价值成长风格定义及表现 [page::4]

• 通过成长因子（SUE、SUR）和估值因子的交集筛选股票构建价值成长组合。

- 2013-2023年，价值成长组合年化收益15.7%，显著优于沪深300指数（5.1%）。

• 价值成长组合表现优于成长组合及高估值成长组合，特别在2013-2016年和2021-2022年优势明显。

- 表1显示年度收益率差异，价值成长风格持续超额收益。[page::4]

价值成长型基金指数表现及风格暴露 [page::5]

| 年份 | 偏股混合型指数收益 | 成长型基金收益 | 价值成长型基金收益 |
|-------|--------------------|----------------|--------------------|
| 2013 | 12.7% | 17.1% | 8.9% |
| 2014 | 22.2% | 21.0% | 38.9% |
| ... | ... | ... | ... |
| 2022 | -21.0% | -21.7% | -17.4% |
| 全区间 | 11.7% | 13.6% | 12.6% |

• 基金持仓风格以成长为主，且价值成长型基金偏向小盘和低估值。

- 价值成长型基金指数年化收益12.6%，优于偏股混合型基金指数，2021年后优势明显。

• 价值成长型基金指数与价值成长股票组合月收益相关系数高达92.9%。

- 价值成长型基金表现出较强的风格一致性与稳定性。[page::5]

近三年业绩top5价值成长型基金特征分析 [page::6-8]

| 基金 | 2020年净值增长 | 2021年净值增长 | 2022年净值增长 | 20-22累计净值 | 平均月单边换手率 |
|------|-----------------|-----------------|-----------------|----------------|--------------------|
| 基金A | 61.5% | 81.4% | -6.0% | 175.6% | 32.2% |
| 基金B | 79.4% | 88.2% | -19.4% | 172.3% | 46.9% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 五只基金持股集中，Top10权重均较高，行业集中度显著。

- 基金股票仓位高且换手频率较高，但重仓股相邻期重合度较大，说明选股稳定。

• 重仓股收益和基金整体表现高度相关，表明精选的重仓个股贡献显著。

- 行业内选股胜率和盈亏比均表现优异，体现基金选股能力较强且稳定。[page::6][page::7][page::8]

价值成长型基金指数增强组合构建及业绩表现 [page::8-9]

| 年份 | 增强组合收益 | 价值成长型基金指数 | 超额收益 | 信息比 | 月胜率 |
|------|--------------|---------------------|----------|--------|--------|
| 2013 | 12.6% | 7.8% | 4.8% | 0.66 | 60.0% |
| 2014 | 61.8% | 38.9% | 22.9% | 1.75 | 58.3% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 全区间| 22.7% | 12.9% | 9.8% | 1.07 | 61.9% |

• 使用多因子模型在风格暴露、个股偏离及权重约束下构建增强组合。

- 2013-2023年增强组合年化收益22.7%，相对于基金指数超额收益9.8%。

• 增强组合月胜率61.9%，年胜率100%，表现稳定优异。

- 基金业绩延续性虽存在，但利用最优基金持股作为基准未必提升增强组合表现。[page::8][page::9]

价值成长优选组合构建与业绩表现 [page::10-12]

| 年份 | 价值成长型基金收益 | 优选组合市值加权收益 | 超额收益 | 月胜率 | 优选组合等权收益 | 超额收益 | 月胜率 |
|------|--------------------|----------------------|----------|--------|------------------|----------|--------|
| 2013 | 4.0% | 54.7% | 50.7% | 83.3% | 62.4% | 58.4% | 83.3% |
| 2014 | 38.9% | 44.0% | 5.1% | 75.0% | 66.7% | 27.8% | 66.7% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |
| 全区间 | 12.2% | 38.6% | 26.4% | 67.5% | 41.8% | 29.6% | 62.5% |

• 以价值、成长因子为核心，剔除极端估值股票，构建基础和优选组合。

- 优选组合加入盈利、量价、市值等多因子，限制单股最大权重，提升多元风险控制。

• 优选组合自2013年起年化收益38.6%，显著超越价值成长基金指数。

- 月胜率稳定，累计涨幅至2023年达到243.7%。

• 组合风格保持与价值成长型基金相近，小盘化趋势略显明显。[page::10][page::11][page::12]

总结与风险提示 [page::12-13]

• 价值成长（GARP）风格自2021年以来表现突出，基金表现表现出显著的风格一致性。

- 量化构建的指数增强组合和优选组合均实现对价值成长型基金收益的有效超越。

• 业绩优异基金行业和个股集中度高，选股能力强且稳定，布局行业和精选个股是成功关键。

- 风险包括模型误设、因子失效及历史统计规律失效等。

• 报告为量化跟踪基金经理作业提供可操作方法和实证支持。[page::12][page::13]

报告全面详细分析：价值成长(GARP)型基金的量化配方及业绩研究

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1. 元数据与概览

报告标题：如何优雅地抄基金经理作业（六）——价值成长（GARP）型基金的量化配方（The Quantitative Formula for a GARP Fund）
作者：冯佳睿、罗蕾
发布机构：海通证券研究所
发布日期：2023年3月
研究主题：价值成长风格（GARP，Growth at a Reasonable Price）及其在公募基金中的表现、量化组合构建和提升策略。

核心论点：

• 2021年以来，价值成长风格表现出色，且该风格基金在公募市场中表现优于基准指数与其他基金类型。

- 定义与测量价值成长风格及相关基金，验证其历史业绩显著优越性。

• 从量化视角探索如何构建价值成长风格的增强组合，通过多因子模型及指数增强策略，在基金风格平均表现基础上实现超额收益。

- 分析近3年表现最佳的价值成长基金持股特征，发现集中度与行业选股能力是业绩突出关键。

• 提出引入更多有效因子和增强因子集中度打造优选组合，较基金指数带来更显著的收益提升。

投资评级与目标价：本报告属于策略研究与量化策略方法论讨论，无明确买入卖出评级及目标价。作者主要传递价值成长风格的投资价值及量化追踪与超越方案。

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2. 逐节深度解读

2.1 价值成长风格的定义及表现

• 关键论点：

- 价值成长风格由成长因子和估值因子的交集定义。成长因子是基于财务数据（净利润和营业收入的同比变化和波动率）组合形成。估值则用市净率PB衡量。
- 应用全A市场数据，选取成长得分最高1/3与估值最低1/3的交集股票构建价值成长组合。
- 2013-2023年，该组合年化收益15.7%，明显优于沪深300指数（5.1%）和单独的成长组合（11.9%），超额收益为10.6%，具有统计显著性。

• 推理依据：

- 使用标准化后的因子得分进行筛选，月度调整，有效捕捉成长和价值的平衡。
- 通过回测验证，价值成长组合相较于仅成长或高估值成长组合的收益更优，体现了GARP策略优势。

• 关键数据：见图1、图2和表1，价值成长组合整体长期跑赢基准；2013-2016年与2021-2022年表现优势更突出。

- 结论：将价值与成长相结合的风格因子具有显著超额收益，适合长期投资。

2.2 价值成长型基金

• 定义与方法：

- 挑选股票仓位>60%的公募基金，覆盖普通股票型、偏股混合型、灵活配置型。
- 利用滚动3年（6个半年期）成长因子和估值因子作基金风格暴露衡量，将成长暴露最高20%且估值暴露最低20%的基金定义为价值成长型基金。

• 业绩表现：

- 2013-2023年，价值成长型基金等权组合年化收益12.6%，超沪深300 7.6%。
- 2021年以来表现明显优于偏股混合基金指数。
- 价值成长基金指数与价值成长股票组合月收益相关系数高达92.9%，与沪深300指数超额收益相关系数为69.2%，说明基金整体风格一致且有效。

• 图表解读：

- 图3显示价值成长型基金在估值、成长、质量因子上的风格分布，表现出其兼具高成长、相对低估的特性，但估值并非极低，平均分位点仍为73.7%。
- 图4显示基金指数净值稳步上升，年化回报稳健。

2.3 近3年业绩top5的价值成长基金

• 特征总结：

- 选取2020-2022年累计收益超过100%的5只基金（表3）。年内收益高且整体仓位稳定在高水平（图5）。
- 投资集中度高，Top10个股权重超过33%-60%（图6）。换手率较高，月单边换手率超30%，但相邻持仓重合比例依旧约50%（图7、8），表明基金在保持热点选股的同时保持持仓基础稳定。
- 重仓股组合收益与基金整体收益高度相关，重仓股对基金收益贡献显著（图9、10）。
- 行业配置集中，第一大板块权重普遍超过50%且具有较大超配（图11、12），突出行业选股能力。
- 行业内选股稳定多数季度取得正超额收益，部分基金重仓股的盈亏比显著大于1，显示选股能力主要来源于部分表现优异的个股（图13、14）。

• 分析因果与逻辑：

- 高集中度和较高换手率反映基金通过主动调仓与精选个股实现业绩超越。
- 行业和个股集中配置是绩优基金重要驱动因素。

2.4 价值成长型基金指数增强组合

• 构建思路：

- 追踪价值成长基金指数风格，利用宽基指数增强策略，控制风格暴露（估值、成长、质量均保持中性），且限制个股偏离度和成分股权重。
- 通过风格、技术、基本面、预期及高频因子构建收益预测模型，并在成分股上执行组合权重优化。

• 业绩表现：

- 2013-2023，增强组合年化22.7%，超基金指数9.8%，月胜率61.9%，年胜率100%（图15，表4）。该组合实现了较为稳定且显著的超额收益。
- 增强效果受限于业绩延续性，直接跟踪业绩最好的基金并不总是能带来更优表现（图16）。
- 长期适用于提升整个基金簇的平均收益水平，保持风格靠近基准。

• 风险与局限：

- 极致成长行情年份（如2019-2020年）价值成长风格表现相对弱势，影响增强策略的回报。

2.5 价值成长优选组合

• 策略构建：

- 不严格要求风格的完全匹配，仅保证与价值成长基金在价值（PB中位段，剔除极端的高低估）和成长因子风格接近。
- 使用10个因子（包括盈利、量价、市值等）综合打分，月度择时，选出得分最高50只股票构建市值加权组合（最大权重10%）。
- 也对比等权组合，后者表现略好。

• 风格与表现：

- 该组合的市值、估值和成长因子暴露与价值成长基金持仓近似（图18-20，图22）。
- 2013-2023年年化收益38.6%，相较价值成长基金指数超额收益高达26.4%，月胜率67.5%（表6，图21）。表现显著优越。
- 2020年以来表现尤为出色，2023年累计涨幅243.7%。

• 量化优势体现：

- 对比指数增强，优选组合基层是直接多因子打分加权，收益弹性更大但波动性也更高。
- 增加更多因子和因子集中度，形成beta(市场敞口)与alpha(选股能力)叠加，是提升收益的有效方式。

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3. 图表深度解读

图1-2（成长组合与价值成长风格净值走势图）

• 成长组合净值持续优于沪深300，但价值成长组合净值跑赢成长组合和高估值成长组合。

- 说明价值成长策略兼顾成长性与估值合理性，风险调整后优于仅纯成长策略。

表1（价值成长风格年度收益）

• 价值成长风格体现更平滑、持续的回报，特别2013-2016及2021-2022年表现突出。

- 部分年份（如2015年）收益超50%，显示该组合追踪价值成长风格的有效性。

图3-4（价值成长型基金指数及其风格分位）

• 价值成长型基金在估值、成长、质量上的分位均居中偏上，说明这些基金兼顾质量成长但估值水平非极低。

- 累计净值呈稳健上升趋势，验证基金整体风格稳定且业绩优异。

图5-14（业绩top5基金特征）

• 高仓位（近90%）、行业集中度（主板块超50%权重）、重仓股集中度高（Top10超50%）、换手率高但重仓股重合比例较高（约50%）等多维度展现基金稳健持股、精选个股策略。

- 重仓股组合收益贡献度高，选股优异的个股带来整体超额回报。

• 行业内选股稳定正超额，凸显基金经理行业及个股选取能力。

图15-16、表4（指数增强组合表现）

• 增强组合相对价值成长基金指数表现优异，长期稳定实现近10%超额年化收益。

- 月度、年度胜率均超60%。

• 解释了采用多因子模型+约束优化的量化增强方法，有效提升组合表现。

图17-22、表5-6（价值成长基础与优选组合）

• 价值成长基础组合在风格特征上紧贴基金指数，年化收益提升约14%。

- 加入更多的因子和因子集中度后，优选组合收益更为突出，年化38.6%，远超基金指数。

• 这说明因子补充及策略优化能有效提升量化选股效率与业绩表现。

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4. 估值分析

本报告中的价值成长组合及增强策略内涵了估值因子PB的控制，策略均明确剔除PB极端股票，并衡量策略组合的PB分位保持在合理区间（60%-70%），避免估值泡沫风险。通过风格暴露控制，确保组合在追求成长的同时，不承担过高估值溢价。

报告中未明确使用DCF等传统估值模型，但基于因子暴露的量化投资模型体现了一种相对估值控制机制。基金指数增强组合的优化约束（个股偏离控制、市值中性、估值成长质量因子中性）体现了量化估值风险管理。

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5. 风险因素评估

报告在开头与结尾均指出主要风险：

• 模型误设风险：所用因子模型可能未能完全捕捉市场真实风险与机会，配置可能失误。

- 因子失效风险：历史有效因子在未来可能失效或效果衰减，导致策略表现不及预期。

• 历史统计规律失效风险：基于过去业绩和数据的回测规律不一定在未来延续，市场环境变化可能导致策略失灵。

报告未具体给出各风险发生概率和缓解措施，但通过多因子和风格中性约束设计，隐含了部分风险控制策略。

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6. 批判性视角与细节分析

• 业绩延续性的局限：增强组合与优选组合均依赖历史数据及定期披露的基金持仓数据，难以捕捉基金经理快速调仓变化，可能导致优化时效延迟或效果打折。

- 风格暴露“非极致”问题：价值成长基金估值因子中位或偏高，暴露非极致低估值，投资者需要注意组合估值安全边际。

• 集中度与流动性风险：业绩优异基金重仓高集中度个股和板块，换手率较大，潜在承受个股和流动性风险较高。

- 多因子模型复杂性：增加因子虽增强alpha但也可能引入模型过拟合风险，及执行难度增加，短期表现波动或加大。

• 基金池选择偏差：以公募基金为样本，排除私募、机构策略，可能低估整体市场策略多样性。

- 叙述逻辑连贯且严密，建议谨慎使用历史业绩作为唯一决策依据。

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7. 结论性综合

本文从公募基金的实际表现出发，系统定义并验证了价值成长（GARP）风格在中国A股市场的长期有效性。

• 价值成长组合相较成长、高估值成长组合实现了更高年化收益（15.7% vs ≤12%），且显著超沪深300基准。

- 在公募基金市场，价值成长型基金整体表现良好，指数年化12.6%且2021年以来高于偏股混合型基金指数，同时基金风格暴露稳健，与价值成长股票组合高度相关。

• 分析近3年表现最佳的5只价值成长基金，发现其持仓高度集中，行业与个股配置均有显著超配，且行业内选股能力持续稳定，是实现超额收益的重要原因。

- 从量化角度创新构建价值成长型基金指数增强组合，控制风格暴露与个股偏离，长期实现年化22.7%收益，月胜率61.9%，表现稳健。

• 进一步构建价值成长优选组合，利用多因子模型选股和权重优化，显著提升年化收益至38.6%，远超基金指数，且表现稳定。

- 量化策略的核心优势在于通过系统因子整合和约束优化，避免了主动强调个股或行业的片面集中，提高投资组合的稳定性与超额收益能力。

• 风险方面，模型及因子失效风险依然存在，市场环境变化可能影响策略效果，投资者需谨慎关注。

整体而言，报告明确展示价值成长风格及其相关基金在国内市场的优异表现与潜力，量化构建的增强及优选组合为投资者提供了超越市场与基金平均水平的可参考投资策略方案。报告通过详实的数据剖析和多层次模型构建，增强了策略的信赖度和应用价值，建议关注价值成长风格的稳健配置及量化策略前沿发展。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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报告