库存景气策略及行业配置表现优异 [page::3][page::5][page::18]

• 截止2024年10月底，库存景气反转策略绝对收益达25.0%，相对行业等权超额18.5%。

- 右侧景气趋势模型绝对收益16.1%，相对wind全A超额5.4%。

• 稳定高股息板块（银行、电力、交运）十月明显下滑，模型已剔除，短期建议规避。

- 重点关注汽车、有色、通信等补库存迹象明显的行业。

行业景气度-趋势-拥挤度图谱及最新权重建议 [page::4]

• 11月策略建议配置补库存预期约60%，重点涵盖有色金属(17%)、汽车(17%)、家电(9%)、通信(16%)。

- 同时配置食品饮料(12%)、农林牧渔(9%)、基础化工(7%)、新能源(7%)和医药(6%)。

主要行业财务指标显示补库存趋势 [page::6][page::7]

• 家电、汽车、有色、电子库存及营收同比显著企稳回升。

- 资本开支处于历史低位或中枢水平。

• 毛利率呈现上升趋势，电子仍有较大增长空间。

- 自由现金流态势向好，家电稳健，电子资本投入加大。

宏观层面：库存周期处于主动去库存，经济和库存景气指数修复 [page::9][page::10][page::11]

• 经济增长和库存景气指数均呈修复迹象，库存周期处于主动去库存阶段尾声。

- 经济扩散指数回升，沪深300盈利增速转正。

• 预计PPI即将触底企稳，货币宽松指数领先指标保持积极信号。

- 基于库存周期构建的择时策略具备一定的风险控制和收益增强效果。

中观层面：行业盈利表现与估值分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 食品饮料、家电、医药眼前估值平稳或修复至历史中枢区间，消费板块进入配置区间。

- 电子行业业绩透支分位数高（92%），估值偏贵，短期调整风险存在。

• 通信、汽车、新能源板块表现良好，盈利预测上调，估值合理或修复中。

- 大金融板块（银行、保险）具备绝对与相对收益潜力，保险估值处于历史底部，关注十年国债收益率拐点。

微观层面：量化策略回测及应用 [page::17][page::18][page::19]

• 行业景气趋势配置模型、行业库存景气反转模型及并行策略表现均优异，回测信息比率超过1.7。

- 选股层面，结合PB-ROE因子筛选估值和盈利质量兼备的个股，选股策略年化超额收益22.9%，回撤控制良好。

• ETF落地策略实现行业多头配置转化，11月推荐主要配置汽车、通信设备、医药、有色及食品饮料类ETF。

- 重点推荐个股包含格力电器、比亚迪、紫金矿业、中际旭创等权重较高的优质股票。

量化分析报告详尽解读与分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《库存景气策略年初至今 25%，继续关注汽车、有色和通信等——基本面量化系列研究之三十七》
作者及团队： 分析师杨晔（执业证书编号：S0680524050001）与刘富兵（执业证书编号：S0680518030007），国盛证券研究所发布
日期： 2024年11月初
研究主题： 基于基本面量化方法，重点围绕当前中国宏观经济库存周期，结合行业景气度及趋势模型，构建行业配置和选股策略，持续关注汽车、有色金属、通信等行业的投资机会。
核心信息：

• 右侧景气趋势模型2024年10月底绝对收益16.1%，相对Wind全A指数超额5.4%

- 左侧库存景气反转策略绝对收益25.0%，相对行业等权超额18.5%

• 策略重点调整包括剔除稳定高股息板块（银行、电力、交运）及关注非银和电子的快速兑现收益与高拥挤风险

- 重点关注补库存迹象明显的汽车、有色、通信等行业

• 宏观经济和库存景气指数显现修复迹象，处于主动去库存末期

- 相关风险警示模型可能失效，基于历史统计数据的预判具有不确定性[page::0,3]

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二、逐章深度解读

1. 核心策略表现与行业配置（第3-5页）

• 报告介绍了两大行业配置模型：右侧景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两者通过不同侧面配合提升整体投资效果。

- 右侧模型强调景气高、趋势强且拥挤度低的行业，2024年前10个月表现稳健，绝对收益16.1%，超额收益5.4%。

• 左侧反转模型加入库存和资本开支等基本面限额条件，规避库存压力和缺乏补库存条件的行业，表现更为强劲，年初至今绝对收益25%，超过行业等权18.5%。

- 当期剔除银行、电力和交运等高股息板块，因其趋势和拥挤度下滑；非银和电子月度涨幅显著，短期拥挤度高需警惕回调。

• 11月配置建议强调补库存预期显著的行业：有色金属、汽车、家电和通信占60%权重，食品饮料、农林牧渔等也有配置[page::3,4,5].

2. 库存与财务数据分析（第6-7页）

• 财务维度跟踪库存、营收、资本开支、毛利率及自由现金流五项指标支持补库存逻辑。家电、汽车、有色和电子四大行业库存同比与营收同比近年企稳回升，三季报证实补库存继续。

- 资本开支指标说明家电、有色、电子处于历史低位，汽车资本开支略高但未触极值，资本投入模式合理。

• 毛利率均处于上升通道，家电和汽车有较高历史位置，电子毛利率仍具上行空间。

- 自由现金流呈现家电为正，高位且略有下滑迹象；汽车、有色现金流企稳；电子现金流长期负值但回升明显，符合重资本投入期特点[page::6,7].

3. 宏观经济与库存周期（第9-11页）

• 报告构建包含经济增长、货币宽松、信用宽松与库存景气四个宏观景气指数，当前经济与库存仍位于负区间，但有修复趋势。

- 经济扩散指数近期回升，沪深300盈利增速趋于转正，暗示经济基本面有回暖动力。

• 货币宽松指数领先PPI约一年，预计未来数月PPI见底企稳，通胀压力或缓解，有利于经济复苏。

- 库存周期处于主动去库存阶段，结合经济下滑判断，维持谨慎权益配置，但考虑三季报补库迹象，库存周期尾声信号显现，具备后续补库存爆发潜力[page::9,10,11].

4. 行业估值与业绩透支分析（第11-14页）

• 消费板块估值修复至历史中枢区间，食品饮料业绩透支年数处于40%分位数，家电和医药透支年数分别达70%、79%，整体处合理配置窗口。

- 电子板块业绩透支年数高达92%分位，估值偏贵，存在调整风险，通信和新能源表现较为稳健，通信绩效透支仅17%分位，估值偏低和盈利预测向上，是潜力板块。

• 大金融方面：银行虽然近期估值性价比有所下降，但历史均对应未来1年正收益及相对收益；保险PEV估值历史低位，有保费收入增速提升支撑，关注十年国债收益率反转作为信号；地产估值低估，房贷利率创新低，货币宽松有利地产配置[page::11,12,13,14,15,16].

5. 行业配置模型及策略表现（第17-19页）

• 微观层面建立行业景气趋势配置模型，区别景气度驱动（进攻性强，规避拥挤）与趋势驱动模型，策略年化超额收益高达16.3%，2024年优势持续。

- 困境反转模型基于赔率-胜率视角，结合行业库存与基本面，捕捉处于补库存周期中的困境行业，2024年累计超额收益18.5%，强势表现。

• ETF策略方面，行业景气度模型在ETF层面能实现年化18.2%的超额收益，与中证800基准相比表现优异。11月ETF重点推荐与行业配置一致，包括汽车、通信设备、医药、有色金属、人工智能等。

- 选股层面结合行业权重和PB-ROE选股模型，筛选估值性价比高的个股，历史年化超额达22.9%，月度胜率74%，样本外表现稳健。重点个股涵盖格力电器、比亚迪、紫金矿业等行业龙头[page::17,18,19].

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三、图表深度解读

1. 图表1（行业景气趋势策略收益，page 3）

• 展示2024年1月至10月右侧行业景气趋势策略累计回报16.13%，相对Wind全A指数超额5.42%。

- 蓝色曲线代表总回报，橙色为万得全A回报，绿色区域为超额收益，说明策略在持续跑赢大盘，风险调整后（Sharpe比率0.84）表现优异。

• 权重分布涵盖非银、电子、汽车、有色、通信等强势行业，因而收益稳健，短期高拥挤度行业警示风险[page::3].

2. 图表2（行业景气度-趋势-拥挤度图谱，page 4）

• 二维坐标轴：X轴为“景气度”，Y轴为“趋势”，气泡大小表示行业权重，颜色深浅和实心气泡表示拥挤度（红为高拥挤，蓝为低拥挤）。

- 右上象限为强势行业，包含非银、通信、家电、汽车、有色金属等多行业。非银与电子类红色气泡显示高度拥挤，提示注意风险缓释。

• 左下为弱势低景气行业，如钢铁、轻工制造、消费者服务，建议降低配比。

- 图中趋势线正斜率表明整体行业正处景气上行阶段，符合配置正当性[page::4].

3. 图表4（库存景气反转策略收益，page 5）

• 策略净值与行业等权基准从2015到2024年累计走势对比。灰线代表策略，蓝线为行业等权基准，黄色代表超额收益净值。

- 策略实现持续跑赢基准，2024年累计回报明显领先，超额收益稳步攀升至约3.8倍起始资金倍数，体现策略的强劲表现。

• 添加库存和资本开支等基本面硬限额，有效避免库存压力过大行业，保证补库存行业权重，提升收益[page::5].

4. 图表6-10（财务指标系列，page 6-7）

• 图6：库存同比显示2023年下半年到2024年四行业库存整体回升趋势，汽车有色近期回补更显著。

- 图7：营收同比显示持续企稳，电子与家电领先回暖，符合补库存假设。

• 图8：资本开支占比家电、有色、电子明显低位，而汽车稍高但并未创新高，显示资本扩张节奏偏温和。

- 图9：毛利率均呈上升通道，电子尚有增长空间，预示盈利能力修复。

• 图10：自由现金流家电回升明显，电子虽长期负值但拐头向好，资本高投入的特征明显[page::6,7].

5. 宏观景气指数与经济扩展（图13-17，page 9-11）

• 四大宏观景气指数分布各异，经济增长与库存指数虽仍负值但内生修复明显。

- 经济扩散指数显著领先沪深300盈利回升，验证经济基本面反弹信号可靠。

• 货币宽松指数领先PPI一年以上，表明通胀压力有望触底，货币政策影响效应滞后显著。

- 库存周期图和择时净值体现主动去库存阶段更适合灵活择时配置，策略在历史多周期中表现优异[page::9,10,11].

6. 估值透支图谱（图18-29，page 11-14）

• 各行业分析师景气指数大多数处于扩张区间，部分行业如电子异常高估，业绩透支年数处在极高分位（92%）对比消费行业更为温和。

- 通信、新能源等估值处于合理，盈利预测趋好，是潜在重点关注对象。

• 大金融板块银行估值性价比与未来收益呈正相关，保险仍位于估值低谷，有较大上涨空间。地产估值底部，货币环境利好支撑[page::11-14].

7. 行业景气策略收益与ETF配置（图38-43，page 17-19）

• 行业景气趋势及库存反转策略均展现持续优异的超额收益，且近两年表现尤其突出，凸显模型适应当前市场环境。

- ETF配置与选股模型表现同步提升，选股年化超额回报近23%，且波动率、回撤控制合理，策略月度胜率高达70%以上。

• 推荐重仓股多为细分行业龙头和高景气行业，具备较强代表性和持续成长性[page::17-19].

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四、估值分析

本报告的估值分析依托行业盈利预测、业绩透支年份及估值分位数为核心指标，通过分析师盈利预期数据构建的景气指数，结合市盈率（PE）、市净率（PB）、市净率-净资产价值比率（PEV）等多维指标进行估值水平判定。估值与业绩透支年限分位反映该行业未来盈利是否已被充分反映或被高估。

• 电子行业估值高且业绩透支位于高分位，提示短期存在调整压力。

- 通信与新能源等估值合理，业绩景气度提升潜力明确。

• 金融行业中银行估值性价比指数仍支持未来1年绝对与相对收益，新寿险PEV回落至极低但需关注利率拐点。

- 地产行业NAV估值模型显示较低水平，结合货币政策和利率带来的利好，为估值修复创造条件。

估值模型中的关键输入包括行业盈利预测数据、历史估值分布、宏观经济环境指标和资产负债表数据。从模型的稳定表现可看出估值及景气度指标准确反映行业基本面动态[page::11-16].

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五、风险因素评估

报告明确指出结论均基于历史数据和统计模型，若未来市场环境发生明显变化（如宏观政策急剧转向、外部冲击、市场结构性调整等），模型可能失效。具体风险包括：

• 经济基本面大幅恶化，补库存周期可能被打断

- 估值回调风险，特别是电子行业等高景气、高估值板块

• 宏观政策变动影响通胀和信用宽松环境，影响行业盈利预期

- 市场流动性与资金面突发紧张，导致拥挤度指标失灵

• 模型参数设定的历史适用性可能随着市场结构改变而下降

报告未详细给出具体缓解策略，提示投资者需结合宏观动态调整持仓配置，密切关注市场信号，保持灵活应对策略[page::0,20].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于量化模型和历史数据，虽然覆盖面广且多维度，仍存在典型统计模型的局限性，比如“历史不代表未来”，且周期性事件可能导致模型失效。

- 高拥挤度行业的潜在回调风险明确提出，但短期并未给出具体对冲方案，投资者需警惕群体性风险带来的波动。

• 对宏观库存周期末期的把握较为谨慎，存在过于依赖季报和宏观指标发布的滞后风险。

- 业绩透支年份作为估值风险指标有效，但部分行业如电子资本属性强、盈利周期性变化大，可能导致单纯指标解读偏差。

• 报告未具体剖析政策变动的不确定性（如地产调控、货币政策切换），这对部分行业影响较大。

- 在风险提示部分，模型失效可能尚未完全量化风险概率，投资者需自主判断[page::0,20].

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七、结论性综合

本报告基于综合的基本面量化框架，融合宏观经济、行业景气、库存周期与微观投资选股，构建了覆盖全市场的多层次、动态调整的配置方案。核心成果和洞察如下：

• 策略业绩： 左侧库存景气反转策略以25%的年初至今绝对收益显著领先，右侧景气趋势策略表现稳健，体现模型逻辑的有效补充与协同。

- 宏观趋势： 当前库存周期处于主动去库存尾声，经济扩散指数和通胀指标显示回暖迹象，未来有望进入补库存新阶段，为周期股提供潜在支撑。

• 行业机会： 补库存因子主导权利行业依次锁定汽车、有色、通信等，精选家电、食品饮料与医药等估值合理的消费板块，谨慎对待电子等高估板块。大金融中银行、保险估值具有吸引力，地产得益于政策利好开始回暖。

- 风险警示： 充分意识到拥挤度提升带来短期回调风险，强调持续跟踪市场环境变化，调节仓位以规避策略失效风险。

• 投资工具落地： 结合ETF配置和PB-ROE选股落地策略表现出紫金矿业、比亚迪、格力电器、赛力斯等优质个股，反映精选与行业配置的优异协同效果。

- 研究方法论： 基本面量化体系由宏观-中观-微观层面构成，确保了投资逻辑的层次分明和指标的互补性。

总体上，报告展现了一套科学严谨的基于库存周期与行业基本面的量化投资框架，在当前市场经济背景下提供了有力的行业与个股配置建议，兼顾稳健性与成长性。然而，策略依赖于宏观和财务数据的稳定释放，投资者应注意模型本身的适用边界，积极监控拥挤度和业绩透支指标，及时应对环境快速变化带来的冲击[page::0-20].

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总结

本次量化分析报告综合运用宏观经济指标、库存周期分析、行业间景气度和估值透支评估，构建了结构清晰、历史业绩优异的策略体系，覆盖行业配置、ETF和选股层面，具有良好的阶段适应性与风险提示机制。重点关注补库存预期显著且基本面修复良好的汽车、有色和通信行业，积极规避高估值和高拥挤度行业风险，兼顾消费和大金融板块合理布局。宏观经济和库存景气的修复为策略提供了坚实基础，但需警惕宏观政策变动和市场拥挤带来的不确定性。报告对于专业投资者监测行业景气度和把握周期规律具有较强参考价值。

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参考溯源页码

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以上是本篇金融研究报告的详细分析解构。

报告