风险平价与均值方差组合构建方法对比 [page::2][page::3]

• 均值方差优化完全信任预期收益率预测，风险平价组合完全忽略预期收益率信息，两者构建组合在预期收益利用上处于极端。

- 报告提出以风险平价组合作为参考，采用逆优化提取隐含预期收益率观点，结合投资者自身观点和信心水平，利用Black-Litterman框架调整预期收益率再进行组合优化，实现两者折中。

组合优化信息需求金字塔与风险平价优势 [page::5][page::6]

• 组合构建从等权、波动率倒数加权到风险平价，再到最大夏普比率对应的信息需求逐级递增。

- 风险平价组合在信息层级中处于较高层，具备较优的风险分散和持仓多样性，且不易受协方差估计误差影响。

不确定性视角下的 Black-Litterman 视角融合方法 [page::6][page::7]

• Black-Litterman模型通过参考组合隐含预期收益率与投资者自有观点加权融合，调节信心水平获得后验预期收益率估计。

- 本文以风险平价组合作为BL参考组合，当投资者信心低时，组合更偏向风险平价，信心高时趋向均值方差最优组合。

实证研究及主要参数统计 [page::7][page::8]

资产特征统计：

| 资产类别 | 年化超额收益 | 年化波动率 | 夏普比率 |
|----------|--------------|------------|----------|
| 股票 | 7.9% | 15.8% | 0.50 |
| 债券 | 3.1% | 7.4% | 0.43 |
| 商品 | 1.1% | 13.3% | 0.08 |

• 股票超额收益最高且波动率最大，债券相关性较低，整体具备较好分散效果。

- 风险平价组合对隐含预期收益率均衡赋权，隐含夏普率呈现均衡趋势。

不同观点信心对后验预期收益率及组合权重的影响 [page::9]

• 信心比例(τ/κ)作为隐含市场观点和投资者观点权重的调节因子。

- 低信心下后验收益率接近隐含观点，组合权重近风险平价。

• 信心增强时后验观点向投资者观点靠拢，组合向均值方差优化组合动态调整。

经济状态环境下资产收益及配置权重表现差异 [page::10]

| 资产 | 扩张期超额收益 | 衰退期超额收益 | 样本期超额收益 |
|----------|----------------|----------------|----------------|
| 股票 | 10.8% | -12.0% | 7.9% |
| 债券 | 2.4% | 7.9% | 3.1% |
| 商品 | 3.2% | -13.1% | 1.1% |

| 经济状态 | τ/κ=0(隐含观点) | τ/κ=1 | τ/κ→∞ (投资者观点) | 权重(τ/κ=0) | 权重(τ/κ=1) | 权重(τ/κ→∞) |
|----------|------------------|--------|---------------------|-------------|-------------|--------------|
| 扩张 | 股票3.7%债1.4%商品2.9% | 股票7.2%债2.0%商品3.5% | 股票10.8%债2.4%商品3.2% | 20.4% 53.4% 26.3% | 46.1% 39.2% 14.7% | 77.1% 28.6% -5.7% |
| 衰退 | 股票3.7%债1.4%商品2.9% | 股票-5.2%债4.7%商品6.2% | 股票-12.0%债7.9%商品13.1% | 20.4% 53.4% 26.3% | 32.5% 179.9% -47.4% | -78.0% 287.1% -109.1% |

风险厌恶系数与卖空约束的影响 [page::10][page::11]

• 较低风险厌恶系数（γ=2）导致组合更激进，权重变化范围更大。

- 卖空限制下，商品空头头寸受限，组合权重调整，表现更为保守。

总结 [page::11]

• 传统均值方差组合与风险平价组合在预期收益率利用上存在明显差异。

- 通过BL框架与逆优化隐含预期收益率，从风险平价组合出发合理融合投资者观点，实现对预期收益率估计的动态权衡。

• 该框架适用性强，支持基于市场环境调整组合配置，提升组合构建的稳健性和灵活性。

如何使用投资观点增强风险平价组合 —— 深度剖析报告解读

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一、元数据与概览

• 报告标题： 如何使用投资观点增强风险平价组合

- 作者： 李祥文（分析师）、王瑞韬（研究助理）

• 发布机构： 国泰君安证券研究所

- 发布日期： 未明确具体日期，报告内容基于2021年时期相关学术文献与研究

• 主题： 本报告聚焦于投资组合构建领域，特别探讨如何在风险平价组合的构建框架下合理纳入投资者对预期收益率的观点，从而获得风险与收益的平衡优化。

- 报告核心论点：
报告解读了Haesen等人（2017）发表于《The Journal of Portfolio Management》的文章“Enhancing Risk Parity by Including Views”。该文提出一种结合风险平价与均值方差优化的混合方法，利用Black-Litterman（BL）模型思想，在风险平价组合的基础上纳入投资者的预期收益率观点，并以投资者信心水平调节最终组合结果，增强预期收益率信息利用的合理性与稳定性。

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二、逐节深度解读

1. 文献概述与前言

• 文献强调当前资产配置领域存在两类极端方法：

- 均值方差优化（Markowitz模型）：将预期收益率视作确定输入，完全信赖其准确性；
- 风险平价组合（Risk Parity）：完全忽略预期收益率信息，仅关注风险平衡。

• 实际投资中，盲目信任或完全忽视预期收益率都是不理想的，因此提出折中方案。

- 折中方案基于Black-Litterman模型，将投资者观点融合至风险平价组合，通过权衡投资者对自身观点的信心，调节最终组合在风险平价与均值方差之间的权重。

• 方法三步骤：

1. 以风险平价组合作为参考组合，通过逆向优化提取隐含的预期收益率（先验观点，Prior）。
2. 将投资者对预期收益率的观点及其信心与先验观点融合，得到后验观点（Posterior）。
3. 以后验观点的收益率估计进行均值方差优化获得最终组合。

• 该方法同样适用于其他基于风险控制的组合构建场景。[page::0,2,3]

2. 如何在风险平价组合中纳入自身观点

3.1 为什么选择风险平价组合作为出发点

• 风险平价组合在历史表现优于市值加权和均值方差组合，并且对预期收益率信息的忽略令人关注。

- 风险平价组合在资产收益率无明确信息或信心缺失时，能通过让资产的风险贡献均等化实现更好的风险分散。

• 公式强调资产权重与其对组合风险的敏感度（β系数）成反比，简化模型为波动率倒数加权组合（IVP）在资产间相关性相等时等价。

- 风险平价组合偏好低波动、低相关资产，且往往需要杠杆提升收益风险水平。

• 组合风险预算依赖资产数量，资产合并会调整风险预算分配。

- 选择风险平价作为中性起点，有利于获得最优风险分散，避免过分依赖预期收益假定。[page::4,5]

3.2 不同组合构建方法对应的信息需求层次

• 投资信息需求呈金字塔结构：

- 底层：等权组合，不需要任何预期收益、波动率或相关性信息；
- 下一层：逆波动率加权，利用单一资产波动率信息；
- 中层：完整风险信息（协方差矩阵），可构建最小方差、最大分散度、风险平价组合；
- 顶层：需要预期收益和风险信息，进行均值方差最大夏普比率优化。

• 风险平价作为去除预期收益信息、但拥有完整风险信息时的合理选择，兼具稳健性和分散性。[page::6]

3.3 如何减少投资观点不确定性的影响

• 经典均值方差优化对输入参数极为敏感，预期收益率的误差对组合影响远大于协方差矩阵误差（10倍以上）。

- Black-Litterman模型应用贝叶斯框架，融合参考组合隐含的预期收益率及投资者观点，借由投资者信心权衡两种观点。

• 本文在BL模型中创新使用风险平价组合作为参考组合，建立其隐含预期收益率，转换传统以市场组合为基准的BL模型。

- 当投资者对自身观点无信心时，组合趋近风险平价组合；信心充分时，趋近均值方差最优组合。[page::6,7]

3. 如何理解纳入观点后的组合

4.1 数据设定

• 选取三类常见大类资产：美国股票（CRSP、Kenneth French数据）、中长期美国国库债券（巴克莱指数加权）及广泛代表性商品指数（GSCI 标普能源指数）。

- 分析1978年至2013年间月频超额收益，基于一月期国库券（无风险率均值4.9%）计算。

• 资产特征：

- 股票年化超额收益最高 (7.9%)，同时波动率也高达15.8%，夏普比率0.50；
- 债券波动率最低 (7.4%)，年化超额收益3.1%，夏普比率0.43；
- 商品收益较低 (1.1%)，波动率高 (13.3%)，夏普比率仅0.08；
- 相关性显示债券与股票/商品相关性极低（7%与-7%），股票与商品相关性为31%，适合分散风险。

此资产选择合理反映机构投资者常见的资产配置环境。[page::7,8]

4.2 主要组合构建结果

• 利用市场风险厌恶系数5，计算风险平价组合资产权重：

- 股票20.4%，债券53.4%，商品26.3%；
- 隐含预期收益率分别为3.7%、1.4%、2.9%；
- 隐含夏普比率相近，验证风险贡献均等原则；
- 组合在隐含收益率均等的理想条件下近似最大夏普比率组合。

• 以资产历史超额收益（投资者观点）作为示范，结合BL框架以相对信心参数τ/k调节两观点加权。

- 图2展示后验预期收益率随τ/k变化，股票收益率从隐含观点3.7%上涨至历史7.9%；

• 图3反映组合权重随信心变化，低信心时组合接近风险平价组合，高信心时权重大幅向股票倾斜，商品权重则被压缩至负值（空头）。

- 当τ/k=1时，加权平均效果明显，组合权重为股票36%、债券58%、商品7%。[page::8,9]

4.3 不同经济周期状态下的资产配置

• 根据国家经济研究局划分的扩张与收缩期，资产表现显著不同：

- 扩张期股票收益高达10.8%，商品表现也较好（3.2%），债券表现较弱（2.4%）；
- 衰退期股票和商品大幅负收益（-12%、-13%），债券收益反弹至7.9%，体现“质量资金转移效应”。

• 表4显示在不同经济状态下后验预期收益率与组合权重的变化：

- 经济扩张时，投资者观点股票表现远优于隐含观点，导致配置中股票权重提高至最高77%；
- 经济收缩期投资者观点股票表现低迷，组合股票权重变为大幅负持仓（-78%），债券超过200%权重，体现了杠杆使用及风险规避。

• 该结果显示该方法具备动态调整组合结构以适应宏观经济周期的能力。[page::10]

4.4 风险厌恶与卖空限制影响分析

• 表5对比使用风险厌恶系数为2与10时的后验观点与组合权重：

- 低风险厌恶（2）对应较为激进配置，观点信心低时组合更偏向风险平价，信心高时扩大股票和商品仓位（股票权重可超过130%）；
- 高风险厌恶（10）导致组合较为保守，权重股票低，债券权重较高，商品权重减少。

• 图4考察了卖空限制及杠杆管控情形：

- 禁止卖空时，商品空头仓位限制为0，其他资产权重调整来弥补；
- 限制条件下组合相较无约束组合变化有限，主要影响观点信心高情况下的极端持仓。

• 说明实际投资中常见的约束对组合构建影响有限，但限制杠杆卖空能减少组合极端风险暴露。[page::10,11]

5. 总结

• 投资组合构建中预期收益率输入不确定性显著，均值方差优化对其敏感度高，风险平价忽视收益率信息。

- 本文提出框架结合两者优势，基于风险平价组合隐含收益率作为先验观点，利用Black-Litterman方法融合投资者自有观点及信心，形成后验观点。

• 该后验观点用于均值方差优化，获得介于风险平价与均值方差最优组合之间的折中解。

- 实证分析显示：
- 随投资者对自身观点信心增强，组合向均值方差优化靠拢，反之靠近风险平价；
- 结合宏观经济视角调整，模型可动态配置资产权重；
- 风险厌恶和实际投资限制（卖空、杠杆）对最终策略构建具有调节作用。

• 该方法为投资者提供了理论与实操兼顾的工具，有效平衡了风险控制和收益预期的不确定性，提高战略资产配置的灵活性与稳定性。[page::11]

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三、图表深度解读

图1：投资组合与信息需求层级（金字塔结构）

• 展示从等权组合到最大夏普比率组合对应的信息需求递增：

- 从无信息（等权）到仅波动率（IVP）；
- 再到完整风险信息（风险平价、最小方差等）；
- 最高层需同时掌握预期收益及风险信息（均值方差优化）

• 说明构建更优组合需要更多且精准的信息输入，也反映投资环境中的信息不对称。

- 该图支撑报告核心观点：风险平价组合作为无预期收益信息但有完整风险信息时的最佳中性点[page::6]

表1：资产特征总结（1978-2013）

• Panel A：

- 股票最高风险收益（Sharpe=0.50）；债券稳健收益（Sharpe=0.43）；商品风险波动大但收益较低。

• Panel B：

- 资产间相关系数低，尤其债券与其他两类资产，是组合分散的关键。

• 数据支持以美股债券商品为基础资产类选择，说明均衡分散的潜力与风险特性[page::7,8]

表2：风险平价组合隐含收益率与夏普比率

• 风险平价组合权重体现了市场风险特性，债券因低波动高相关分配比例最大。

- 隐含收益率相对较低且类似夏普比率，验证风险贡献均等原则形成自然协同的组合。

• 说明风险平价组合实际隐含了市场均衡状态的预期风险收益关系[page::8]

图2与图3：后验收益率预测与组合权重随观点信心变化

• 图2显示股票预期收益率从约3.7%（风险平价隐含）逐渐升至现实历史7.9%，债券与商品的变化较为温和。

- 图3显示对应组合权重调整：股票权重从20.4%攀升至60%以上，商品甚至由正变负，债券权重略有下降。

• 展示BL模型通过τ/k参数控制观点信心，实现柔性资产配置调整[page::9]

表3与表4：不同经济状态下资产表现与组合

• 表3明确经济扩张期股票与商品表现优异，经济收缩期则债券成为“避风港”。

- 表4依据信心参数分别展示经济扩张与衰退期后验收益率与权重分布，体现策略对宏观环境的动态响应。

• 股票权重在收益乐观期显著提升，在衰退期甚至出现大幅空头，债券权重剧增以防范风险。

- 该表直观呈现模型对市场条件敏感调节的有效性[page::10]

表5与图4：风险厌恶与卖空限制影响

• 表5中较低风险厌恶导致资产配置更激进，股票和商品权重大幅变化。

- 图4显示无卖空约束和禁止卖空的组合权重差异，说明实际约束对策略调整有一定限制作用，但并非根本改变组合结构。

• 二者分析确保理论方法在实际限制条件下的适用性[page::10,11]

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四、估值分析

本报告不涉及具体公司估值与股票价格目标，而专注于大类资产配置策略构建及组合优化方法研究，因而无传统意义上的估值相关内容。

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五、风险因素评估

本报告围绕组合构建方法的风险控制，关键风险点包括：

• 预期收益率输入的极端不确定性：误差显著影响策略输出，需要通过BL模型进行贝叶斯调节。

- 历史数据代表性的局限：对资本市场的历史表现过度依赖可能导致对未来环境变化反应不足，尤其在利率较低背景下债券前景值得怀疑。

• 模型参数选择风险：如市场风险厌恶系数、信心参数τ/k，缺乏统一标准，主观因素较大。

- 市场行为限制风险：卖空与杠杆约束限制了模型输出的灵活性和潜在收益。

• 经济环境变化风险：经济扩张/收缩切换带来的组合激烈调整，实际操作中可能面临交易成本、流动性风险。

报告中对上述风险均予以充分说明，并通过参数敏感性分析及限制条件测试提出缓解策略。[page::3,10,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型假设谨慎性：假设波动率及相关性稳定且历史可代表未来可能存在偏误，特别是利率环境不同阶段资产表现演化风险未充分量化。

- 投资者观点采集：实际中投资者难以准确量化“观点信心”，τ/k的数值设定较为主观，易导致结果解释空间大。

• 风险平价组合作为参照基准的限制：尽管风险平价逻辑清晰，但完全忽视预期收益率信息的做法在不同市场条件下的稳健性仍参差不齐。

- 杠杆需求：风险平价组合相较于传统组合需要杠杆放大风险水平，增加了市场流动性及资金成本风险。

• 潜在过度简化：该方法虽在学术与实证层面良好诠释平衡预期收益率观点的折中，但实际资产类别丰富、市场结构复杂，不同资产间的动态调整尚需实操中验证。

总体报告客观严谨，方法论清晰，但在参数选取与实际应用复杂度上存在需要投资者重点关注的不确定因素和假设限制。[page::3,4,6]

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七、结论性综合

本报告深度解读了Haesen等（2017）关于“如何在风险平价组合中融合投资者观点”的开创性学术成果，揭示了风险平价与均值方差两端优化方法的核心差异及其现实应用中存在的矛盾。通过引入Black-Litterman贝叶斯融合机制，报告提出了基于风险平价组合隐含收益率的“先验观点”与投资者自有“观点”及其信心的动态平衡框架，为资产配置者提供了：

• 理论层面：一种系统化处理预期收益率信息不确定性的组合构建方法，兼顾风险分散与收益预期；

- 实证层面：运用美国股票、债券和商品长时间序列数据，验证了组合权重与后验收益率随着投资者观点信心变化的动态调节机制；

• 经济周期敏感性：投资组合有效反映了经济扩张与衰退下资产表现的不同，具备宏观环境的适应性；

- 投资限制考量：对风险厌恶程度、卖空与杠杆限制的敏感性分析，为实际投资约束下的组合调优提供指导。

图表深度演示了如何具体从历史数据估计、逆优化隐含收益率，至最终组合权重变动的全流程验证。整体方法有助于缓解传统均值方差优化对预期收益率估计给出的过度敏感性，提升组合构建的稳健性和灵活性。

尽管存在估计参数选择和现实操作复杂性的潜在挑战，该研究为大类资产战略配置领域提供了一个重要的框架，尤其适合对风险分散有高要求但又需要收益预期信息辅助的机构投资者。最终，报告体现了作者对该方法的积极推荐态度，强调了理论与实证结果一致支持风险平价与均值方差之间的折中策略优势。[page::0,2,4-11]

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参考文献与附录说明

相关详细信息见原文及参考文献：Haesen et al. (2017), Black & Litterman (1991,1992)，Jurczenko & Teiletche (2015)，Roncalli (2015)等。

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总体评价

本报告逻辑清晰，论据充分，结合当前大类资产配置热点问题，体现了作者严谨学术研究与实务应用相结合的专业视角。报告细致呈现图表，数据完整，叙述客观中肯，对于理解风险平价组合的现代优化改进方法及实际投资策略指导价值极高。对于专业投资组合经理及资产配置研究人员均有重要参考价值。

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