• 陆股通资金持仓及持仓变动因子构建共14个，涵盖市值占比、流通股占比及其变动等方面。持仓占比因子PositionoverMV与持股变动因子Change20overMV20分别实现多空年化收益16.12%和17.11%，IC值分别为1.99%和4.53%，显示北上资金具备长期和短期强选股能力 [page::0][page::2]。

- 公募基金选股能力：公募基金基于季报数据构造6个因子，特别是2016年后选股效果明显提升。因子FQuantityoverMV实现多空年化收益10.4%，IC值2.39%；变动类因子Fchange5overMV5实现7.26%年化收益，IC值1.78%。绝对持仓因子优于变动类因子，持股量因子表现优于市值因子，体现了长期仓位的重要性 [page::3]。

• 北上资金与公募基金持仓相似度显著提升，从45%增长至70%，说明两者存在相互学习现象。通过构造持股量绝对值及持仓市值相对值高低配因子比较选股能力，数据显示自2017年3月后公募基金整体选股能力超过北上资金，相关因子Positiondifrelative多空年化收益达8.39%，IC值3.61% [page::4][page::5][page::6]。

• 买入特征分析显示，北上资金与公募基金买入的个股ROE显著正相关且较高，北上资金最高组ROE均值15.11%。两类资金对估值(PE)并不敏感，甚至在买入最多组估值偏高，形成持续推升估值的趋势，解释了当前估值因子失效现象 [page::7]。

• 修正估值因子BP，通过剔除北上资金和公募基金持仓的影响后，修正后BP因子重新表现出显著多空收益，与原始BP因子相比不再失效，印证两类资金影响了估值因子的有效性 [page::8]。

【建投金工丁鲁明团队】深度专题100：《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》深度分析报告解构与评析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》

- 作者及团队：丁鲁明、胡一江，所属“鲁明量化全视角”团队

• 发布机构：中信建投证券股份有限公司

- 发布时间：2020年9月10日

• 报告主题：

- 深度分析陆股通（“北上资金”）和国内公募基金的持仓特征及选股能力；
- 建立并测试基于陆股通持仓数据构造的多因子模型；
- 对比分析陆股通资金与公募基金的选股效果差异；
- 探讨北上资金及公募基金买入行为对估值因子失效的解释能力。

核心主旨：
本报告通过构建14个陆股通持仓及持股变动相关因子，并结合公募基金季报持仓数据，验证了北上资金和公募基金在A股市场的卓越选股能力；同时指出2017年3月以来公募基金整体的选股能力超过北上资金。此外，报告揭示了两者对优质公司的集中买入是导致估值因子失效的关键，修正估值因子后仍具备有效性，体现了两类资金对基本面“质”的重视而非单纯估值。报告最后提示模型基于历史数据，存在未来失效风险。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

2.1 引言与报告概览

报告开宗明义强调陆股通作为中国资本市场“部分开放”的产物，既引入外资，又平滑异质性市场波动，体现了稳健的资本开放路径。沪股通与深股通成立时间分别为2014年11月和2016年12月，标的是市值较大的沪深主板及创新板块股票，合计日额度控制在520亿元以内，体现严格监管框架。

引言清晰点明：“北上资金”即陆股通资金，是境外资金借助沪/深港股通渠道入股A股市场的资金总称。[page::1]

2.2 陆股通资金选股能力分析

本节核心在于从两条主线构建因子：

• 市值占比类因子（Position）：反映陆股通资金持股的市值占总市值的比例；

- 流通股持仓数量类因子（Quantity）：衡量陆股通对股票的绝对持股数量；

• 持仓市值变动因子（Change）和持股量变动因子（Quantitychange）：以一阶差分的形式反映资金的流动变化，为中短期选股信号。

14个因子覆盖上述四大类，测试区间为2017年1月至2020年6月，时间跨度42个月。

报告数据表明，陆股通持仓占比及持仓市值变动因子均表现优异，多空组合年化收益率在16%-17%，其中持仓占比因子（PositionoverMV）IC值为1.99%，持仓变动因子（Change20overMV20）IC值达到4.53%，显示选股因子有效可信。

此外，报告指出“整体持仓占比”体现了外资对长期市场趋势的把握，“仓位变动”则反映中短期资金波动，两者均有效，表明陆股通资金既能精准捕捉基础面长期变化，也能灵活应对短期价格调整。[page::0,2]

2.3 公募基金因子构造及表现

报告基于公募基金季报十大重仓股数据，采用与陆股通类似的因子构建逻辑，设计6个因子进行回测。由于季报披露频率较低，流动性相关因子受限，季报数据多数为静态持仓，不适合测量隔夜持股变动，变动类因子大多表现不佳，因此重点分析持仓占比类因子。

图10呈现公募基金十大重仓股总数变化趋势：2008年至2016年末逐年增长，显示基金进一步集中重仓，2017年后数量下降趋于稳定，这个时间点与北上资金大量流入时间高度吻合，暗示外资入场对基金行为可能产生影响。

回测显示2016年以后公募基金持仓因子表现显著提升，以FQuantityoverMV因子表现为例，实现10.4%多空年化收益和2.39%IC值，变动类因子表现稍弱但仍具备一定动量。这反映公募基金经理尤其是2016年后具备良好的选股能力，对政策及行情理解迅速，捕捉行业热点与价值转折的能力加强。

值得注意的是，报告强调相比于市值类因子，持股量因子表现更佳，解释为剔除股价波动后，更能反映真实资金倾向；且基金经理偏好长期持仓，短期仓位变动的信息量有限。[page::3]

2.4 公募基金与陆股通相似度及选股能力比较

本节构建了相似度指标——衡量两者在前20%持仓股票中的重合度，结果显示相似度从2017年初的45%提升至2020年中期的70%，呈现明显的互学效应。

构造“高配低配”差值因子对比两者选股能力，其中：

• 持股量绝对值高低配因子（Quantitydifabs）衡量公募基金和陆股通绝对持股数差异；

- 持仓市值相对值高低配因子（Positiondifrelative）衡量二者对某股投资比例的分配差异。

图16和图17分别展示这两个因子表现，均显示公募基金整体上胜出陆股通，表明基金选股能力优于陆股通资金。

报告分析这种“公募基金胜过陆股通”的现象，提出原因：

• 公众普遍误解陆股通资金为“聪明资金”，实际研究将基金作为整体，能消除单个基金表现波动、大基金经理择时等噪音；

- 公募基金整体对国情和政策解读更快、更准确，且资源优势明显，导致其选股表现更为强劲。

这是对市场普遍印象的重要修正，有助于投资者准确认识两类资金的角色和实力。[page::4,5,6]

2.5 北上资金、公募持仓与估值因子失效

本节重点探讨估值因子（如市净率BP因子）在2019年后明显走弱的深层原因。

图18与图19指出，北上资金和公募基金买入偏好与ROE呈正相关，说明这两类资金重视企业盈利质量。同时，买入与PE的关联较弱，甚至北上资金在高PE股票买入量反而较高，显示投资逻辑不单纯依赖低估值。

结合图20和图21，两者持仓市值TOP100股票的ROE较市场中位数显著偏高，但PE亦高出市场中位数，尤其是基金持仓的PE中位数优势更加明显，有力证明两个资金群体对优质公司（高ROE）的青睐导致估值普遍偏高。

为进一步佐证，报告用多元回归摘除两者持仓对传统BP因子的影响，构造“修正后BP因子”：

$$
{\cal B}{\cal P}=\beta1 \cdot Quantity\over\MV + \beta2 \cdot F\Quantity\over\MV + \bar{e}
$$

图22对比原始和修正后的BP因子多空收益，显示修正因子在2019年5月后依然保持显著正收益，而原始因子收益大幅下滑。

报告由此推断，估值因子失效的核心在于两大资金不以估值为首要买入标准，而更注重公司质地，导致估值偏高的公司仍被大量买入并保持良好表现，从而驱散传统估值因子的有效性。

同时，剔除这两类资金影响后，“纯粹”估值因子仍发挥剩余选股效用，尤其对低估值但非优质公司的识别能力未被削弱。

该结论对因子投资者意义重大，提示需结合资金流向动态调整估值类因子策略，避免简单套用历史有效因子。[page::7,8]

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3. 图表深度解读

图3（页3）——基金十大重仓股持仓总数趋势图

• 描述：2008年至2020年期间，公募基金十大重仓股总持仓数量波动及趋势。

- 解读：整体呈上升态势至2016年底，反映基金集中度增强；2017年开始略微下降并趋于平稳，可能反映北上资金涌入对基金投资策略的影响，基金调整至与外资持仓更一致的结构。

• 逻辑联系：印证基金在2016年后选股能力增强，持仓质量提升。

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图4（页4）——陆股通和公募持仓相似度时间序列

• 描述：2017年到2020年6月，北上资金与公募基金前20%持仓股票的重叠度（相似度）变化。

- 解读：相似度持续上升，从约45%到超过70%，表明两类资金持仓趋同，暗示信息共享或彼此模仿，投资风格趋同。

• 文本联系：支持报告关于“相互学习”观点，证实二者选股理念和持仓结构趋于一致。

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图5（页5）——绝对持股量高低配因子（Quantitydifabs）表现

• 描述：6图汇报该差值因子IC值时间序列、分布、月度IC热力图、多分组收益、累积收益曲线及多空组合收益。

- 解读：
- IC时间序列表现波动但整体中性偏正，代表因子具备一定的选股能力；
- 多头组合随时间累积正收益明显，说明持股量偏高的股票未来表现更优；
- 热力图显示部分月份因子有效性特别突出；

• 意义：验证公募基金持货绝对量相较陆股通更具选股价值，体现出基金的更精细灵活布局。

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图6（页6）——持仓市值相对值高低配因子（Positiondif_relative）表现

• 描述：类似图5，报告该因子时间序列IC值、分布及收益表现。

- 解读：
- IC总体水平高于绝对持仓量差值因子；
- 多空组合累积收益趋势更加坚挺，表现优异；

• 支持文本：再次印证2017年3月以来，公募基金在相对仓位配置上的选股优势显著优于陆股通。

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图7 & 图8（页7）——买入资金与ROE和PE的关系

• 对北上资金（图7）和公募基金持仓（图8）以累计买入量和持仓占比分层，展示各层对应股票的平均ROE及PE。
• 解读：

- ROE与资金流入正相关，显示二者均偏好盈利能力强的股票。
- PE和买入关系不单调，特别是北上资金对高PE股票买入积极，表明估值在决策中非首要。
- 公募基金PE偏正相关，表明看重成长质地，愿为好公司支付较高价格。

图9 & 图10（页7）——TOP100持仓股票ROE和PE的时间序列对比

• 展示北上资金和公募基金持仓前100股票ROE及PE中位数相较于全市场中位数的变动。
• 解读：

- ROE明显高于市场，持续时间较长，表明偏好高盈利企业。
- PE中位数长期高于市场尤其是公募基金，显示对优质成长股的热捧，解释估值因子失效。









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图11（页8）——原始BP因子与修正后BP因子多空收益对比

• 描述：2017年至2020年6月，原始市净率因子和剔除北上及公募持仓影响后的残差因子多空收益对比。
• 解读：

- 原始BP因子在2019年后呈现明显收益下滑，甚至可能无效；
- 修正BP因子收益稳健，保持正向多空收益，说明两类资金是估值因子失效的主要驱动因素；
- 表明需要在因子构建中剔除主流机构资金效应，体现因子真实的alpha能力。



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4. 估值分析

该报告虽然没有采用传统的企业估值模型（DCF、EV/EBITDA等），但通过量化因子分析与回归剔除方法对估值因子的有效性进行了独到解读。

• 关键点：

- 估值因子（特别是市净率BP因子）在市场逐渐失效；
- 由于北上资金和公募大举买入优质公司，提升其估值水平，造成了估值因子不再对股价有预测力；
- 通过多元回归剔除两者持仓影响形成修正估值因子，仍旧表现良好。

这意味着投资者在实际选股时必须考虑主流机构资金的持仓及交易行为，调整因子暴露，否则容易跟随被动资金轨迹，失去因子原有的识别能力和超额收益机会。[page::7,8]

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5. 风险因素评估

报告中唯一明确提示的是“模型基于历史数据，存在失效风险”。

隐含风险包括：

• 持仓数据及因子测试均以过去表现为基础，未来市场环境变化（监管、宏观政策、国际局势等）可能导致因子信号失真；

- 北上资金和公募基金持仓的因果关系复杂，未来机构投资人行为策略调整，将直接影响因子有效性；

• 资金流入额度、投资限制等制度因素变更也可能快速影响资金流向及市场结构。

报告未提供明确的风险缓解策略，提示投资者需自主判断并动态跟踪模型表现。[page::0,8]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告核心基于陆股通及公募基金持仓数据，其统计能力取决于数据的准确性和完整性。公募基金季度报告低频特性导致持仓变动类因子表现较弱，存在一定数据频率与效应捕捉之间的矛盾。

• 报告将公募基金整体视为一个投资主体，忽略了基金间差异与管理风格多样性，可能掩盖部分基金表现的波动性和特殊性。
• 结论指出公募胜于北上资金的现象，虽然逻辑合理，但还存在部分未知因素，比如机构间策略配合及信息共享等，影响因素较多，结果可能受限于构造因子的设定。
• 报告假设两类资金买入更多反映“优质股”，但未深入探讨二者在选股过程中是否存在风格差异或其他非基本面驱动因素。
• 估值因子失效归因于资金结构变化，指出剔除机构影响后估值因子有效，但并未对修正因子在其他市场环境或极端行情下的稳健性做进一步讨论。

总体而言，报告客观，数据丰富，结论合理，但投资者在实际运用时应结合更多市场动态进行动态调整。[page::0,8]

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7. 结论性综合

本报告以全面细致的数据呈现和多角度因子构建，系统揭示了陆股通资金和公募基金在A股市场中的选股能力及其演变过程，核心贡献要点包括：

• 构建的14个陆股通资金相关因子体现出其对长期及短期股价走势的选股能力，年化收益率超过16%，IC值稳定；

- 公募基金季报持仓因子表现显示2016年后选股能力显著增强，尤其持仓绝对量对短期动量效应有较好诠释；

• 两类投资主体现持仓重合度持续攀升至70%，反映其投资策略和方向趋同，二者之间存在明显的互学习机制；

- 基于高配低配差值因子，公募基金整体选股能力优于北上资金，破解“北上资金就是聪明钱”的传统认知，原因在于公募对本土政策和市场信息掌握更彻底；

• 北上资金和公募基金的买入并非单纯按估值，而是高度聚焦于企业盈利能力（ROE），造成资金集中公司估值普遍较高，是导致传统估值因子失效的关键因素；

- 通过多元回归剔除两类资金影响后，修正的估值因子依然表现稳健，说明估值依旧是有效因子，但必须剔除主流机构的资金扰动；

• 研究提示量化选股因子需结合资金流动态，调整因子体系，避免盲目跟风和估值陷阱。

报告以扎实的量化分析支撑投资者对“聪明资金”及机构选股策略的认知更新，为后续因子研究和策略优化提供了重要实证依据，也提醒投资者关注流动性资金结构变化对因子有效性的深远影响。

综上，本报告结论立足于丰富数据及严谨逻辑，客观揭示了北上资金与公募基金选股差异，提供了因子构建与估值修正的理论框架，值得机构投资者重点关注和借鉴。[page::0-8]

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报告参考

• 数据均来源于Wind及中信建投研究团队自身数据库处理，保证数据的权威性和完整性；

- 图表配合文本论述，形象呈现了分析趋势和量化指标表现；

• 报告明确指出模型基于历史数据，具有历史回测的局限性。

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此为《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》报告的详尽解析，力求全面覆盖每处关键论点和数据，提供投资者对北上资金及公募基金选股能力本质及其对估值因子影响的深刻理解。

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