家电板块市场表现与估值趋势 [page::2][page::4]

• 2023年家电板块表现优于沪深300和多数行业板块，2024年和2025年延续强势，尤其是白电和黑电细分领域表现突出。

• 家电板块估值处于历史低位，板块分红率持续走高并预计未来仍有提升空间，是估值改善重要驱动因素。

产销与补贴政策推动内需稳定增长 [page::5][page::6][page::8][page::10]

• 2024和2025年以旧换新补贴政策加码，推动家电零售额同比增长12.3%，2025年延续且品类扩展，带动消费整体活跃。

• 地方限额补贴措施有一定约束，但市场期待中央补贴延续。

• 家电行业已进入以更新需求为主的成熟期，冰箱、洗衣机、空调等大家电保有率高，更新替换需求为主动力。

| 品类 | 2023零售额同比 | 2024零售额同比 | 2025M1-4零售额同比 | 2023销量同比 | 2024销量同比 | 2025M1-4销量同比 |
|------------|---------------|---------------|--------------------|--------------|--------------|-------------------|
| 家电全品类 | 3.6% | 5.9% | 4.8% | -0.9% | 1.8% | 1.4% |
| 彩电 | -2.2% | 15.7% | 5.6% | -13.6% | -1.8% | -0.7% |
| 空调 | 7.5% | -2.1% | 3.5% | 6.5% | -1.8% | 4.9% |
| 冰箱 | 7.0% | 7.6% | -0.3% | 4.0% | 4.9% | -0.1% |
| 洗衣机 | 5.8% | 7.6% | 6.1% | 3.4% | 7.3% | 6.1% |
| 厨卫大电 | 5.2% | 5.7% | 3.6% | 0.8% | 8.5% | 4.8% |
| 厨房小家电 | -8.9% | -0.8% | 4.4% | -1.5% | 0.3% | -1.2% |
| 清洁电器 | 7.2% | 24.4% | 35.9% | 1.4% | 22.8% | 20.2% |
| 环境电器 | -9.8% | 2.7% | 16.0% | -5.4% | -10.0% | -1.3% |

• 地产周期影响下降，家电行业独立于地产周期外发展，更新需求持续释放。

海外市场与出口趋势分析 [page::0][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 全球家电市场持续增长，2023年销售额达3.76万亿元人民币，主要集中在中国、北美、欧洲市场。

• 中国企业积极推进全球布局，通过并购及创新提升竞争力。美的、海尔、海信海外营收及比重逐年增长。

| 公司 | 2022海外收入(亿元) | 2023海外收入(亿元) | 2024海外收入(亿元) | 2022同比增速 | 2023同比增速 | 2024同比增速 | 2022占比 | 2023占比 | 2024占比 |
|------------|--------------------|--------------------|--------------------|--------------|--------------|--------------|----------|----------|----------|
| 格力电器 | 233 | 249 | 282 | 3.3% | 7.0% | 13.2% | 12.2% | 12.1% | 14.8% |
| 美的集团 | 1426 | 1509 | 1690 | 3.6% | 5.8% | 12.0% | 41.3% | 40.4% | 41.3% |
| 海尔智家 | 1261 | 1357 | 1429 | 9.9% | 7.6% | 5.3% | 51.8% | 51.9% | 50.0% |
| 海信家电 | 249 | 279 | 356 | 7.4% | 12.3% | 27.6% | 33.6% | 32.6% | 38.4% |
| TCL智家 | 59 | 102 | 135 | -32.4% | 72.1% | 31.8% | 75.9% | 67.4% | 73.5% |
| 长虹美菱 | 52 | 76 | 102 | 7.4% | 46.8% | 35.1% | 25.6% | 31.3% | 35.8% |
| 奥克斯 | 84 | 104 | 111 | N/A | 24.2% | 27.6% | 42.9% | 41.9% | 45.9% |

• 2024年家电出口延续高增长，2025年受美国关税政策影响订单有所放缓，尤其是4月起空调出口排产下降。

• 家用空调海外出货量达2.5亿台，占全球市场83%，海外生产基地布局加速，未来海外生产将进一步提升。

• 洗衣机和冰箱出口表现良好，2019-2024年南美等新兴市场成为出口增长亮点。

量化与策略相关内容概述

• 本份研报聚焦行业中期策略及市场展望，主要内容为行业驱动因素、市场数据分析及企业全球布局情况，未涉及具体的量化因子构建或量化策略生成内容。[page::16]

【中国银河家电】2025年中期策略详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《【中国银河家电】2025年中期策略：胜在长期确定性，短在无缘新消费》

- 作者：何伟、杨策、刘立思、陆思源（中国银河证券研究所家电行业分析团队）

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 日期：2025年6月25日

• 主题：家用电器行业2025年中期策略分析，聚焦行业基本面、市场表现、政策支持及国际贸易环境影响。

核心观点摘要

• 2023年以来，家电板块表现强劲，尤其是白电和黑电细分市场，主要得益于其全球竞争优势和内需刚性。

- 2024-2025年家电行业受益于以旧换新等政府补贴政策，推动零售及销量增长，但2025年补贴可能出现透支现象，后续政策延续性存在不确定性。

• 海外出口增长受美国关税政策影响显著，产业链全球化布局成为降低风险的重要保障。

- 家电板块估值处于历史较低区间，但在无风险利率下行、龙头公司高分红率的支撑下，长期价值被看好。

• 短期内市场热点偏向新消费领域，家电板块关注度相对不足，但大家电的耐用必需品属性保障其长期确定性。

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二、报告逐节深度解读

1. 2023年以来家电板块跑赢市场

关键论点：

• 家电板块自2023年起表现强于大市，2023年板块涨幅3.77%，2024年大幅上涨25.44%，2025年前5个月仍实现1.93%的正增长，超出沪深300指数表现。

- 白电和黑电板块表现优于小家电、厨卫电器、照明设备等细分领域，反映出大家电品类全球竞争优势和内需稳定性。

• 2025年以来，AI智能化主题带动相关零部件板块有所受益，但整体家电板块仍以白电黑电为核心。

数据解析：

• SW家电指数与沪深300指数走势比较图 显示2023年以来家电板块明显跑赢市场，尤其2024年涨幅领先。

- 细分子板块年涨幅数据表：
- 白色家电：2023年+1.02%，2024年+39.09%，2025年初+1.06%
- 黑色家电：2023年+44.19%，2024年+25.02%，2025年初+1.61%
- 套数据表明大家电稳定表现带动整体板块胜出。

逻辑与推断：

• 行业基本面支撑明显，全球竞争优势及耐用必需品属性带来稳定内需。

- 补贴政策和消费升级推动了家电行业的业绩回暖。

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2. 家电板块估值及资金流动

关键论点：

• 家电指数估值处于历史低位，估值提升空间大。

- 高分红率与低资本开支支撑家电板块长期价值，资本开支占经营现金流低于行业平均，释放分红潜能。

• A/H股估值差异明显，分红率高的美的集团折价幅度较低。

数据分析：

• PT/E估值历史走势图：长期估值均值约17.7倍，目前家电板块估值在13.8倍附近，处于低估区域。

- 分红率趋势图：从2019年的35%提升至2024年的56.2%，显示分红能力显著增强。

• 企业海外收入及其占比表：美的、海尔、海信等海外收入增长且占比较大，体现全球化经营能力。

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3. 内需分析：补贴政策及消费表现

关键论点：

• 以旧换新补贴促进家电内销好转，市场期待补贴政策延续。

- 家电市场进入成熟期，未来主要依赖更新需求驱动。

• 细分品类表现分化，空调因农村渗透率提升及补贴政策表现突出；冰箱洗衣机更新需求稳定；彩电受政策及技术驱动均价提升；厨卫电器增长有限，厨房小家电弹性大。

- 地产下行对家电需求影响减弱，家电更新需求渐成主流支撑。

重要数据：

• 家电零售额2024年达到10307亿元，同比增长12.3%。

- 家电以旧换新期间内，9-12月社零增长显著贡献(增长29.9%)。

• 家电各细分类别2023-2025年零售额同比变化表反映不同子板块走势差异明显，清洁电器高速增长，厨房小家电改善明显但仍波动较大。

推断与影响：

• 补贴政策优化（如2025年3C数码补贴细则改善）继续支持消费升级，推高家电销量及均价。

- 各地补贴执行存在流量限制，补贴周期补充存在不确定性，市场对延续政策持期待态度。

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4. 海外市场和出口分析

关键论点：

• 2023-2024年家电出口保持增长，2024年出口金额首次超过疫情前2021年高峰，主要受益于新兴市场需求提升和气候变化因素。

- 美国关税政策以及4月提高的额外关税令出口面临压力，尤其空调出口订单受影响明显。

• 海外生产基地布局成为应对美国关税升级的关键，2026年相关订单集中度将提升，行业龙头集中优势明显。

- 新兴市场国家家电渗透率较低，具备较大增长潜力，带动中国白电企业全球份额的持续扩张。

重要数据与图表：

• 2024年全球家电市场规模37557亿元，预计2023-2027年复合年增长率为3.5%-4.2%。

- 中国家电出口额2024年达1001亿美元，同比增长14.1%，2025年1-5月同比增速放缓至2.2%。

• 空调出货量占全球83%，其中中国企业生产占比41.8%，海外生产占比持续提升。

- 冰箱和洗衣机出口增速分别达到18.6%和17.3%，新兴市场尤其南美增长迅速，分别增长58.7%和35.6%。

进一步推断：

• 产业升级与创新推动新兴家电产品海外需求增长，海外布局优化有助降低贸易壁垒及关税影响。

- 未来中国家电企业将通过增加海外产能和多元出口市场构建抵御单一市场风险的能力。

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5. 风险提示

• 消费补贴政策的不确定性（可能导致需求透支或中断）。

- 美国及其他国家关税风险，尤其针对中国出口产品的贸易壁垒。

• 线上市场竞争激烈，价格战可能压缩利润空间。

- 地产及宏观经济波动可能影响家电更新需求节奏。

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6. 报告批判性视角

• 报告强调大家电的耐用必需品属性与全球化竞争优势，但对内需更新节奏的依赖较大，若补贴政策缩减或地产市场波动幅度加剧，可能对销量产生压力。

- 美国关税政策不确定性对出口影响较大，虽然海外产能是解决之道，但短期内供应链转移成本和效率存在挑战。

• 新消费板块热点的弱化，意味着家电行业短期关注和资本流入不足，价值发现周期或被压缩。

- 报告更多基于经验数据和行业趋势，短期内缺乏财务预测和敏感性分析，估值部分较为概括。

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三、图表深度解读

1. 2021-2025年家电板块与大盘表现对比图

• 描述：表现显示家电板块2023年起表现优于沪深300指数，尤其2024年大幅超越，2025年初仍维持上升趋势。

- 解读：家电行业经历了2021-2022年调整后，市场对其基本面信心回升，尤其补贴带动以及国际布局成效显现。

• 关系文本：支持行业整体利好，确认大家电的耐用必需品定位及补贴政策效果。

2. 细分行业涨跌幅表

• 描述：2023-2025年各细分家电领域表现差异，白电黑电明显优于小家电、厨卫、照明等。

- 解读：表明核心大家电因全球领先优势和高稳定内需成为投资主线。

• 关系文本：补充说明细分市场结构，有助分析资金流向及行业策略。

3. 家电板块估值历史趋势图

• 描述：显示家电板块历史估值区间，中长期平均估值与当前低位估值的对比。

- 解读：目前估值处于历史低位，提示长期投资价值。

• 关系文本：与无风险利率下行和高分红率同步，支撑估值上行逻辑。

4. 以旧换新补贴政策细则表

• 描述：2024年与2025年补贴政策细节及范围差异，2025年扩大补贴范围，规范流程。

- 解读：细化补贴品类、金额限制及流程优化提升政策效果，预期带来更积极的消费刺激。

• 关系文本：支撑2025年家电内销及细分品类销量的增长。

5. 出口数据相关图表

• 描述：中国家电出口金额、各细分品类出口量、出口占比及增长率分区情况。

- 解读：中国出口总量稳健增长，受益新兴市场扩张和产业链全球布局，受美国关税影响下出口订单结构调整。

• 关系文本：印证外部风险与机遇并存，强调海外多元化布局重要性。

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四、估值分析

• 报告未直接给出详细估值模型，但从估值图表可见，家电板块目前PE处于13.8倍，低于17.7倍的历史均值，处于较低区间，估值有向上修复空间。

- 估值提升驱动力一方面来自于无风险利率走低（资金成本下降），另一方面是家电龙头公司现金流稳定、高分红率（2024年分红率56.2%）带来的估值溢价。

• A/H股估值比较显示，高分红率企业折价幅度较低，建议关注龙头公司的分红政策对估值的积极影响。

- 估值敏感性分析未明确披露，但考虑政策持续性、出口形势、补贴力度均是关键变量。

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五、风险因素评估

• 补贴政策持续性风险：如补贴额度限制、执行节奏放缓会影响消费拉动。

- 国际贸易摩擦风险：尤其中美贸易摩擦、关税调整可能冲击出口订单。

• 市场竞争加剧：线上渠道价格战激烈，压缩行业利润率。

- 宏观经济及地产影响：地产周期波动对家电需求有一定影响，虽然目前更新需求成为主流，但仍需关注波动风险。

报告提供了部分缓释视角，如全球供应链优化分散美国关税风险，地方政策差异及市场分化使行业整体风险可控。

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六、总结与结论性综合

中国银河证券《【家电】2025年中期策略报告》为家电行业提供了全面、系统的中期分析，展示了行业基本面、政策和国际贸易多重因素对行业未来走势的深刻影响。

家电行业的长期确定性主要来自于：

• 全球领先的竞争优势：国内家电龙头通过全球产业链布局，具备成本和技术优势，应对贸易壁垒有较强能力。

- 政府补贴推动内需：2024-2025年以旧换新及消费品补贴政策直接提振销量，促进市场消费升级和产品更新换代。

• 板块投资回报稳健：高分红率和无风险利率下行背景下，资本市场对家电板块的估值持续修复，长期正面。

- 细分品类成长差异显著：如空调、清洁电器受益补贴及更新需求强劲，而厨卫电器和部分小家电仍面临成长压力。

短期内，

• 行业存在透支风险和政策延续不确定性，市场热点向新消费转移使得家电板块关注度相对较低。

- 出口受美国关税调整影响加剧，海外市场订单和排产波动明显，海外生产基地建设成为关键。

• 线上空调市场竞争激烈，价格战加剧利润压力。

图表数据精准验证了家电行业平稳增长和风险挑战并存的复杂格局；政策补贴与全球布局成为稳定行业发展的两大支柱。从估值角度看，当前低估值和高分红率结合，显示出较好的投资价值和长期确定性。

基于上述综合分析，建议关注具备全球供应链优势和高分红能力的龙头企业，谨慎看待短期政策和贸易风险，长期看好家电行业稳定的消费需求和全球化成长潜力。

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参考文献

中国银河证券研究院，《【中国银河家电】2025年中期策略：胜在长期确定性，短在无缘新消费》，2025年6月25日。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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（注：文中所有数据与图表均来自原报告，具体图表参见报告对应页码及图片文件）

报告