绝对收益产品需求背景与市场环境 [page::3][page::4][page::5]

• 近年来M2增速保持高位，流入实体经济带动居民收入增长。

- 居民收入提升通常引导资金流向抗通胀的风险资产，但近年风险资产表现疲软，居民风险偏好降低转向更稳健资产。

• 利率下行及理财产品刚兑破除导致传统低风险产品收益降低，市场对年化收益4‰左右的绝对收益产品需求大幅增加。

具备绝对收益属性的可投资混合型公募策略分析 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

| 组合或策略 | 指数代码 | 2019年以来年化收益 | 最大回撤 | 夏普比率 |
|------------|---------------|-----------------|---------|---------|
| 利率债组合 | 931080.CSI | 7.17% | 8.26% | 1.43 |
| 信用债组合 | 931191.CSI | 6.32% | 1.56% | 7.15 |
| 可转债组合 | 000832.CSI | 6.98% | 15.27% | 0.58 |
| 红利低波组合 | H20269.CSI | 13.58% | 19.66% | 0.71 |
| 市场中性策略 | CHFRC008.TFI | 3.92% | 5.76% | 0.61 |

• 长久期国债收益率走低推动利率债组合表现，但未来利率反转风险存在。

- 可转债兼具债底保护和股票看涨弹性，当前估值处于相对均衡区间。

• 红利低波组合波动较小且具备抗周期性表现，但估值偏高，回撤风险不容忽视。

- 市场中性策略与网下打新收益高度相关，是低相关、风险分散资产的重要组成。

多策略组合相关性与等权资产配置表现 [page::11][page::12]

| 资产类别 | 30年国债 | 可转债 | 量化对冲 | 红利低波 |
|----------|---------|--------|---------|---------|
| 30年国债 | 100% | 2.9% | -26.6% | -20.1% |
| 可转债 | 2.9% | 100% | 47.2% | 47.6% |
| 量化对冲 | -26.6% | 47.2% | 100% | 20.6% |
| 红利低波 | -20.1% | 47.6% | 20.6% | 100% |

• 四大类资产相关性总体较低，有利于降风险。

- 等权配置策略年化收益8.81%，夏普比率1.11，表现稳健。

FOF组合与基于估值指标动态调整配置 [page::13][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 通过采用现有公募基金替代指数，构建等权FOF组合，实现资产配置落地。

- 基金组合风险收益表现逊色于大类资产指数组合，主要由于基金产品持仓限制及业绩差异。

• 依据估值指标（网下打新年收益率、红利低波市盈率、国债收益率、转债溢价率）对基金仓位动态调整，2019年以来滚动调仓有效提升组合表现。

| 年份 | 年化收益 | 波动率 | Sharpe | 最大回撤 |
|--------|---------|-------|--------|--------|
| 四类基金轮动组合 | 9.41% | 8.87% | 0.89 | 9.88% |
| 2019年 | 18.71% | 10.58%| 1.63 | 9.88% |
| 2020年 | 8.37% | 7.85% | 0.87 | 5.26% |
| 2021年 | 9.99% | 6.47% | 1.31 | 6.05% |
| 2022年 | -0.47% | 10.48%| -0.19 | 7.42% |
| 2023年 | 7.16% | 7.81% | 0.73 | 7.21% |
| 2024年至5-20 | 21.10% | 9.95% | 1.97 | 4.55% |

主要风险提示 [page::19]

• 由于产品创新性存在监管审批风险。

- 打新收益低迷影响对冲策略表现。

• 红利因子拥挤可能引发回撤。

- 利率反弹和信用违约或导致纯债缩水。

• 转债估值回落及正股下跌或冲击转债基金净值。

基于多策略配置框架的绝对收益公募产品探讨——深度分析报告

---

一、元数据与报告概览

报告标题：基于多策略配置框架的绝对收益公募产品探讨
报告系列：基金产品专题研究系列之六十
发布机构：广发证券发展研究中心
日期：近期（具体日期未详）
分析师团队：以罗军、安宁宁、张超等资深分析师为核心团队，具备丰富的基金及宏观研究经验。
主题：探讨当前市场环境下，基于多策略配置框架的绝对收益公募基金产品设计路径，聚焦于不同资产类别及投资策略的组合优化及估值驱动的动态配置。

核心论点：

• 由于宏观资金增速及居民可支配收入持续增长，但传统风险资产表现低迷，且银行理财等低风险产品收益下滑，市场对年化约0.4%的绝对收益产品需求大。

- 在现有公募基金监管框架下，混合基金产品是多资产多策略的主要载体。基于收益风险及相关性分析，筛选出长久期利率债、可转债、红利低波和市场中性策略四类资产与策略，构建多策略组合。

• 进一步通过估值指标（打新收益率、市盈率、转股溢价率等）进行动态仓位调整，提升组合的风险收益表现。

- 报告详细剖析每类资产策略的特性、历史表现及制约因素，并通过FOF模式实现组合实施。

• 同时提示基金审批风险与市场风险，指明创新产品可能面临的监管障碍和市场收益波动风险。

整体来看，作者旨在为公募基金设计者提供一个系统的、符合监管规定的绝对收益产品构建框架，提升产品竞争力和投资者接受度。[page::0]

---

二、逐章深度解读

1. 绝对收益产品需求（第3-5页）

关键内容总结：

• 宏观视角：中国M2货币供应量自2000年以来保持整体高增速，促进实体经济及居民收入增长（图1、图2）。

- 居民收入增长常带动风险资产资金流入，尤其房地产和股市，但过去两年风险资产表现疲弱（图3、图4），居民高风险投资意愿下降，资金流回低风险资产（图5）。

• 资管新规导致理财产品“刚兑”破裂，银行理财收益下行，同时利率中枢的下行降低了低风险资产吸引力（图6、图7）。

- 市场对目标年化0.4%（4‰）绝对收益产品需求旺盛，寻找新的投资路径成为公募产品设计的重要议题。

支撑逻辑：

• 宽松货币政策环境注入流动性，理论上支撑资产价格上涨，但现实中权益、房地产表现有限，导致资产配置需求转向低波动、绝对收益产品。

- 银行理财及传统产品收益下降造成投资者寻求替代方案，绝对收益型公募产品正好满足此消费需求。

图表深度解读：

• 图1（M2同比）显示货币供应持续扩张，波动反映宏观周期。2023-2024年M2保持约8-12%的年增速，资金面宽松。

- 图2（居民收入）体现居民真实收入稳步增长，生活改善带来投资资金基础。

• 图3和图4分别显示房地产价格和股票市场多年波动，近两年回撤明显，解释了风险资产吸引力下降现象。

- 图5（存贷款差）暗示居民资金向银行存款回流，体现避险心态。

• 图6、图7显示利率及货币基金收益下降，难以满足投资者收益需求。

结论是，投资者资金在大环境宽松背景下寻求稳健且可实现一定收益率的投资标的，市场空间巨大。[page::3-5]

---

2. 现有公募产品与投资标的（第5-10页）

监管与产品定义：

• 基金投资范围定义（股票、债券、证券衍生品等）及混合基金类别界定，限定基金持仓及期货合约市值比例（股票账户卖出期货不超股票市值20%，国债期货买入合约市值不超基金净值15%）。

- 这些法规奠定了产品设计的策略边界和操作规范。

具备绝对收益属性的投资组合或策略（表1）：

• 长久期利率债组合（中证30年期国债指数），年化收益7.17%，最大回撤8.26%，Sharpe1.43。

- 信用债组合（中证信用债AA），年化6.32%，极低回撤1.56%，Sharpe高达7.15（因风险极低）。

• 可转债组合（中证转债指数），年化6.98%，最大回撤15.27%，Sharpe0.58（波动与风险较高）。

- 红利低波组合，年化13.58%，最大回撤接近20%，Sharpe0.71，收益高但风险偏高。

• 市场中性策略，年化3.92%，最大回撤5.76%，Sharpe0.61，低风险且与其他资产低相关。

- 网下打新策略未量化具体数据，但其相关性和表现被后续章节分析。

长久期利率债分析：

• 这类债券长期受益于利率下行趋势推动价格上涨，但同时承载久期风险。未来利率走势不确定，风险加大。

- 利用国债期货提高资金效率，且多头持仓受限于基金净值15%规定。

• 表2列举了2024Q1持有30年期国债期货多头的公募基金，涵盖纯债型和混合债券基金。

可转债组合：

• 可转债结合债底和看涨期权优点，兼具保护和弹性。

- 2024年以来，转债估值和股性债性指标处于合理水平（图10），表明具备较好投资价值，但高估值时的回撤风险对绝对收益策略不利。

红利低波组合：

• 该组合通过选取红利高且低波动股票形成，波动与回撤较传统股票低，且业绩表现不俗（图11、图12）。

- 其估值已处于近年来偏高水平（图13），估值风险不容忽视。

市场中性策略：

• 作为对冲类量化策略，公募市场已有23只相关产品，规模虽有限且受期货市值限制。

- 业绩与网下打新收益高度相关（图15），今年打新收益下降带动业绩承压。

综上，作者从法规、业绩、资产特征及投资限制多角度阐释了适合公募绝对收益策略的投资框架。[page::5-10]

---

3. 资产相关性与配置策略（第11-13页）

相关性测算（表3）：

• 四类策略月度收益相关性整体较低，利于风险分散。

- 可转债与量化对冲、红利低波相关性较高（约47%），反映含权债与权益价差收益共振。

• 长期国债与量化对冲、红利低波负相关，有助于降低整体波动。

等权组合构建：

• 资产配置权重设计符合监管限制，如对冲策略仓位限制为红利低波的1/4，因此卖出权重配置原则为：国债1/3、可转债1/3、红利低波4/15、对冲1/15。

- 组合历史表现显示较为稳健的风险收益特性（图16、表4），年化收益约8.81%，波动6.59%，Sharpe 1.11，表现良好。

配置策略探讨：

• 资产配置适合灵活配置型及平衡型混合基金。

- 权重可基于估值和收益指标动态调整，例如估值过高资产权重下调。

• 指数组合可用量化增强策略提升表现。

- 用实际基金替代指数增加灵活性，提高配置自由度。

该章为多策略组合设计提供了清晰直观的资产配置方案，充分考虑业绩、波动、相关性和监管限制。[page::11-13]

---

4. FOF组合设计与估值驱动轮动策略（第14-18页）

等权FOF组合构建：

• 以纯债型基金指数、可转债公募基金、对冲型基金及红利低波指数基金等权配置（表5-7）。

- 该类基金组合的风险收益表现（表8，图17）略逊于大类资产指数组合，原因包括：
- 公募可转债基金持股比例限制导致熊市表现逊色。
- 公募对冲基金业绩整体跑输私募，影响平均分。
- 纯债基金久期较短，不及30年国债指数表现。

估值指标及滚动配置策略：

• 选用四类资产估值指标：打新收益率（对冲）、TTM-PE（红利低波）、10年期国债到期收益率（纯债）、转股溢价率（转债）（图18-21）。

- 应用5年滚动分位数估值，实行年度调仓，动态低买高卖，优化组合（图22-23）。

• 动态调整权重后，组合年化收益提高至9.41%，波动率8.87%，Sharpe提升至0.89，表现显著优于静态等权基金组合（表9）。

策略探讨：

• 估值轮动FOF适合灵活配置型FOF产品，实现资产配置的动态优化。

- 成绩可通过优选基金进一步提升。

• 调仓成本（申赎费用）尚未计入，对收益有轻微影响。

此部分展示出基于估值进行资产配置调整的可行性和有效性，提升绝对收益策略的鲁棒性。[page::14-18]

---

5. 风险提示（第19页）

报告指出四类主要风险来源：

• 监管风险：基金设计具创新性，可能面临审批不通过风险，需关注监管政策变化。

- 市场风险：
- 打新收益持续低迷可能影响对冲策略绩效。
- 红利因子拥挤风险或加剧波动及回撤。
- 利率反弹及信用风险冲击纯债资产。
- 转债估值回落及正股价格下行可能导致转债基金亏损。

上述风险均会对组合整体业绩产生负面影响，投资需慎重防范。[page::19]

---

三、图表深度解读

图 1-7：宏观与投资环境数据

• M2同比（图1）反映资金充裕，近几年稳定在10%左右。

- 居民收入同比保持增长（图2），但趋势近年来放缓。

• 房价和股市表现（图3、图4）上下波动，2016年和2021年出现热点，但随即回落，反映风险资产动能不足。

- 存款余额（图5）逐步增长，投资者偏好安全资产。

• 利率（图6）和货币基金收益（图7）走低，低风险资产收益萎缩。

表1及图8-15：核心资产策略表现

• 各资产组合年化收益介于3.92%（对冲）到13.58%（红利低波），波动率最高接近20%，回撤与策略特性相符。

- 30年国债（图8）价格持续上涨，受益于利率下降趋势。

• 转债指数（图9）波动显著，估值指标（图10）呈现先涨后跌，当前较均衡。

- 红利低波组合（图11-13）显示相对稳健收益和估值中枢位置。

• 市场中性策略（图14）的表现较稳定，收益波动有限。

- 与网下打新收益高度相关（图15），证实其策略收益来源。

表3、图16及表4：组合相关性与风险收益

表3相关矩阵显示各类资产低关联性，支持分散投资。
图16与表4展示等权组合净值稳健攀升，年均收益8.81%、波动6.59%、Sharpe 1.11，说明组合有效提升风险调整后的收益。

表5-7及图17：公募基金组合表现

基金集合的年化收益降低至6.99%，波动增至6.65%，Sharpe降至0.82，表现不及指数组合。因素包括股票持仓限制和基金管理效能。

图18-21：估值指标趋势分析

• 网下打新收益呈现高波动，近年下滑明显（图18）。

- 红利低波市盈率历史区间稳定，当前略处高位（图19）。

• 10年国债到期收益率波动下降，利率整体处于下行通道（图20）。

- 转股溢价率波动大，金融危机期间和近期均有较大波动（图21）。

图22-23及表9：估值驱动下动态组合仓位和业绩

• 根据估值动态调整仓位，2019年以来各类基金仓位呈动态波动（图22）。

- 动态组合净值稳定上涨，2019年至今复合收益表现优异（图23）。

• 表9显示整体年化收益9.41%，Sharpe 0.89，增强了组合稳定性和收益率。

---

四、估值分析

报告采用了四类资产各自的市场估值指标，结合滚动5年分位法动态调整权重：

• 国债类以10年期国债到期收益率为参照，反映收益率波动和价格趋势。

- 可转债使用市场整体转股溢价率平均值，衡量可转债股性债性权重变动。

• 红利低波用TTM-PE估值，捕获权益市场估值水平。

- 对冲策略以网下打新年收益率观察其盈利环境。

该方法体现了低估值加仓、高估值减配的价值投资原则，以期获得更稳健的绝对收益。报告数据回测体现了该策略下组合绩效提升。

---

五、风险因素评估与应对

• 监管审批风险：产品创新性与监管门槛产生冲突，需密切关注政策动态，设计合理合规方案。

- 策略执行风险：打新收益降低影响对冲策略表现，需多策略分散降低依赖风险。

• 市场风险：利率可能反弹压制债券价格，信用风险凸显带来违约隐患；红利因子拥挤导致回撤加深；可转债估值风险敏感，需要强化管理。

- 报告未深入说明缓解措施，但多策略的配置、动态估值调整本质上为风险分散和控制工具。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖于历史市场数据及公募基金历史表现，未来市场生态及监管环境突变可能影响策略有效性。

- 对冲策略与网下打新强相关，打新市场愈发竞争或变动，未来表现不确定。

• 纯债组合高度依赖利率趋势，利率结构逆转或上升可能导致该部分收益显著回落。

- 红利低波组合波动风险较大，估值处高位时的下跌风险明显，应增强风险管理。

• 报告在估值轮动策略中未计入申赎成本与流动性风险，实际操作中费用及交易成本或侵蚀收益。

- 报告假设公募基金净值能够有效反映底层资产表现，但存在基金管理差异及费用结构影响，影响结果精确性。

• 组合配置多以指数和均等权重为基准，缺乏机器学习、动态优化等当下先进模型的讨论。

综合来看，报告在传统公募基金监管框架下构建绝对收益策略提供系统方案，内容专业但对未来不确定性与成本控制考虑不足，建议配合实际操作验证和动态调整。

---

七、结论性综合

本报告系统分析了当前宏观资金环境和投资者需求下，对于年化约4‰绝对收益公募产品的打造路径。以多策略资产配置为核心框架，筛选了长久期利率债、可转债、红利低波和市场中性策略四类代表性资产和策略，实现了收益和风险较优的组合方案。通过资产间低相关性，分散波动风险；采用各资产估值指标动态调仓，显著优化组合的风险收益特性。

图表数据显示：

• 绝对收益策略年化收益均在4%-13.5%区间内，权衡后组合有望实现7%-9%年化。

- 估值轮动策略将年化收益提升至9.41%，同时控制最大回撤及波动，Sharpe比率提升，表现更稳健。

• 公募基金层面组合表现不及指数组合，受持仓限制和基金管理水平影响。

- 动态调整下的FOF组合净值稳步提升，交易策略有望提升投资稳定性及收益。

整体来看，报告阐述的基于多策略框架的公募绝对收益产品具备现实操作参考价值，符合监管要求，同时提醒需注意市场与运营层风险。建议产品开发时，在估值模型支持下进行动态调整，同时关注申赎成本和流动性管理。

评级与展望：虽然报告无明确买卖评级，但通过风险收益比分析，当前多策略混合基金绝对收益产品具有较好吸引力，适合自上而下的资产配置与创新产品设计，未来市场潜力大，管理人能力及策略创新性将成为区别竞争力的关键。[page::0,3-19]

---

结尾

广发证券通过本报告详尽剖析了多策略绝对收益产品设计的可行路径，是当前复杂市场环境下公募基金规划绝对收益产品的有益参考。资产配置、估值轮动及FOF落地方案紧密结合公募监管政策，形成完整投资闭环。投资者和基金产品经理可基于本报告提供的框架和数据，结合自身风控和投资特点开展产品设计和组合管理。

报告