行情回顾：创业板表现领跑，大小盘风格显著分化 [page::3]

• 创业板涨幅最高(+0.26%)，上证50跌幅最大(-1.88%)。

- 中证市值指数显示小市值表现优于大市值。

• 行业方面，计算机、石油石化、通信涨幅居前，非银金融、建材、银行回调明显。

参与者行为观察 [page::4][page::5][page::6]

• 公司高管及股东增持公司数及净增持额小幅回落。

- 分析师盈利预测调整比率回升，显示预期小幅乐观，但波动幅度仍较大。

• 股票型基金仓位略有下降，大盘及小盘均减持。

- 个人投资者交易热情提升，交易账户比例突破近300周40%位置，持仓账户比例结束连续22周下降趋势。

• 潜在投资者直接参与意愿处于历史低点，新股首日涨幅高达44%，投机气氛火爆。

证券结算资金与资金流向 [page::8]

• 证券结算资金余额回升至6756亿元，环比增加919亿元。

- 银证转账资金净流入668亿元，非银证转账资金猜测净流入超过200亿元，反映节日效应消退和低风险收益率下降资金回流。

市场风险环境分析 [page::8][page::9]

• 风险偏好指数略有上升，场内风险厌恶无明显提升。

- 1年期信用利差微幅回落至2.14个百分点。

• 估值温度基于PE逆势上升至60.5，说明资金面改善及风险偏好提升共同驱动，但进一步改善空间有限。

衍生品市场情绪与杠杆交易者预期 [page::9][page::10]

• 股指期货当月合约负溢价，期货市场情绪较为悲观。

- ETF融资余额增长率小幅下降，融券余额增长率波动上升，空头信用交易活跃。

• 股票型分级基金杠杆份额市净比率下降，整体折价率显著，杠杆型交易者预期明显悲观。

投资者情绪指数分析及未来展望 [page::11]

• 情绪综合指数从-0.73回升至-0.52，状态值从70.7提升至80.8。

- 情绪指数提升主要由市场分歧度及估值温度上升驱动，但面临房地产等风险事件冲击及经济增长预期下行，回调风险较大，情绪波动可能加剧。

• 综上，短线方向性投资者预期悲观，市场结构上小盘行情可能较强。

金融研究报告详尽分析 —— 《杠杆型交易者市场预期悲观》 —— 證中券信，2014年2月25日

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1. 元数据与概览

报告标题：《杠杆型交易者市场预期悲观》

作者与机构：中信证券研究部金融工程及衍生品组，赵文荣、严高剑

发布日期：2014年2月25日

报告主题：基于量化分析方法，检测A股市场参与者行为和市场特征的变化，特别聚焦杠杆型交易者的市场预期、机构与个人投资者行为、衍生品市场表现及整体风险偏好，分析变化对市场影响的可能后果。

核心论点：

• 当前市场结构呈现创业板表现优于主板、大盘股表现弱的市值风格再度显著；

- 机构及产业资金谨慎，证券结算资金余额显著上升；

• 衍生工具市场情绪偏弱，尤其期货市场和杠杆型基金预期悲观；

- 虽风险偏好指数略有提升且信用利差回落，估值水温却逆势上升，表明市场由资金面改善和风险偏好共同驱动，但后续空间有限；

• 投资者情绪指数受到风险事件及经济预期负面影响，存在较大波动风险；

整体判断短线方向性投资者预期悲观，风险事件影响加剧，市场可能迎来大幅调整，结构性上小盘股行情或相对较强。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 行情回顾：创业板独秀与市值风格分化

关键内容总结：

• 创业板指数微幅上涨0.26%，为主要基准指数中表现最好，上证50下跌1.88%，表现最差。

- 市值风格分化明显，中证市值系列指数显示规模越小跌幅越小，表明大盘股承压严重。

• 行业板块涨跌分化，计算机（+2.17%）、石油石化（+2.08%）、通信（+1.25%）等行业表现较好，非银金融（-4.06%）、建材（-2.37%）、银行（-2.02%）表现较差。

逻辑分析：

创业板作为高成长、高科技代表板块，在市场环境不佳时显示较强韧性，反映投资者对成长与科技类资产预期较为积极，亦透露对宏观经济增速放缓背景下风险偏好的重新定价。大盘蓝筹股承压，或受周期及金融板块调整影响。

2.2 参与者行为分析

公司股东与高管持股动向

• 增持公司数和净增持额度均有小幅回落趋势，但总体仍处于较活跃水平。

- 图4与图5显示，尽管沪深300指数总体下跌，管理层及大股东依然选择适度增持，剔除大小非减持后净增持仍为正，反映公司内部对未来基本面仍有信心。

• 表1中统计的增减持公告，葛洲坝股东多次增持，部分公司如北京银行也有少数增持，而部分企业股东仍有减持行为。

卖方分析师盈利预测

• 盈利预测调整比率（图6）略有回升，表明分析师整体盈利预期变化趋于稳定向好，盈利预测调整比率约为1.01，表明轻微上调略多于下调。

- 盈利预测波动（图7）随沪深300走势有所反应，近期波动有所上行，显示市场盈利预期存在一定分歧。

公募基金仓位

• 股票型基金仓位同比及环比均有下降趋势（图8）。

- 大盘和小盘仓位均有所下降，但小盘仓位比例持续相对坚挺（图9），此现象对应行情回顾中的市值风格分化，与机构风格偏好调整相吻合。

个人与潜在投资者行为

• 个人投资者交易活跃度（图10）连续回升，交易账户比例突破历史40%线上，体现零售市场短期热情回暖。

- 持仓账户比例（图11）停止连续22周下降，显示个人持股者情绪企稳。

• 但潜在投资者直接参与意愿（股票账户净增长率，图14）处历史低点，基金账户净增长率（图15）略有回升，说明直接入场门槛较高，间接投资意愿有所回暖。

2.3 新股发行（IPO）气氛

• IPO首日以44%的涨幅封顶成为常态（图16），近四周IPO表现交易活跃，市场需求旺盛。

- 发行后PE分布峰值集中于中高位，显示当前新股定价相对乐观，但市场仍保持高度投机热情。

2.4 资金与风险环境

证券结算资金

• 证券结算资金余额大幅回升至6756亿元（图17），节后资金回流明显。

- 银证转账资金净流入668亿元（图18），表明货币型理财产品收益下降促使资金回流股票市场。

风险偏好指数及信用利差

• 风险偏好指数小幅上升（图19），反映市场风险胃口略有恢复。

- 1年期信用利差微幅回落至2.14个百分点（图20），说明资金紧张有所缓解。

企业估值温度

• 估值温度基于市盈率指标，逆势提升至60.5（图21），表明市场整体估值偏高，甚至在资金面、风险偏好改善有限下仍有所抬升，存在溢价过热风险。

- 信用利差与估值温度之间相关性（图22）显示资金面改善与估值提升存在一定合理性，但后续增幅受限。

2.5 衍生工具市场情绪

股指期货

• 当月期货合约呈负溢价（图23），表明期货市场近期预期偏悲观，股指现货价格高于期货；

- 下季度合约小幅溢价（图24），反映对未来行情略有乐观。

ETF融资融券

• ETF融资余额增长率下降，融券余额增长率逐步攀升（图25、26），显示空头交易活跃，市场卖空压力增加。

分级基金折价

• 杠杆份额市净率持续下降，整体分级基金大幅折价（图27、28），反映杠杆投资者对市场后市悲观看法浓重，市场预期不佳。

2.6 投资者情绪指数驱动与波动风险

• 情绪综合指数原始值由-0.73回升至-0.52，状态值从70.7升至80.8（图29、30），表面情绪有所改善。

- 上升的情绪主要由市场分歧度和估值温度推动，投资者间意见分歧大，市场风险偏好不稳定。

• 情绪趋势指数（图31）与波动指数（图32）显示未来市场可能面临更剧烈的情绪波动，存在较大调整风险。

2.7 宏观经济环境预期

• 工业增加值同比增长趋缓（附图1、2），中期经济增速下行预期较强。

- 需求及供给景气指数（附图3、4）显示经济景气度处于下行拐点阶段。

• 流动性环境短期偏紧，中期流动性预计趋于宽松（附图5、6）。

- 物价指数（附图7、8）显示通胀压力有所抬升，CPI和PPI存在上行预期。

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3. 图表深度解读

图1-3：主要指数与行业表现

• 图1显示创业板指数涨幅为正（约+0.26%），其他如上证50跌幅最大（近-1.88%），反映市场行情分化显著。

- 图2中，小市值指数跌幅明显小于大市值，体现资金偏好向小盘股迁移。

• 图3展示行业涨跌，以计算机和石油石化为首部强势行业，非银金融、银行等金融板块调整幅度较大。

图4-5：高管与大股东增持情况

• 近年来，高管增持数量与沪深300呈一定正相关，但近期增持数量小幅回落。

- 净增持金额也有一定波动，但总体仍维持正增持趋势，显示内部资金对公司价值的认可。

图6-7：分析师盈利预测调整比率

• 盈利预测调整比率维持在1左右，意味着机构预期温和回升，无显著悲观倾向。

- 波动性有所上升，表明分析师间对短期盈利前景仍存在分歧。

图8-9：基金仓位结构

• 股票型基金总仓位约在83%左右，呈现稳中有降趋势。

- 大盘基金仓位下降明显，小盘基金仓位维持或略升，资金向小盘迁移明显。

图10-15：个人及潜在投资者活跃度

• 个人交易账户参与率短期回升，持仓账户比例企稳，显示个人投资者积极参与意愿有所恢复。

- 潜在投资者新增股票账户增长率创历史低点，反映新投资者入场意愿疲软。

图17-18：证券结算资金

• 证券结算资金余额显著回升，环比增加919亿元，主要源于银证转账资金净流入668亿元，资金流动性改善明显。

图19-20：风险偏好与信用利差

• 风险偏好指数趋势缓慢回升，但仍偏低。

- 信用利差1年期指标微幅回落，资金紧张有所缓解。

图21-22：估值温度与信用利差匹配情况

• 估值温度升高至60以上，PE水平反映市场估值处在较高区间，结合稳健的资金面，显示估值存在一定回调压力。

图23-24：股指期货合约溢价率

• 当月合约持续负溢价，反映市场短线悲观情绪。

- 下季合约溢价小幅回归正区间，暗示中期行情存在一定预期分歧。

图25-26：ETF融资及融券余额增长率

• 融资余额增长率下滑，融券余额增长率上升，反映交易者空头兴旺，市场风险情绪显著。

图27-28：分级基金折价情况

• 杠杆份额市净率跌至接近0.9，折价显著。

- 整体分级基金折价率历史处于高位，杠杆型投资者情绪悲观。

图29-32：情绪指数及波动指标

• 情绪综合指数状态值上升，反映情绪活跃度提升。

- 情绪趋势及波动指数显示市场短期情绪不稳定，潜藏较大调整风险。

宏观相关图表（附图1-8）

• 工业增加值同比增速明显趋缓，预计实际经济增速放缓。

- 需求与供给景气指数均显示经济景气度回落。

• 货币供应增长率（M1、M2）显现短期紧缩、中期宽松趋势。

- CPI、PPI物价指数预期小幅上扬，对市场流动性和风险偏好构成压力。

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4. 估值分析

本报告虽未直接涉及DCF等显式估值模型，但通过“估值温度”指标对市场整体估值水平作量化描述。估值温度基于PE水平，反映市场被高估或低估程度。现阶段：

• 估值温度由56.3上升到60.5，表明市场估值水平显著上升，存在一定泡沫风险。

- 信用利差1年期指标回落支撑估值回升，但后续空间有限。

整体来看，基于横向PE估值的“温度”指标提示当前估值处于高位，市场有回调压力，且资金面边际改善空间有限。[page::0,8,9]

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5. 风险因素评估

报告识别的主要风险因素包括：

• 短期市场情绪与分歧度波动风险大，投资者情绪指数受房地产等风险事件冲击和经济增速预期疲软影响，有大幅波动可能。

- 资金面改善空间有限，资金回流主要因节日效应消退及货币理财收益率下降，如无持续资金供给，市场难以维持高估值。

• 杠杆型交易者预期悲观，衍生品市场及分级基金折价反映市场信用紧张及风险偏好下降。

- 宏观经济增速放缓压力，工业增长、景气指数等指标显示经济拐点已现，需求疲软或拖累市场表现。

• 利率与信用环境波动，信用利差虽回落，但仍处于较高水平，反映资金面潜在脆弱性。

缓解策略报告未详细陈述，风险评估较为客观提示当前市场的不确定性和潜在调整风险。[page::0,8,11,12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型局限：估值温度主要基于PE，忽视了企业盈利质量、成长能力及宏观政策变化带来的估值修正可能，分析相对粗糙。

- 部分数据时效性：报告基于2014年1-2月数据，短期内部分指标（如资金余额）受节日效应影响，后续能否持续存在不确定。

• 杠杆型交易者悲观预期并非全市场共识，部分指标如风险偏好指数虽有回升，分析师盈利预测略有上调，显示市场分歧明显。

- 辩证看待小盘风格：报告指出“结构上小盘行情可能较强”，但未详细分析小盘股风险，考虑到整体市场预期悲观，个别小盘股可能存在高波动性风险。

• 缺乏政策因素深入分析：报告对当时中央及地方经济政策和货币政策变化解读较少，未充分纳入对市场影响评估。

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7. 结论性综合

本报告以量化视角，详尽剖析了A股市场不同参与主体的行为变化、资金面状况、衍生品市场情绪以及宏观经济预期，形成了对当下及短期未来市场风险偏好的判断。核心结论包括：

• 市场结构与风格：创业板表现为正，小盘股明显抗跌。资金从大盘向小盘转移，反映投资者避险倾向转向低估值或成长潜力行业。

- 机构与个人投资行为：机构投资者趋于谨慎，仓位下降，尤其大盘股；个人投资者交易热情回升，但新入市投资者增速放缓，市场参与者结构呈复杂态势。

• 资金流动性：节后资金明显回流证券市场，银证转账资金净流入较大，为市场提供流动性支撑。

- 衍生市场悲观预期：股指期货溢价负向缩窄，ETF融资余额下降，融券余额上升，分级基金杠杆份额折价，反映杠杆型交易者对短期市场预期悲观。

• 风险环境：风险偏好指数虽略升，但估值温度逆势提升，信用利差回落受限，指出市场由基本面和风险偏好共同驱动，后期改善空间不大。

- 情绪波动风险：情绪指数提升主要受市场分歧和估值提升推动，结合房地产及经济增长预期不佳，存在情绪大幅波动及调整风险。

结合以上分析，可见当前市场处于多重矛盾交织状态，伴随资金面改善但风险偏好不足，杠杆层面悲观预期明显，投资者情绪波动加剧。短线方向性投资者谨慎，小盘风格或有表现空间，整体仍需警惕估值调整及市场波动风险。

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8. 重要图表展示（示例）

情绪波动指数与沪深300对比：



主要基准指数涨跌：



股指期货当月合约溢价率：



ETF融资融券余额增长：



杠杆份额市净率：



情绪综合指数：



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结语

中信证券本报告以严谨的量化方法监测A股市场投资者行为及资金流向，通过丰富的数据对比与图表辅助揭示当前市场复杂情绪和资金面演变，整体认为短期市场悲观情绪浓厚且波动风险较大。投资者应关注宏观经济下行压力及资金面的边际变化，谨慎布局，特别留意小盘股的相对潜力及衍生品市场的风险信号。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13]

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以上分析以报告材料为准，力求全面细致、层层递进，既关注宏观微观交汇，也洞察资金流动与市场心理变迁，助力理解2014年2月A股市场投资环境及风险。

报告