• 核心配置策略为保持“红利底仓 + AI进攻”的均衡行业配置，2023年策略相对wind全A指数超额收益约9%-11%，2024年2月底维持超额4.7%以上，绝对收益接近0.5%以上，表现稳健[page::0][page::1][page::2]。

• 行业景气趋势结合趋势和拥挤度筛选景气高、趋势强且拥挤度较低板块，主要推荐电子(13%)、家电(11%)、电力及公用事业(11%)、石油石化(11%)、交通运输(10%)、通信(9%)、煤炭(9%)和银行(7%)等行业[page::2]。

• 行业困境反转模型挖掘低估估值且短期业绩或北向资金加仓的行业，2023年绝对收益6%，相对wind全A超11%，当前配置偏重石油石化、钢铁、有色金属、基础化工、食品饮料等低库存且供给出清充分的行业[page::3]。

• 宏观层面分析显示，宏观经济处于主动去库存阶段，经济扩散指数从底部回升，沪深300盈利增速预计企稳，PPI未来数月预计底部震荡，货币信用宽松回升，整体宏观情景逐步改善[page::4][page::5][page::6]。

• 消费板块业绩透支年份处于历史底部区域，食品饮料、家电和医药行业盈利景气度均已进入扩张期，可重点关注[page::6][page::7]。

• 成长及科技板块表现分化，通信业绩透支年份回落至71%分位，估值合理偏高；国防军工业绩透支较低，估值处于底部；电力设备与新能源估值极为低位，短期波动调整[page::7][page::8]。

• 大金融板块潜在配置价值：银行估值性价比指标目前处于历史高位，未来一年预期绝对及相对收益均具备优势；保险PEV估值处于历史低位，保费收入近期反弹，重点关注十年国债收益率拐点；地产行业估值及房贷利率处于历史低位，货币宽松可期[page::8][page::9]。

• 基于分析师盈利预测数据构建的行业景气指数（FAPI）辅以趋势和拥挤度指标，行业配置得到了进一步优化，当前建议继续保持平衡配置[page::10]。

• 行业景气趋势配置模型回测年化超额16.3%，信息比率1.74，2023年策略超额近9.3%，表现优异；困境反转模型年化超额16.7%，信息比率2.17，2023年超额达11.3%，适合捕捉短期困境反弹行情[page::11]。

• 行业ETF配置方案年化超额18.2%，2023年获得6.0%超额收益，主推全指电力、5G通信、食品饮料、家电、中证银行、石化产业、煤炭、汽车、证券、消费电子、科技龙头等板块，维持红利+成长均衡配置[page::12]。

• 行业景气度选股策略结合PB-ROE模型，筛选行业内估值性价比较高的个股，年化超额wind全A指数达到22.9%，2023年超额10.4%，样本外表现优异，重仓包括中国石油、电力、家电、交通运输、银行、医药等[page::12][page::13]。

国盛量化研究报告深度分析报告

保持“红利底仓 + AI进攻”的均衡配置 — 基本面量化系列研究之二十九

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1. 元数据与概览

• 报告标题：保持“红利底仓 + AI进攻”的均衡配置

- 作者：杨晔、刘富兵等

• 发布机构：国盛证券研究所，金融工程团队

- 发布日期：2024年3月14日

• 研究对象：中国股票市场行业配置与选股策略，覆盖宏观、行业及微观多层面基本面量化分析，重点聚焦红利板块与AI成长板块的均衡配置理念。

- 核心论点：
- 当前市场环境下，建议保持“红利底仓 + AI进攻”的均衡配置策略，利用右侧行业景气趋势模型和左侧困境反转模型互补优势。
- 右侧景气趋势策略表现优异，截至2024年2月底超额收益达10.4%，绝对收益6.3%。
- 工具层面，结合景气、趋势、拥挤度指标，并通过PB-ROE模型实现行业内高性价比选股。
- 宏观体现为主动去库存阶段、经济盈利增速企稳，行业估值处于底部，成长估值有所修复，金融板块具备配置价值。
- 风险提示强调历史模型可能失效的潜在风险。

总体目标传达作者想指出，当前投资应聚焦稳定、高股息的防御性红利板块，与聚焦AI及通信等成长板块形成均衡，利用多层面量化策略驱动超额收益，同时警惕拥挤度与市场周期变化的风险。[page::0,1]

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2. 逐章深度解读

2.1 本期话题与投资策略框架（第1-3页）

• 关键内容：

- 右侧行业景气趋势模型和左侧困境反转模型双模型体系实现市场不同环境下的互补，涵盖了景气高、趋势强与拥挤度低的组合筛选。
- 截止2月底，右侧模型2023年绝对收益4%，相对Wind全A超额9%；2024年超额4.7%，绝对收益0.5%。
- 左侧困境反转模型近三年表现优异，2023年实现6%绝对收益，相对超额11%。
- 策略中对于AI板块的超配基于拥挤度回落与高景气保持。
- 行业相对强弱（RS）指标指出煤炭、电力、公用事业、家电、银行和通信行业具备较高强度，可能是未来年度领涨行业。

• 逻辑解释与假设：

- 结合趋势与估值周期，通过定量模型筛选并规避拥挤度高的短期泡沫板块，从而降低风险。
- 左侧策略面对困境行业，基于赔率和胜率分析寻找反弹机会，并结合资金流动情况（北向资金加仓）确认短期内资金关注度。
- 通过行业间和行业内的量化选股（结合PB-ROE）实现超额收益最大化。

• 关键数据点：

- 相对Wind全A指数2022年与2023年超额均超10%，2024年2月底保持约10%超额收益。
- 建议配置权重为电子13%、家电11%、电力及公用事业11%、石油石化11%、交通运输10%、通信9%等，覆盖稳定红利与成长兼顾的重点行业。[page::1,2,3]

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2.2 基本面量化体系介绍（第4页）

• 内容总结：

- 报告明确划分宏观、中观、微观三个层面进行量化研究。
- 宏观层面：建立宏观景气指数与情景分析，关注经济、货币、信用及库存等。
- 中观层面：行业盈利变化与估值水平的动态监测。
- 微观层面：基于盈利模式构建具体估值与选股策略，包括PB-ROE、绝对收益与景气模型。

• 图解说明：图6金字塔结构清晰展示量化研究框架体系，为后续章节深入分析奠定理论基础。[page::4]

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2.3 宏观层面分析（第4-6页）

• 经济扩散指数： 近期扩散指数从低位回升，预测沪深300盈利增速将企稳，说明经济基本面向好趋势。

- 通胀分析： PPI预计探底企稳，货币宽松指数领先PPI约一年，当前位于0轴附近，暗示未来通胀压力减轻。

• 库存周期： 当前处于主动去库存阶段，说明经济体内库存逐渐被消化，往往是扩张前期的特征。

- 择时策略原则： 在库存周期的被动去库存和主动补库存期买入权益资产，当前经济增长指数低于0轴，表明等待时机尚未到来。

• 图表解读：从四张图表分析经济、货币、信用及库存指数的波动周期，均体现当前处于温和复苏及需求调整期，支持后续资产配置策略。

- 逻辑解释：经济和库存指标作为领先指标，为行业配置和选股提供宏观判断依据，帮助识别资本配置的时机窗口。[page::4,5,6]

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2.4 中观层面行业盈利与估值（第6-9页）

• 消费板块：食品饮料、家电、医药三大子行业业绩透支年份均处于近十年历史低位（29%、29%、11%分位），对应底部估值水平，且景气度进入扩张区间，是稳健配置标的。

- 成长板块：通信业绩透支年份回落至高位合理区间（71%分位），国防军工与新能源等短期贴近历史低估值区域，提供估值修复空间。

• 大金融：

- 银行估值性价比指数处于高位，历史数据显示未来一年可能获得约10%-15%绝对收益和一定超额收益。
- 保险PEV估值为历史低位，保费收入增速回落但具恢复迹象，重点关注十年国债收益率拐点信号。

• 地产板块：估值及NAV指标处于较低位置，政策面支持持续放松信号（房贷利率创新低、货币宽松），具备较好配置条件。
• 图表解读：大量的分析师景气指数及业绩透支年份图表，展示不同板块盈利周期位置，提供精准的周期判断与估值水平对比。

- 逻辑：结合盈利透支和景气指数区分行业投资价值，指导行业动态调整和增减仓的时机判断。[page::6,7,8,9]

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2.5 微观层面策略模型（第10-13页）

• 行业景气趋势配置模型：基于“高景气+强趋势-低拥挤”思路，2023年策略超额收益9.3%，截至2月底超额4.7%。

- 行业困境反转配置模型：基于赔率-胜率策略选取处于困境且有反弹可能的行业，2023年策略超额收益11.3%，截至2月底0.1%。

• ETF落地策略：行业景气趋势ETF配置组合年化超额收益18.2%，困境反转ETF配置组合年化超额收益14.7%。

- 选股层面：结合行业配置权重，运用PB-ROE模型选取行业内40%估值性价比高的股票，年化超额收益达22.9%，并持续跑赢Wind全A指数。

• 图表解读：净值曲线和超额收益表现图充分展现量化策略自2013年以来稳定上升，突显模型的长期有效性和实用价值。

- 推荐行业ETF：全指电力、5G通信、家用电器、中证银行等，体现红利+成长平衡配置。

• 最新重仓个股推荐：例如中国石油（9.2%）、长江电力（7%）、格力电器（5.7%）、常熟银行（2.1%）等，皆是稳健且具备行业龙头特点的标的。
• 风险提示：历史表现不代表未来，模型存在失效可能，需关注市场环境变化调整策略。[page::10,11,12,13]

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3. 图表深度解读

• 图1（右侧行业景气趋势模型权重和收益表现）：揭示2024年初各行业权重与收益贡献，电子、通信、家电收益贡献均较突出。蓝绿板块低拥挤度，红色高拥挤度警示超额风险。

- 图2（行业景气趋势选股策略净值及超额收益）：净值曲线平稳上行，2024年2月底绝对收益6.3%，超额收益4%+，显示策略有效捕捉行业景气变化，持续跑赢基准。

• 图3（行业景气度-趋势-拥挤度图谱）：四象限划分行业强弱和景气，红色实心气泡代表高拥挤高风险，要求规避，右上角电力、石油石化景气高且趋势强，建议核心关注。

- 图4（行业困境反转策略表现）：最近阶段回撤，反映成长板块短期调整压力，策略于2024年2月底录得-4.8%绝对收益，仍相对稳定。

• 图5（行业困境反转图谱）：明确困境行业分布及资金北向加仓趋势，辅助挖掘潜在反弹板块。

- 图6（基本面量化研究框架）：宏观、中观、微观分层，系统体现研究逻辑与数据流程，有助理解策略来源与深度。

• 图8（经济扩散指数与沪深300盈利增速）：近年来经济扩散指数走势领先沪深盈利增速，作为领先指标支撑盈利企稳预判。

- 图9（货币宽松指数与PPI走势）：货币宽松指数领先PPI变动，辅助通胀周期判断。

• 图13-17（关键行业景气指数与业绩透支年份）：多行业呈现盈利周期底部，为估值修复和配置提供依据。

- 图24-27（银行估值与收益、保险PEV与国债收益率）：量化验证银行、保险板块未来一年具备相对和绝对收益前景。

• 图32-34（策略净值及超额表现）：量化模型净值表现持续优异，理论基础与经验表现吻合，彰显策略可靠性。

- 图35-36（行业ETF配置历史表现与趋势图谱）：ETF层面同样体现“红利+成长”均衡配置风格，强化策略可操作性。

• 图38-39（选股策略净值与个股权重）：策略落地至个股，提供具体投资建议及权重分布，增强实际操作指导价值。

上述图表均以高频数据、详尽的行业划分、科学的指标体系为支撑，结合量化回测，展现理论与实践结合的策略优势。此外，图表中融入拥挤度等风险检测，有效提示潜在局限及市场风险。[page::1-13]

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4. 估值分析

• 报告主要通过行业层面估值指标和盈利透支年份来判断板块配置价值，结合PB-ROE选股模型实现微观选股。

- 估值指标说明：
- PE估值使行业估值水平具象化；
- 业绩透支年份反映当前估值综合考虑未来盈利预测的合理边界；
- PB-ROE指标结合市净率PB与净资产收益率ROE评价股票内在吸引力。

• 模型输入：包括经济景气指数、分析师盈利预期、财务指标和资金流（如北向资金），综合考虑行业景气、趋势与拥挤度。

- 估值区间：
- 典型高价值行业（电力、银行等）估值性价比较高，预测未来能带来绝对和相对收益；
- 消费、医药等估值处于历史底部，有估值修复空间；
- 保险估值偏低，依赖国债收益率拐点信号判断超额收益时点；
- 地产估值和政策利好均支持未来潜在反弹。

• 预测基础：基于历史估值区间与盈利透支模型，辅以宏观和行业数据不断修正，结合资金流向和情绪指标增强预测准确性。

这一估值分析体系实现了从宏观到微观的穿透，使推荐策略具备理论和数据驱动的严谨性。[page::6-9]

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5. 风险因素评估

• 历史规律失效风险：模型主要基于历史数据规律总结，未来可能失效或效果变差。

- 策略拥挤风险：高拥挤度行业或股票风险提示较高，有回调风险。

• 市场波动风险：策略回撤（如困境反转模型2024年2月底录得-4.8%绝对收益）提醒短期震荡风险。

- 宏观经济不确定性：经济增长、通胀、政策调整均可能影响行业景气度和估值，影响模型表现。

• 资金流动性的变化：北向资金动向和制度环境改变，可能影响行业及选股策略。

- 估值修复不及预期风险：部分行业景气度或盈利修复缓慢，导致预期收益难以实现。

报告未显式给出所有风险缓释策略，但通过模型动态调节拥挤度和趋势指标、组合多样化，体现一定的风险管理意识及对模型失效的警示。[page::0-13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告偏向于强调策略的历史优异表现和逻辑完备性，但对于潜在结构性变化和突发宏观风险的讨论相对有限。

- 对于AI等成长板块超配，报告基于趋势和拥挤度逻辑，但未深入讨论行业竞争加剧或估值泡沫破裂的风险。

• 模型基于历史数据规律，未来可能面临市场制度变革或数据结构调整导致的失效风险，虽有风险提示但深度不足。

- 部分估值指标如业绩透支年份计算，依赖于分析师盈利预期，存在预测偏误的可能，对策略稳定性构成隐患。

• 报告数据主要基于Wind及公司内部研究，内部数据未全面公开，外部验证存在一定难度。

- 行业配置建议较为集中于若干行业，潜在过度聚焦可能带来行业系统性风险。

• 报告中“红利底仓 + AI进攻”策略虽均衡，但未详述具体仓位调整机制及风险容忍度设置。

总体而言，报告整体严谨、系统，但需关注模型假设的动态适用性与市场结构性变化带来的挑战。[page::0-13]

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7. 结论性综合

国盛证券本报告基于宏观、中观、微观多层面基本面量化分析，提出“红利底仓 + AI进攻”的均衡配置策略。在宏观层面，经济拐点初现，库存主动去库存，PPI触底企稳，货币信用开始回暖；中观分析指出消费板块和大金融估值处于历史底部或具有性价比优势，成长板块（通信、军工等）估值有限修复空间；微观层面，右侧行业景气趋势模型及左侧困境反转模型双轮驱动，结合PB-ROE选股，实现2022-2024年持续超额收益，凸显量化策略实证价值。

核心投资建议为继续保持红利高股息板块如电力、家电、银行、石油石化等底仓，同时把握AI、通信、电子等成长板块的进攻机会，平衡风险与收益。行业ETF及选股模型均优异表现，风险管理纳入拥挤度及趋势调整，兼顾稳定性与弹性。报告细致剖析行业景气、估值及资金流指标，赋能数据驱动的动态资产配置。

图表详实支撑观点，策略净值曲线表现稳健，超额收益显著，行业配置模型通过历史回测呈现年化超额16%+水平，选股模型年化超额超22%，显示较强持久的推广价值。

然而应注意模型基于历史规律，存在失效风险。成长板块超配需警惕估值泡沫风险，宏观环境快速变化可能影响盈利预期。整体看，报告为投资者提供了科学严谨、动态适应性强的基本面量化指导，建议投资者在保持底仓防守的同时增强成长追踪，实现均衡资产配置和风险控制。[page::0-13]

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参考文献

• 全文原文报告《保持“红利底仓 + AI进攻”的均衡配置——基本面量化系列研究之二十九》，国盛证券研究所，2024年3月14日。

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以上为该份国盛量化报告的详尽解析与解读，覆盖全部章节与图表，剖析了报告的核心逻辑、数据洞察与风险提示，助力投资者更准确理解模型背后的投资策略及其潜在挑战。

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