财政政策前置发力，专项债发行加快 [page::0][page::1]

• 2025年稳增长政策前置发力，专项债管理政策优化，地方新增专项债发行进度加快，1月新增专项债发行计划金额显著超去年同期。

- 地方特殊再融资债券启动发行，缓解存量隐性债务压力，湖北和山东青岛合计公告490.3亿元发行额。

• 消费品以旧换新资金提前下达810亿元，实现政策自去年四季度向今年平稳衔接，短期促进春节消费，但有需求透支隐忧。

重大项目建设加速推动经济基础稳固 [page::1]

• 交通运输部和水利部积极推进多项重大工程，2025年农村公路建设规模保持大体平稳，长江经济带和西部陆海新通道等项目持续推动。

- 发改委表示将加大超长期特别国债发行力度，支持重建设施和生态环境保护项目，整体推进项目建设和相关配套改革。

房地产市场景气度有所回落，新房与二手房销售边际回落 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 中金房地产景气指数从前值97.5回落至96.2，销售指数大幅下滑，供给和融资指数均出现回落迹象。

- 30城新建商品住宅销售面积同比降幅扩大，一线城市转为负增长，二线和三线城市降幅扩大，二手房成交面积涨幅收窄。

• 二手房挂牌价指数持续回升，土地市场溢价率上涨，流拍率升高，显示供需结构仍然复杂。

- 12月中金同质二手房价格同比降幅收窄至-11.1%，70大中城市二手住宅价格同比降幅也有所收窄。

• 12月地方出台调控政策46条，宽松政策占比高达41条，政策力度和频次较上月有所弱化，但整体利好需求侧。

资金面与金融市场动向：流动性宽松，短端利率微降 [page::6][page::7][page::8]

• 2025年央行提出适度宽松货币政策，短端国债收益率小幅上升但整体曲线趋于平坦。

- AAA级企业债利率整体上行，信用利差有所缩窄，显示市场风险偏好有所改善。

• 银行间7天质押回购利率与SHIBOR下降，资金面边际宽松，配合财政积极作为，为市场注入支持力量。

宏观经济指标及预期 [page::8][page::9]

• 产出和需求指标显示经济延续企稳态势，GDP同比及季调环比均有所回升，工业增加值和社会消费品零售平稳增长。

- 通胀指标维持较低水平，PPI持续负增长，生产压力较轻。

• 基础设施投资回暖，房地产开发投资仍呈现季调环比下滑，但金融支持和政策稳定为后续托底提供保障。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：政策前置，助力经济企稳
作者：邓巧锋、黄文静、周彭、吕毅韬、张文朗等
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布时间：2025年01月14日
主题：宏观经济政策分析与房地产市场、高频金融指标跟踪

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一、元数据与报告概览

本报告由中金公司发布，聚焦于2025年初中国宏观经济政策的前置发力及其对经济企稳的作用机理。报告核心观点在于，2025年中国经济增长将受益于政策的提前介入，包括专项债管理优化、重大基础设施项目加速启动以及消费品以旧换新政策的资金提前下达，预计短期内将有利于经济增长企稳。但也警示部分消费政策可能出现需求透支，未来需求乘数效应下降的风险。同时，报告深入跟踪了房地产市场的供需融资情况与调控政策导向，并结合金融市场收益率数据，评估整体流动性和信贷环境。[page::0][page::1][page::2][page::6][page::8]

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二、逐节深度解读

2.1 政策动态与宏观环境

报告指出，政策前置特征明显，多个部委密集推进稳增长行动，包括：

• 专项债管理政策优化：专项债从原来的正面清单变为负面清单管理，显著拓宽专项债资金用途，便利项目自审自发，推行绿色通道以提速审批，通过多样化手段更好撬动社会资本。截至1月12日，14个省份公布第一季度地方新增专项债发行计划，1月发行规模明显超过去年同期。[page::0]
• 地方特殊再融资债发行：湖北、山东青岛等地已发行近500亿元的地方特殊再融资债，用于缓解存量隐性债务压力。置换速度将加快，有助于稳定地方财政和债务结构。[page::0]
• 消费品以旧换新资金提前下达：首次提前下达810亿元资金，政策目的在于扩大资金规模和支持范围，优化实施机制，提升撬动效应，但也存在透支未来需求的隐忧，乘数效应可能减弱。[page::0]
• 重大项目建设谋划提速：交通部、水利部等部门已制定2025年重大项目清单，新开工项目有望在春节后加快启动，重点包括铁路货运网络、内河水运体系调优及农村公路建设等。发改委计划增加发行超长期特别国债，以更大力度支持生态环保、绿色发展、西部陆海新通道等领域，强化软硬件结合与政策改革，确保项目实物进度。此举有望形成后续投资持续动力。[page::1]

总体来看，政策发力聚焦力度增强、时机靠前，结合财政积极作为和货币适度宽松（央行表态择机降准降息），有助于2025年一季度整体经济稳定回升。[page::0][page::1]

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2.2 房地产市场高频跟踪

房地产市场作为宏观经济关键支撑点，报告基于多维指标监测其景气度与供需融资变化：

• 房地产景气指数及销售回落：中金房地产景气指数由上周97.5回落至96.2，新房销售指数大幅下跌（95.1降至91.8），二手房销售面积同比增长率边际下滑，30城新房销售同比降幅扩大至-53.1%。一线城市新建商品住宅销售由正转负，二线三线城市降幅扩散明显。二手房方面，成交量保持高位，但价格同比降幅有所收窄，挂牌价指数同比跌幅从-11.8%缩窄至-11.1%[page::1][page::2][page::3][page::4]。
• 供给端表现：300城市宅地成交面积同比降幅持续扩大至-71.2%，但受到北京上海杭州优质地块溢价成交影响，土地市场溢价率由2%飙升至14%，流拍率小幅上升反映市场分化。[page::1][page::4][page::5]
• 融资端情况：房企信用债净融资呈现明显回升，1月6-12日实现50.5亿元正净融资，较前周-8.6亿元环比大幅改善。政策层面，12月出台的46条房地产调控政策中，宽松性政策占主导（41条）支持购房信贷及住房公积金政策，发放购房补贴等措施扎实推动需求端。[page::1][page::2][page::5]
• 房地产流拍率与价格趋势：2024年12月中金同质二手房价格同比降幅持续缩窄，说明价格下行节奏放缓。挂牌价与挂牌量指数显示市场挂牌房源活跃度维持高位，而流拍率自2022年高峰以来下降趋势明显。[page::5][page::6]

从上述数据可见，尽管市场整体仍处低位，但销售回落趋势放缓，政策宽松与资金面改善初见成效，部分优质地块市场表现活跃，房地产市场有边际修复迹象。[page::1][page::5]

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2.3 金融市场高频指标与利率走势

报告通过多维曲线深入剖析金融市场流动性与信用环境：

• 国债收益率曲线微调，短期利率小幅上升：1年期国债收益率环比上升18个基点至1.20%，10年期上升3个基点保持平稳，国债收益率曲线出现平坦化迹象，反映对短端资金需求略有回升，[page::6][page::8]
• 企业债收益率整体上移，但信用利差收窄：AAA级企业债收益率小幅上升，特别是3年期和5年期债券收益率分别升至1.77%和1.87%。然而，AA-至AAA的信用利差总体呈下降趋势，表明市场对中高等级企业信用风险偏好有所改善。[page::7]
• 回购利率边际走低，流动性有所宽松：短期回购市场利率和SHIBOR(1.64%)回落，反映央行围绕流动性实施适度宽松，支持实体经济融资环境改善。[page::7][page::8]

综上，金融市场预期整体偏向稳健，利率小幅上扬但信用利差收窄，暗示稳增长的政策预期逐步渗透市场，流动性宽松缓冲经济下行压力。[page::6][page::7][page::8]

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2.4 宏观经济指标与展望

附图表中给出2023年末至2024年11月底中国主要宏观经济指标及预测：

• GDP同比有所企稳，2024年第四季度数据显示环比有逐步回升趋势，消费贡献明显，固定资产投资尤其是基础设施投资保持较快增长，制造业和房地产投资运行仍待观察。
• CPI整体温和，食品CPI波动较大，同比有阶段性负增长，PPI保持负增长态势但趋缓，显示输入型通胀压力缓解。
• PMI指标保持在50上下左右，有一定扩张迹象，表明制造业等实体经济环节出现企稳信号。[page::9]

结合政策前置和高频金融指标判断，2025年全年经济稳增长动力将强化，但需关注房地产及消费政策乘数效应的持续性风险。

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三、图表深度解读

3.1 图表1、2（房地产景气指数与销售指数）

• 展现房地产景气度近年来从2019年高点缓慢回落，2024年有所反弹但仍处较低位。销售指数同样呈现近期回落趋势，尤其是新房销售边际下滑明显。
• 视觉显示房地产市场仍处弱势，但近期政策和资金面支持作用开始出现，支撑短期市场企稳。

3.2 图表3至6（新房销售与二手房成交、挂牌价格及土地溢价率）

• 图表3与4显示新房和二手房成交面积同比降幅扩大，但二手房价格跌幅持续收窄，挂牌价指数显示市场价格企稳迹象。
• 图表6反映土地市场溢价率大幅反弹，因优质地块成交溢价高达14%，同时流拍率有所回升，说明市场对高质量资源依然有较强需求，整体供需矛盾仍存在分化。

3.3 图表7至8（二手房价格同比及调控政策）

• 图表7揭示12月同质二手房价格同比降幅从-13%缩窄，显示价格调整趋缓。图表8突出显示12月宽松性调控政策频次明显多于紧缩性政策，需求侧支持态势明显。

3.4 图表9至12（国债和企业债收益率及信用利差）

• 图表9见国债收益率曲线短端跳升反映市场利率小幅上行，图表10企业债收益率曲线整体抬升但利差下降，体现市场风险偏好改善。
• 图表11和12展示企业债信用利差收窄及回购利率下滑，综合体现流动性环境趋向宽松。

3.5 图表13至14（银行间流动性及主要宏观指标）

• 图表13反映7天回购利率维持低位波动，资金面较为充裕。
• 图表14宏观经济指标显示GDP增速企稳、消费和投资分项均有正贡献，整体经济基础逐渐稳固，配合通胀指标平稳，有利于政策边际调整空间。[page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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四、估值分析

本报告主要为宏观及市场状态分析报告，未涉及具体公司个股或行业的估值部分，如DCF、P/E或EV/EBITDA等估值模型未见呈现，也无目标价设定。因此不适用传统意义上的估值分析解读。

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五、风险因素评估

报告中识别的主要风险点体现在：

• 政策执行风险：专项债投放效率和实际撬动社会资本程度存在不确定性，项目审批流程和资金使用效率仍需观察。
• 消费透支风险：以旧换新等消费刺激政策可能导致未来需求库提前释放，政策力度减弱后可能出现短期需求回落压力。
• 房地产市场持续低迷风险：现阶段销售虽然边际有回落但总体仍弱，若调控层面宽松政策无法落地或市场信心未改善，地产环节仍存下行可能。
• 流动性调控边界：货币政策适度宽松应注意宽窄度与时机的把控，防范金融风险积聚。

报告对缓解措施多依赖于政策层面加快流程、提高专项债效率和动态调整政策力度，风险概率未明确量化，但强调审慎观察政策执行及市场反应。[page::0][page::1][page::5]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告中政策前置被视为利好短期经济企稳的关键，但关于专项债能否真正放大投资效应，及其撬动社会资本的具体数据较少，存在一定乐观假设。
• 对以旧换新政策对未来需求透支的担忧提示较为中肯，彰显分析的客观性，但缺乏对该政策对不同消费群体结构性影响的深入分析。
• 房地产市场指标反映出销售与供给端同步下滑，但溢价率提升现象提示市场结构性分化明显，报告未展开对此类结构性差异的深入细化。
• 金融市场部分对流动性宽松的解读较为积极，但未详细讨论流动性边际改善可能对泡沫风险或信用风险微观传导的潜在隐患。

总的来说，报告在宏观层面把握精准，条理清晰，但对部分定性论断支持的数据展示仍有提升空间。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2025年中国经济政策前置发力的进展与预期效应，明确指出财政政策将主动靠前，专项债管理和地方再融资政策优化已提速发行，消费刺激政策提前下发，配合央行适度宽松，预计将为2025年经济稳增长奠定良好基础。

重大项目领域加速启动，交通、水利等重点工程动力充分，推动基建投资持续。房地产市场虽景气度边际回落，但受政策调控宽松和资金环境改善支撑，供需及融资指标缩小跌幅，二手房价格降幅趋缓，土地溢价率大幅回升，显示市场结构性活跃迹象。

金融市场流动性总体适度宽松，短期利率微升反映资金需求小幅加大，信用利差收窄体现风险偏好改善，整体环境有利于实体经济融资。宏观经济指标及预测显示国内需求稳健，工业和基础设施投资保持较快增长，CPI与PPI保持温和，PMI指标反映制造业整体企稳。

报告明确预期政策这一“政策前置”特征将助力经济短期企稳，但也提示消费政策可能透支未来需求，房地产市场复苏力度有限，需关注政策执行力度和资金效率。

综上，中金公司对2025年中国经济形势总体持积极稳健判断，强调政策时机和力度的主动性是关键。通过多样化指标的综合分析，报告为投资者提供了宏观环境、市场动向和政策预期的清晰全景，助力理性把握后续市场机会与风险。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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总结

本报告详细剖析了2025年初中国政策层面的积极信号及其对经济、房地产和金融市场的影响路径，集中展现政策前置发力带来的稳增长动能及其潜在风险。报告基于丰富的图表证据实时追踪房地产供需、融资与价格策略调整，辅以国债和企业债利率变化透视资金面状况，并结合宏观数据展望经济运行趋势。报告内容条理清楚、数据翔实，给出稳健乐观的经济预期，但对某些核心假设的风险点提示和后续动态需持续关注。

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图表引用示例

• 低迷但边际改善的房地产景气指数：

• 房地产销售与融资指数走势：

• 土地溢价率大幅提升：

• 国债与企业债收益率曲线：

• 主要宏观经济指标及预测：

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以上内容全面覆盖了报告中的政策内容、数据解读、行业和市场分析、风险提示以及宏观前景，既注重定量数据指向，也充分体现政策逻辑和市场情绪，帮助投资者建立起2025年初中国经济形势的多维度认知体系。

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