子会恢复增长。

• 图3和图4分别展示加权一致预期ROE及净利润增长率在主要指数中保持相对稳定，体现部分板块预期尚存韧性。

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2.3 价值、反转与规模因子分析

（1）2019年以来表现与趋势变化

• 2019年整体表现低迷，价值类因子（绝对价值、相对价值）超额收益多为负值，反转和规模因子亦不稳，主要持续整固。

- 2020年前期至2月21日之前，多数指数空间表现依然欠佳，价值因子年化收益仍表现为负。

• 2月24日后，价值、反转、规模因子迎来显著反弹，多空间获得两位数年化超额收益。

（2）图表与数据解析

• 图5至图8分别展示绝对价值、相对价值、反转与规模因子在不同指数的累积超额收益走势，二月份后均显著回暖。

- 表3至表6量化了各指数及时段的具体收益率，绝对价值因子在中证1000、500指数短期收益显著转正且高达50%以上。

• 图9与图10反映估值分组2019年的超额收益表现，低估值组反而跑输市场，高估值组逆势上涨，印证了极强的估值分化。

- 表7和表8展示2019年至2020年3月各因子相关系数，价值因子与反转、规模因子相关系数高达0.5以上，远超历史水平，反映结构化现象的出现。

（3）逻辑推理

估值的极端分化导致价值因子及其相关因子内部相关性大幅提升。海外冲击导致市场预期调整，估值分化压力缓解，促使价值因子表现回升。结合2015年市场同样存在结构化估值问题阶段的类比（图11、图12），可见市场冲击常成为结构化估值矫正的催化剂。

短期来看，价值及相关因子已具备配置价值；中长期表现则依赖于冲击对市场预期恢复与估值结构修复的实际影响。整体偏乐观。

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2.4 低流动性与低波动因子

（1）近期表现概况

• 低流动性因子与低波动性因子历史上均能带来正向超额收益，幅度和稳定性略逊于其他因子。

- 2019年及2020年前期表现较弱，尤其是2020年2月21日前，出现了显著的负超额收益。

• 2月24日后，在市场波动性增强环境下，这两类因子超额收益显著恢复。

（2）图表分析

• 图13和图14展示低流动性及低波动因子在不同指数的累积超额收益走势，呈现2月后收益显著改善但整体波动较大。

- 表9和表10体现不同指数空间与时段对应的年化收益率表现，低波动因子在创业板表现持续波动，但部分时段超额收益突破90%。

• 图15和图16回顾2015年市场不同阶段，两个因子在下跌阶段表现出色，而在反弹阶段波动加大，涨跌转换敏感。

（3）投资逻辑

低波动因子适合震荡市和趋势性下行行情，趋势性上涨时表现较差。低流动性因子与低波动因子高度相关，表现特征一致。当前海外冲击导致A股波动加剧，短期利好这两类因子。但冲击之后市场行情路径不确定，存在快速反弹可能，故中长期需谨慎对待。

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2.5 风险因素

报告明确指出三大风险：

• 海外市场风险超预期变化：海外疫情持续恶化或带来更大冲击，进一步加剧市场波动。

- 国内宏观政策大幅转向：宏观政策若出现非预期调整，可能改变市场预期，影响因子收益。

• 投资者预期大幅变化：市场情绪与预期的快速转变可能带来风格的非理性波动，增加投资不确定性。

报告未详述缓释策略，但上述风险均指出了投资者需持续关注的核心外部驱动因素。

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三、图表深度解读

3.1 关键图表总结

| 图表编号 | 描述 | 重点解读 | 关联文本与结论说明 |
|----------|--------------------------------|------------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------|
| 图1 | 盈利因子累积超额收益率 | 2019年表现稳健，2月后受海外疫情冲击，沪深300等主要指数空间剧烈回撤 | 明确反映短期盈利因子承压，与境外风险爆发导致市场波动增加一致 |
| 图2 | 成长因子累积超额收益率 | 成长因子受科技上涨影响，2020年初至2月表现优异，后出现大幅调整 | 佐证成长因子受市场预期驱动强烈，短期受冲击显著影响 |
| 图3-4 | 主要指数加权一致预期ROE及净利润增长率 | 投资者对部分板块盈利和成长预期依然保持乐观，支持冲击后复苏的可能性 | 反映盈利和成长因子基本面预期的中长期弹性 |
| 图5-8 | 价值、反转、规模因子累积超额收益率 | 2019年表现低迷，2020年2月后价值和规模因子强势反弹，反转因子展现波动性 | 支持价值分化缓解，结构性机会出现的判断 |
| 图9-10 | 价值因子分组年化超额收益表现 | 显著的估值分化：低估值组跑输市场，高估值组跑赢，标志极端估值环境 | 证实2019年和2020年初估值极端分化导致价值类因子下挫 |
| 图11-12 | 2015年价值因子阶段性表现 | 市场冲击期间价值因子快速回升，说明估值结构改善阶段性演绎的可复制性 | 用历史案例佐证当前市场冲击后价值因子表现反弹逻辑 |
| 图13-14 | 低流动性和低波动性因子表现 | 2月后超额收益改善明显，波动率上升符合其策略逻辑 | 短期市场高波动性带来的配置机会 |
| 图15-16 | 2015年低流动性和低波动性因子演变 | 下跌阶段表现优异，反弹阶段表现承压，印证路径依赖性 | 历史类比支持对当前因子长期谨慎态度 |

3.2 数据来源与潜在局限

• 主要数据源：Wind数据库，中信证券研究部自身计算。

- 指数覆盖面广，包括沪深300、中证1000、中证500、创业板、中小板等，保证了研究空间的多元及代表性。

• 数据分析围绕年化和累积超额收益展开，便于观察因子随时间的表现轨迹。

- 局限方面，超额收益量化受样本选取、估值模型假设及市场流动性变化影响。此外，疫情等突发事件所带来非理性波动可能暂时扭曲因子表现。

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四、估值分析

本报告未直接运用现金流折现（DCF）等传统估值模型，而是通过因子分析与估值分组的方法解构市场结构。

• 估值分组方法： 利用绝对价值因子（如市净率B2P、市盈率E2P等）和相对价值因子（价值对成长的回归残差）对股票进行排名分组，考察不同估值水平组合的表现。

- 关键假设与输入： 估值因子基于财务指标及市场预期（多使用近期财报数据、滚动财务指标及一致预期），驱动因子收益的前提是假设市场对成长与估值的偏好会在冲击后修复和反转。

• 估值分化状态： 2019年估值极端分化，低估值股票普遍表现偏弱，高估值股票持续超额收益，市场结构失衡。

- 局部敏感性分析： 2015年市场经验显示，结构性估值分化在市场调整或暴跌期会得到纠正，现阶段情况类似，海外冲击被视为市场估值修复的催化剂。

综上，估值分析主要围绕因子收益与估值结构的动态演变，反映了量化策略对市场情绪和宏观冲击的适用性和敏感度。

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五、风险因素评估

报告明确的主要风险因素如下：

• 海外市场风险超预期变化：国外疫情爆发及其经济后果进一步恶化，可能引起全球资本市场剧烈波动，进而再次影响A股。

- 国内宏观政策大幅调整：货币政策、财政政策或监管环境性质和力度的重大改变，会直接影响市场预期和流动性环境。

• 投资者预期较大变化：投资者风险偏好快速转向，预期非理性变化可能导致市场波动进一步加剧，影响因子表现稳定性。

报告并未详细设计针对每项风险的缓释路径，提醒投资者留意动态变化并维持警觉。

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在假设不确定性： 盈利与成长因子预期改善假设依赖于经济基本面的恢复力度及海外疫情控制进展，若宏观环境恶化，因子表现可能持续疲软。

- 估值分化缓解的可持续性问题： 估值分化缓解被视为结构性修复，但若冲击导致宏观悲观持续，估值可能调整至更低水平，无法持续支撑价值相关因子。

• 低流动性/低波动因子依赖市场路径，未来表现难预测，报告表达了相应慎重态度。

- 短期市场波动影响显著，可能导致因子过度反应或暂时偏离基本面逻辑，这增加了策略实现的执行难度。

• 报告中对“海外冲击过后”市场行为的推断带有一定乐观偏向，应该结合宏观政策和全球健康状况更为全面评估。

- 报告内部逻辑一致、结论清晰，数据支持充分，未见明显矛盾，体现专业的量化研究框架。

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七、结论性综合

本报告详尽剖析了2020年初海外疫情爆发对中国A股市场因子表现的影响，展现了市场风格因子的明显反转及其背后的结构性逻辑。

• 成长与盈利因子： 受海外风险冲击影响短期大幅回撤，但因企业盈利和成长潜力仍存，且业绩披露期临近，预计长期依然看好。

- 价值、反转与规模因子： 因2019年市场经历极端估值分化，导致这些因子表现疲软，海外冲击催化估值结构修复，推动因子表现快速回升，已成为短期配置重点，长期表现依赖于预期和估值分化修复的持续。

• 低流动性与低波动因子： 短期因市场波动上升而表现强劲，但因特性依赖于市场路径，存在较大不确定性，建议长期持谨慎态度。

- 全市场影响： 海外疫情和宏观政策的不确定性仍为主要风险变量，投资者需密切关注情绪和预期波动带来的影响。

• 数据与图表分析的结论均支持上述观点，显示因子投资策略需结合宏观市场环境和结构性变化进行动态调整。

总体而言，作者对冲击后的市场因子格局持相对乐观但审慎的态度，建议在当前市场风格逆转的背景下优化因子配置，兼顾风险控制。

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附图示范部分

• 盈利因子表现（图1）：

• 价值因子估值分组表现（图9）：

• 低波动因子2015年各阶段表现（图16）：

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总结

该报告通过细致的因子历史表现分析、海外风险影响解读、估值分化应用及历史经验借鉴，为投资者理解疫情冲击期及以后A股市场风格演变提供了量化视角和实用策略指导。报告条理清晰、数据详实、方法严谨，是一份值得深入研究和参考的市场风格分析范本。

报告