ETF机构持仓穿透算法及数据修正逻辑 [page::3][page::4]

• 传统ETF机构持仓统计将联接基金完全计为机构持有，存在高估问题。

- 穿透算法将联接基金中的个人持仓剔除，采用公式修正持仓比例：
ETF机构持有占比 = ETF公布机构持有比例 − 联接基金持有比例 ×（1－联接基金机构持有比例）。

• 该算法改善了机构持仓数据的准确性，更真实反映投资者结构。

ETF按资产类别持仓行为分析 [page::4][page::5][page::6]

• 股票型ETF个人持有大幅增长54%，机构持有规模减少238亿，机构占比从64.81%降至52.63%。

- 债券型ETF机构投资者占比仍高达95%以上，但有所下降。

• 货币型ETF机构占比上升至73.70%，跨境ETF个人持有爆发增长，机构比例跌至40.39%。

• 商品型ETF中机构持有低，仅约26%，主要以黄金ETF为主，个人持有规模增长明显。

ETF按板块投资者结构变化 [page::7][page::8][page::9]

• 科技板块规模增长近3倍，消费板块规模翻倍，大金融板块增长50%，周期板块规模略降6%。

• 机构持有消费板块规模增长368%，科技板块增长一倍，周期板块下降12%。

• 个人投资者集中涌入科技板块（增长777亿），持有规模提升显著。

• 机构持仓比例方面，周期仍高达53%，消费板块由11%升至27%，科技板块机构比例下降至不到15%。

ETF热点主题持仓特征及变动 [page::9][page::10]

• 芯片ETF规模增长8倍，5G增长3倍，医药、红利、证券、黄金等主题均显著扩张。

• 机构持有芯片、医药、红利ETF规模分别增长425%、362%、220%。

• 个人持有芯片、5G、医药ETF分别增幅958%、449%、102%。

• 医药、红利、黄金ETF机构持有比例分别提升约11%、12%、6个百分点。

宽基ETF持仓变化分析 [page::11][page::12]

• 创业板类ETF规模增长23%，其他宽基ETF规模小幅下滑。

• 机构持有沪深300、中证500、上证50ETF规模均小幅减少，创业板类增长。

• 个人投资者持有该四类宽基ETF中创业板与沪深300份额增长，中证500和上证50略有减少。

• 宽基ETF中机构持有比例稳定，创业板类约38%，沪深300和中证500占比均维持60%以上，机构占比略有下降。

研究结论与风险提示 [page::13][page::18]

• “穿透算法”修正后数据更为真实反映机构与个人投资者持仓结构。

- 个人投资者显著进入股票型及热点主题ETF，反映投资者结构转变。

• 机构投资者仍是债券、货币ETF及部分宽基ETF的主要持有者。

- 市场环境变化及模型设定可能带来风险，投资者应注意风险管理。

报告分析：《穿透算法下的 ETF 机构持仓行为分析》——国信证券经济研究所

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一、元数据与概览

• 报告标题: 穿透算法下的 ETF 机构持仓行为分析

- 作者: 张欣慰

• 发布机构: 国信证券经济研究所

- 发布日期: 2020年9月13日

• 主题: 基于穿透算法，详细解析ETF基金中机构投资者与个人投资者的持仓结构与行为变化

- 核心观点:
- 通过穿透算法修正ETF机构投资者持仓比例，纠正传统统计中因联接基金结构造成的机构持仓高估问题。
- 个体投资者在股票型ETF和跨境ETF中的持仓规模显著上升，导致机构持仓占比整体下降。
- 不同资产类别、板块、主题和宽基ETF的投资者持仓结构有显著差异，特别是在科技、消费、医药和芯片等领域的持仓变动显著。

• 报告目的: 通过深入剖析机构与个人投资者的持仓数据，帮助市场理解ETF投资者结构的动态变化，以便更精准把握市场资金流向与趋势。[page::0,3]

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二、逐节深度解读

2.1 穿透算法与数据修正方法

• 问题识别:

传统ETF报告中将联接基金内全部份额视为机构持有，实际存在部分联接基金份额由个人持有，导致机构持仓比例被高估。报告提出“穿透算法”体系来校正该偏差。

• 穿透算法原理:

机构持仓 = 联接基金持有的ETF份额中机构部分 + 其他机构直接持有的ETF份额，计算公式为：
\[
ETF实际机构持有份额占比 = P{inst} - P{link} \times (1 - S{inst})
\]
其中，\( P{inst} \)为ETF公布机构持仓占比，\( P{link} \)为联接基金占比，\( S{inst} \)为联接基金机构持有比例。缺失数据利用相关资产净值比例反推。

• 数据样本:

2020年8月31日，市场共351只ETF，其中202只有联接基金数据，覆盖较为全面。

• 数据分类体系:

报告依据国信金工ETF四级分类体系对ETF进行归类，从资产类别、板块、主题及宽基四个维度细分分析。

• 逻辑严谨，公式清晰，纠偏方法科学，整体提升了机构持仓数据的准确度。[page::3,4]

2.2 按资产类别分类分析

• 股票型ETF:

2020H1规模5901亿元，同比增长742亿元，显著增长来自个人投资者（增长54%），机构持有规模首次自2016年下半年起下降238亿元，机构占比从64.81%降至52.63%。说明个人投资者在股票型ETF持仓中影响力上升。

• 债券型ETF:

起步晚但增长稳定，2020H1规模199亿元，机构持有占比仍维持在95%以上，机构和个人均小幅增加持仓，机构持仓占比微降。

• 货币型和跨境型ETF:

货币型ETF机构持有占比由67.61%提升至73.70%；跨境ETF个人持仓翻倍，机构占比下降至40.39%。

• 商品型ETF:

以黄金为主，机构持仓比率较低且呈微升趋势(21.55%升至26.34%)，但整体个人占比较大。

• 图表数据解读:

- 图2显示股票型ETF机构持仓规模多年增长后2020H1出现滑落，与个人投资者持仓激增相呼应。
- 图3-5各资产类别均有类似趋势，具体比例数据为分析提供实证基础。

• 该部分揭示了个人投资者在ETF市场中日益重要的角色，特别是在股票型和跨境ETF领域。[page::4,5,6]

2.3 按板块分类分析

• 规模变化:

- 周期板块规模下降6%，大金融增长50%，消费板块翻倍，科技板块增幅近3倍（294亿升至1164亿）。

• 机构持仓变化:

- 消费板块机构持仓激增368%，科技板块机构持仓翻倍，大金融板块持仓增长27%，周期板块下降12%。

• 个人投资者持仓变化:

- 科技板块个人投资者持仓增长最高（777亿元），消费和大金融也有显著上涨。

• 机构占比:

- 除周期板块外，其他板块机构投资者占比较低，周期板块约53.42%，大金融30.30%，消费26.61%，科技14.93%。

• 图表说明:

- 图6-9直观展示了各板块规模与持仓结构的动态，科技板块个人投资者参与度特别高。

• 表明结构调整明显，机构资金偏好周期和金融而个人资金更多流入科技与消费。[page::7,8]

2.4 按热点主题分类分析

• 规模变化:

芯片ETF增长超过8倍，5G接近3倍，医药、红利、证券、黄金也有显著增长，军工为唯一规模下降主题（94亿降至78亿）。

• 机构持仓:

- 芯片、医药、红利机构持仓增长最显著，机构对军工持仓比例保持高位且略增。

• 个人持仓:

- 芯片、5G和医药获个人投资者大幅增持。

• 机构持仓比例:

- 医药、红利、黄金机构持仓比例均上升11%-12%，而5G和芯片的机构占比下降明显（26.42%、9.69%）。

• 图表解读:

- 图10-14体现主题ETF资金流向变化，显示投资热点概念及机构与个人偏好的分化。

• 此部分反映出科技及成长领域依旧是个人投资者主战场，而价值类如医药、红利等机构青睐度上升。[page::9,10]

2.5 按宽基分类分析

• 规模变化:

上证50、沪深300、中证500规模均有所缩减，创业板类ETF规模提升23%。

• 机构持仓变化:

机构对前三者持有规模减少，但创业板持有规模增加。

• 个人持仓变化:

个人对中证500、上证50持仓下降，对创业板及沪深300持仓增加。

• 机构占比:

- 机构持仓占比中证500 小幅增长（58.24%升至58.98%），上证50、沪深300略降，创业板略降至38.21%。

• 图表说明:

- 图15-18委员会数据反映出市场分化，创业板活跃度提升，反映投资者对新兴市场板块的青睐。

• 宽基ETF资金结构变化相对稳定，创业板表现突出说明市场重视新兴产业与成长股。[page::11,12]

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三、图表深度解读

• 图1: 阐释穿透模型关键逻辑，拆解ETF投资者层级结构，揭示联接基金内部的机构和个人投资者分布，为后续数据修正和解读奠定理论基础。[page::3]

- 图2-5: 各资产类别中机构与个人持仓规模及占比动态，尤其突出机构占比下降与个人增持趋势，数量与比例辅以时间序列清晰展示市场变化轨迹。[page::5~6]

• 图6-9: 不同行业板块ETF，规模及持仓人类别变化，反映资金向科技和消费板块集中的趋势，同时揭示机构投资者持仓占比较低但在消费板块有所回升的特征。[page::7~8]

- 图10-14: 重点主题ETF资金流向与机构持仓比例走势，突出芯片、5G的火爆及机构介入的差异，医药和红利主题机构占比稳健增长，显示价值投资特征。[page::9~10]

• 图15-18: 宽基ETF在机构与个人之间的持仓动态及占比，直观展示创业板ETF的个人和机构活跃度攀升，反映市场结构调整的细节。整体数据支持报告中心观点，图文结合效果显著。[page::11~12]

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四、风险因素评估

• 报告重点提示两方面风险：

1. 市场环境变动风险: 市场波动可能影响ETF资金流动及持仓结构。
2. 模型设定误差风险: 投资者结构数据受限于披露频率、联接基金数据脱节等，穿透算法仍存在一定假设和误差可能。

• 报告未具体量化风险概率或提出明确缓解措施，但已就方法论局限性给予警示。[page::0,18]

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五、批判性视角与细微差别

• 本报告中穿透算法的提出及应用，显著提升了机构持仓数据的准确性，但需注意联接基金数据覆盖不足（仅202只ETF有对应联接基金数据）可能对校正结果产生样本偏差。

- 机构与个人投资者持仓的划分基于现有半/年报数据，数据披露滞后性可能阻碍对实时持仓结构的捕捉。

• 科技板块及热点主题中个人投资者的爆发式增长，虽然体现了市场活跃性，却也潜藏投资者行为随情绪波动的风险，报告对此未加深入讨论。

- 报告对跨境ETF的个人投资者增长趋向提及较少，未探讨其对整体市场影响的深远含义。

• 机构持仓比例下降在某些热点及成长领域较为明显，隐含机构资金或趋稳或撤出部分高风险领域的趋势，但报告未对此展开发散性分析。

- 在风险提示部分，模型与市场风险说明较为简略，缺乏风险管理对策。
整体上，报告保持了专业客观，但未来可扩展对投资者行为动因及潜在市场影响的分析深度。[page::3,4,9,10,18]

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六、结论性综合

本报告通过创新性的“穿透算法”，校正ETF机构投资者持仓统计误差，系统地揭示了2020年上半年中国ETF市场机构与个人投资者的持仓格局及变迁。核心发现包括：

• 个人投资者在股票型ETF及跨境ETF中的持仓规模激增（股票型ETF个人持仓增54%），导致机构投资者的占比大幅下降（股票型ETF机构占比由64.81%降至52.63%）。

- 按资产类别看，债券类ETF机构持仓占比依然较高 (>95%)，而商品类中机构持有比例较低，显示经济安全与风险偏好的差异。

• 在板块配置中，科技和消费板块ETF规模暴增，个人投资者持仓比例提升最显著，机构则偏好周期和大金融板块。科技板块机构占比仅约15%，个人投资者主导。

- 主题ETF中，芯片、5G、医药等热点领域个人资金大量流入，机构投资者介入程度分化，价值类医药、红利、黄金ETF机构持仓占比有所提升，显示机构偏好价值/防御型资产。

• 宽基ETF方面，创业板ETF持续增长，吸引机构与个人投资者，显示市场对新兴成长板块关注度上升，而上证50和沪深300机构持仓略有减少。

- 总体而言，报告体现了2020年上半年中国ETF市场机构与个人投资者持仓结构的显著转型，个人投资者影响力迅速增强，市场呈现出多元化投资风格和者行为特征。

• 行业与主题细分ETF表现出资金流向与机构偏好间的显著差异，提示投资者在理解ETF市场动态时应考虑持仓主体结构的深度变化。

- 本报告为理解ETF市场资金结构提供了关键数据工具和分析视角，对投资策略调整及市场行为研判有重要参考价值。[page::0~12,13]

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附录说明

报告内含详尽的ETF列表（板块、主题、宽基的具体基金代码及分类），便于读者追踪具体基金样本，确保研究的透明度与可复制性。[page::13~17]

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总评

国信证券的这份《穿透算法下的ETF机构持仓行为分析》报告，以严谨的数据纠偏方法和详实的多维度分类分析，为投资者、基金管理者以及监管层提供了宝贵的视角，揭示了中国ETF市场中机构与个人投资者持仓结构的动态演变。尽管存在数据覆盖范围与模型假设的局限，报告的深度剖析和图表辅助极大增强了对市场资金流向和投资者行为的认知，具有较高的参考价值和实务指导意义。建议后续关注个人投资者激增带来的市场波动风险及其对机构投资策略的潜在影响，以及完善模型的风险管理方案。

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（全文共约2000字）

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