方向上谨慎乐观，策略重优质成长

创建于 2025-07-16T18:28:14.539316+08:00 更新于 2025-07-16T18:37:40.199844+08:00

摘要

报告系统回顾了2018年前四个月公募及私募基金的业绩表现，量化对冲策略表现稳健。市场整体方向谨慎乐观，成长风格为主，优质成长股被重点关注。监管新规抑制短期资本运作，事件驱动策略转向业绩和价值投资。多因子策略显示大盘基本面因子表现优于小盘，技术因子表现受风格切换影响。主题量化策略聚焦分析师长期背书标的，港股通资金流入推动港股市场结构调整。报告结合丰富图表和量化回测数据，全面分析中国股票市场策略演变趋势，为投资者提供量化投资框架 [page::0][page::5][page::12][page::15][page::21][page::24][page::28]

速读内容

2018年公募基金及私募基金业绩表现回顾 [page::5][page::6]

量化对冲基金2018年1-4月净值涨幅中位数0.1%，表现优于股票型、偏股混合型和纯多型基金。

- 私募基金中，债券策略表现最佳，事件驱动和对冲策略业绩较差。

量化绝对收益基金规模虽下降但表现较稳健，而量化多头和指数增强策略收益走弱。

市场环境与资金状况分析：谨慎乐观，业绩分化驱动市场 [page::7][page::10][page::11]

风险偏好指数处于较低位置，市场存在波段交易机会，但趋势行情空间有限。

- 货币超发趋于平稳，资金比价环境边际改善，权益类资产估值预计稳定。

新增投资者增速低迷，潜在场外资金参与度不足，市场中长期资金流入仍有限。

公募基金行业及风格配置策略 [page::12][page::13][page::14]

| 行业 | 季度配置净增幅(%) |
|------------|-----------------|
| 医药 | +1.87 |
| 计算机 | +1.87 |
| 传媒 | +0.75 |
| 有色金属 | +0.74 |
| 石油石化 | +0.54 |
| 机械 | +0.50 |
| 食品饮料 | -2.95 |
| 非银行金融 | -1.96 |
| 银行 | -0.83 |

未来重点推荐增配有弹性或稳定增长的行业，有色金属、医药、计算机、机械、传媒等。

- 主板仓位显著下降，创业板与中小板仓位明显提升，风格向小盘成长倾斜。

资金成本改善利好小市值股票，优质成长股受益明显。

事件驱动类策略环境变化及投资逻辑调整 [page::15][page::16][page::17][page::18]

事件驱动私募基金2018年Q1整体表现偏弱，受监管新规影响，事件套利空间压缩。

- 新减持和定增规定严格限制了大股东、高管等资本运作方式，限制短期套现。
-推荐关注增持类和业绩预增类策略，增持行为反映长期投资价值，业绩超预期标的表现优异。
-基于多因子构建的高管及公司型股东增持策略表现虽波动，但仍为重要alpha来源。

业绩预增类策略构建及回测表现 [page::20][page::21]

行业景气度持续改善，预增主体集中于周期性行业。

- 多因子策略结合业绩预期、覆盖度、市值等筛选业绩超预期、成长优异的标的。

业绩预增策略2018年1-4月累计收益-0.75%，跑赢大盘近4个百分点，季节性表现显著。

- 10月起至次年1月为业绩公告高峰，短线超额收益机会集中。

多因子策略因子表现与市场风格影响 [page::22][page::23]

| 因子 | 沪深300年化收益 | 中证500年化收益 |
|------------|----------------|---------------|
| 质量 | 5.87% | 2.10% |
| 成长 | 2.05% | 4.55% |
| 绝对价值 | 10.03% | 6.74% |
| 相对价值 | 7.00% | -1.28% |

沪深300空间的基本面因子表现优于中证500，技术类因子受市场波动影响较大。

- 受风格切换影响，中证500因子表现波动更剧烈，增强策略以沪深300为基准表现较好。

若市场风格由大盘转向小盘，中证500等中小盘标的增强策略或受益较大。

主题量化策略：分析师持续推荐助力Alpha挖掘 [page::24][page::25][page::26]

| 年份 | 年化收益 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|-------|---------|---------|---------|
| Overall | 20.19% | 0.84 | -38.47% |
| 2017 | 61.93% | 4.21 | -8.86% |
| 2018至今 | -8.70% | -1.05 | -14.26% |

策略选取中证800中连续6个月有目标价的分析师推荐标的进行持有。

- 长期年化收益超20%，换手率低，成分股平均持有期较长，偏向精选中长期持有。

策略2018年4月成分股78只，持仓涵盖非银行金融、房地产业、医药、电子元器件等行业。

港股通资金流动及影响分析 [page::28][page::29][page::30][page::31]

南向资金占香港市场成交比例显著提升，成为影响港股生态关键力量。

- 调入港股通后个股股价出现短期强势反弹，低估值和高ROE标的更受资金青睐。

电子、计算机、食品饮料、房地产与银行等行业调入港股通后表现优异。

- 南下资金偏好以低估值高盈利金融股及高盈利成长非金融股为主，表现出配置型长期资金特征。

建议关注相对低估的金融行业标的及高盈利高成长的非金融标的，享受资金流入红利。

深度阅读

金融工程及衍生品投资策略报告分析——《方向上谨慎乐观，策略重优质成长》（2018年5月16日，中信证券研究部）

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一、元数据与报告概览

报告标题：《方向上谨慎乐观，策略重优质成长》

- 作者及机构：中信证券研究部金融工程及衍生品组，主要分析师包括李祖苑、赵文荣、王兆宇、张依文、顾晟曦等

发布日期：2018年5月16日

- 研究主题：宏观市场环境、量化及多因子策略、事件驱动策略、公募及私募基金表现、基金配置偏好、港股通资金流动及量化策略表现

核心观点：

- 市场方向上保持谨慎乐观，重点关注优质成长股
- 权益资产性价比中性偏乐观，整体幅度谨慎
- 行业增配侧重有色金属、医药、计算机、机械、传媒
- 量化对冲策略环境改善，绝对收益策略具吸引力
- 事件驱动策略受到监管新规影响，需聚焦基本面和业绩增长
- 港股通资金流入显著，建议布局低估值金融和高盈利成长标的

评级及策略建议：整体以“重视优质成长股”为策略方向，兼顾中长期价值投资与量化增强模型兼备，尤其强调业绩确认事件及稳健增持策略的重要性[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 行情回顾与基金表现

公募基金表现：

- 2018年前4月，量化对冲型基金净值中位数上涨0.1%，表现最好；
- 股票型基金、偏股混合型基金、量化纯多型基金分别下跌5.01%、5.25%、5.69%，均跑赢主要市场指数；
- 不同基金业绩表现受限于产品类型及仓位约束；

私募基金表现：

- 事件驱动型策略表现最差，平均收益-3.15%；
- 对冲策略表现较低，平均收益-2.75%；
- 债券策略相对而言表现较好，中位数为0.24%（表1）；

量化基金规模构成：

- 量化多头型基金数量增速最快，规模达526.5亿元；
- 绝对收益型基金规模下降但数量增长，平均规模小（约1.82亿）；
- 指数增强型基金数量和规模相对稳定，平均规模最高（9.26亿）；

2018年前4月收益情况：

- 量化绝对收益基金平均收益0.34%，表现稳健；
- 量化多头型、指数增强型及主动股票型基金表现下滑，收益分别为-4.20%、-4.81%、-4.06%；
- 四类基金普遍跑输业绩基准；

代表优异基金：

- 汇添富绝对收益策略基金收益3.41%居首（图1至6）[page::5,6,7]

2.2 市场环境及资金面分析

风险偏好指数：

- 2017年以来震荡下行，整体处于投资者风险厌恶态度，市场偏悲观；
- 反映中短期有波段机会，但缺乏大幅趋势行情（图7）；

行业轮动：

- 当前行业轮动速度减缓，处于存量博弈后期，未来方向偏积极但幅度不大，主要出现局部结构性行情（图8）；

市值风格：

- 行情呈扩散，小盘股票表现开始回暖，得益于流动性环境的支持（图9）；

股票行情集中度：

- 指数样本内及沪深300与中证500交叉行情集中度回归正常中枢水平，有利于量化和增强ETF策略（图10、11）；

股指期货监管及对冲成本：

- 自2015年以来多轮监管，加强限仓、保证金，但2017年起政策有所放松；
- 期货对冲成本2018年一季度接近中性，减少对量化对冲策略损耗（图12、13，表3）；

资金面分析：

- 货币超发速率趋向平稳，资金环境边际改善，有利于资产估值稳定（图14、15）；
- 新增投资者入市兴奋度一般，场外潜在资金活跃度低，短期行情受限（图16）；

利润利息比（PIR）：

- 各主流指数PIR水平处于中性区域，创业板较为有利；
- 强调配置基本面优质、业绩成长性高的股票（图17至20）[page::7,8,9,10,11,12]

2.3 公募基金配置

行业配置：

- 净增仓行业以医药+1.87%、计算机+1.87%、传媒+0.75%、有色金属+0.74%、机械+0.5%等优质成长及稳定增长行业为主；
- 减仓主要集中于食品饮料、非银金融、银行等（图21、22）；
- 重仓行业配置呈动量属性，超配行业资金继续流入；

市场板块风格：

- 重仓股中创业板和中小板持仓比例回升，主板持仓下降；
- 重仓股呈现中小创超配，主板明显低配（图23、24）；

综合判断：

- 市场方向“谨慎乐观”，幅度“谨慎”，重点在“优质成长股”；
- 流动性成为影响市值风格的关键驱动因素，优质成长股值得关注（图25）[page::12,13,14]

2.4 量化对冲策略环境

基差变化：

- IF和IC主力合约基差由2015年的负值逐步转正，反映对冲工具成本降低；
- 对冲环节损失收窄甚至正贡献降低资金占用成本（图26、27）；

权益资产估值趋向稳定，股市上涨空间有限但业绩分化加大，绝对收益策略更受青睐[page::14,15]

2.5 事件驱动策略

整体表现：

- 2018年事件驱动私募基金表现惨淡，季度平均收益-3.15%；
- 公募量化事件驱动基金2018年前4个月多数亏损，除光大事件驱动基金外均跑输沪深300和中证500指数（图28，表4）；

监管政策影响：

- 2017年股东、董监高减持新规严控“清仓式减持”、精准减持等短线操作，监管进一步扩大范围和提高披露透明度；
- 2017年定增新规、2016年高送转窗口指导等限制资本运作套利空间，推迟或阻断短期资本市值管理手段；

未来逻辑转变：

- 市场将更多回归价值投资与长线持有，资料优势逐步减弱；
- 建议聚焦增持行为和业绩预增标的；

股东、高管增减持：

- 2018年1至4月，公司型股东净减持49.20亿元，高管净减持154.12亿元，增减持数量与去年基本持平（图29、30）；
- 行业增持偏好电力设备、房地产、石油石化，减持偏好电子元器件、传媒、医药、银行（图31）；

增持策略多因子模型：

- 高管/公司持股增持量、比例、市值、估值、涨幅等多因子筛选优质标的；
- 历史数据显示增持策略虽有波动，但长期存在alpha机会（图32-34）；

业绩预告：

- 周期行业盈利持续改善，2017年业绩预喜比例近74%（图35-37）；
- 业绩预增策略基于超预期、覆盖度、规模、涨幅多因子构建，持仓40只股票，持有40个交易日，2018年前4月累计收益-0.75%，跑赢沪深300超4.26%（图38，39）；
- 业绩发布季（10月至次年1月）是策略超额收益重要时点[page::15,16,17,18,19,20,21]

2.6 多因子策略

因子收益表现：

- 2018年1-4月大多数因子获得正超额收益；
- 基本面因子表现优于技术面，沪深300空间因子普遍强于中证500空间；
- 4月后中证500空间因子回撤更明显，沪深300多因子组合取得正超额收益0.84%，中证500组合亏损0.82%（图40-43，表5-8）；

市场风格关注点：

- 大盘因累积收益高，上行动力减弱；
- 若市场风格转向小盘，技术因子表现将明显提升，增强中证500等小市值增强策略将受益[page::21,22,23]

2.7 主题量化与港股通资金动态

分析师持续推荐策略：

- 选取分析师连续6个月发布含目标价报告的中证800成分股组合，展现显著超额收益，年化超过20%，且换手率低，具备中长期持有特征（图44，表9,10）；
- 持仓个股中包含中国平安、恒瑞医药、五粮液等优质蓝筹（表11）；

港股通资金流状况：

- 南向资金2014年底以来持续增加，2017年成交额大幅提升，表现出布局海外资产强烈需求（图47、48）；
- 纳入港股通标的引发流动性与估值突变，带来明显正向溢价效应（图49-52）；
- 调入港股通的低估值、低PE或高ROE标的获得更好短期持续超额收益（图53-60）；
- 科技类、食品饮料、房地产、银行等行业受到更多资金关注；

资金配置偏好：

- 南下资金偏好长期、稳健、高性价比资产，重点超配银行、房地产等金融行业；
- 建立了四大类风格因子库（估值、盈利、成长、规模），并测算南下资金的资金偏好，发现南下资金在金融行业估值风格偏好较为稳定，偏好低估值、高ROE的优质金融资产；
- 非金融行业则表现为成长及盈利风格偏好突出，表明资金更注重成长标的价值释放[page::24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34]

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三、图表深度解读（部分重点图）

图1-3（基金净值及私募收益分布）：表现公募量化对冲基金领先其他类型，私募事件驱动策略表现最差，体现市场分化特征和监管新规影响结果；

- 图7（风险偏好指数）：显示市场整体悲观，风险偏好指数震荡下降，表明尽管短线有交易机会，大幅上涨行情可能尚未出现；

图8（行业轮动速度）：显示行业切换速度缓慢，意味着后市以小范围结构行情为主，不会出现大幅普涨；

- 图9（市值风格指数）：显示小盘股逐步强势，流动性环境改善支持小盘风格切换；

图12、13（期货对冲损益）：量化对冲策略的对冲损耗从高额亏损逐步优化至中性甚至正收益，降低量化策略整体执行成本；

- 图14、15（货币超发和资金成本）：货币超发趋稳至平缓，资金面宽松度改善，盈利利息比维持中性偏强，为权益资产估值提供支撑；

图21、22（行业配置变化与涨跌幅）：医药、计算机、有色金属、机械等板块增配，反映资金重视业绩成长性；

- 图26、27（期货基差变化）：IF、IC主力合约基差由大幅负转为中性，反映期货做空成本下降；

图28（私募事件驱动基金表现及产品数）：业绩与基金数双双下滑，反映事件驱动类策略受监管影响收缩；

- 图31（行业增持净额）：显示电力设备等行业被公司型股东增持，电子元器件等被减持，资金轮动显著；

图33、34（增持策略净值表现）：长期表现优异，但近期2018年初阶段回撤，暗示当前市场环境不利短期事件驱动策略；

- 图38、39（业绩预增策略表现）：显示业绩超预期相关策略跑赢市场，强化业绩驱动投资价值；

图40、41（沪深300与中证500空间因子表现）：基本面因子表现明显优于技术因子，中证500空间因子回撤更重，提示潜在风格切换信号；

- 图44（分析师持续推荐策略）：年化收益超过20%，显示分析师目标价连续背书策略能够挖掘有效Alpha；

图47-60（港股通资金流与调入标的表现）：资金流入对港股通调入标的估值与股价产生显著影响，南下资金重点青睐低估值、高ROE和成长类优质标的，科技股受益明显；

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四、估值分析

报告虽未集中披露单一估值模型，但通过资金成本对利润利息比（PIR）、行业估值及ROE分布反复论述资本市场相对合理估值区间；

- 利用利润利息比推断权益资产估值在中性区间，创业板相对较优，强调优质成长股享有估值修复空间；

通过多因子选股模型（质量、成长、绝对及相对价值、流动性、价格动量）结合基本面及市场风格，实现对市场估值及风格的动态捕捉，适应市场不同阶段；

- 事件驱动及分析师目标价持续策略基础为业绩预期、增持行为、高ROE、低PE等基本面评估，实现基于估值和基本面确认的Alpha挖掘；

港股通资金流偏好低估值高ROE金融股及成长股，反映资金关注相对估值安全边际；

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五、风险因素评估

监管风险：事件驱动策略受限于减持新规、定增新规、高送转窗口指导等政策收紧，短期信息和资金博弈受限，策略收益率波动加大；

- 市场情绪：风险偏好指数体现投资者整体悲观，可能限制市场快速反弹，波动性加大影响量化策略表现；

行业与风格切换不确定性：若市场未如预期转向小盘成长风格，技术因子及小盘策略回报可能受损；

- 资金面风险：新增投资者活跃度不足，限制短期资金推动大幅行情，且流动性变化仍需关注；

港股通资金流波动：港股通资金流动带来的流动性冲击和估值波动风险，需要留意调入调出窗口期市场反应；

- 估值风险：权益资产估值处于中性偏乐观水平，市场对业绩预期若失望，调整风险存在；

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六、批判性视角与细微差别

报告整体较为谨慎乐观，强调量化对冲策略和业绩驱动策略重要性，但对市场短期趋势变化存在较大不确定性，风格转变若延后，量化多因子组合及事件驱动策略面临回撤风险；

- 事件驱动策略被监管新规压制，伴随市场情绪波动，其量化效用可能持续弱化，策略收益波动大，需防范模型过度依赖历史经验而忽视监管环境变动；

南下资金被视为长线配置主力，但市场过度悲观背景下，资金流入能否持续，以及资金偏好变化对A股市场影响具备不确定性；

- 报告强调业绩和基本面重要性，然而我国市场信息披露及基本面质量波动，优质成长定义可能面临调整；

估值分析缺少明确DCF或绝对估值模型，部分结论以比率或历史经验为依据，存在一定局限；

- 量化模型构建和调仓频率未完全详述，实际执行风险及交易成本影响未充分展开；

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七、结论性综合

本报告系统分析了2018年上半年以来A股及相关市场（包括港股通）的宏观资金环境、市场风格、投资策略表现及基金配置变化，给出了以下核心观点和投资建议：

市场环境：总体处于谨慎乐观区间，权益资产的估值在中性偏乐观水平，流动环境改善带来估值稳定，有利于基本面优质、业绩成长性强的上市公司表现，中短期行情偏波段式、幅度有限，行业结构性行情为主。
策略选择：

- 量化对冲策略受益于衍生工具成本下降及估值稳定，绝对收益能力提升，结构更为合理；
- 事件驱动策略受监管限制显著，传统基于市值管理和信息优势的套利空间收缩，须聚焦实质基本面与业绩确凿标的，增持行为和业绩超预期为主线；
- 多因子策略沪深300空间仍优于中证500，技术因子期待风格切换时获得复苏；
- 分析师持续推荐策略表现持续优异，为选股和持股周期提供有效Alpha来源；
- 港股通资金流持续涌入，低估值高ROE金融股与高成长非金融股受益明显，建议提前布局。

行业重点：看好有色金属、医药、计算机、机械、传媒等行业的增配价值，关注机构增持的优质成长标的。
风险提示：需关注监管政策调整、市况风格切换不确定性、资金面流动性风险及基本面真实性风险。

综上，报告基于详实的数据分析、政策梳理及多策略实证，提出“方向上谨慎乐观，策略重优质成长”的总体判断；强调科学构建多维度、多因子量化策略，以业绩确认和资金行为为核心进行精选，兼顾基本面与技术面，动态应对市场风格转变，关注事件驱动策略中的成色标的和港股通资金流的结构性机会，是当前环境下更为稳健且有效的投资理念和路径[page::0,5-35]。

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