基建投资展望与地产压力 [page::1]

• 预计2025年基建投资增速约10%，得益于财政专项债和化债资金支持，基建实物工作量和项目回款将改善。

- 地产投资持续承压，2025年新建商品住宅销售面积和施工面积预计继续下降，三种政策情景下地产投资降幅保持9%-15%之间。

• 基建内部结构优化，能源工程、水利、地下管廊等领域迎结构性增长。

制造业投资及行业分化趋势 [page::2][page::6]

• 制造业投资预计维持8%左右，其中设备投资将持续受政策刺激保持高增速。

- 钢构行业需求放缓，吨毛利处底部区域，智能化转型是龙头企业未来增长路径。

• 民爆行业供需格局向好，行业整合推进龙头企业议价能力和市场份额提升。

- 核电建设加速，2024-2026年为装机收入高峰，预计2027-2028年并网峰值出现。

建筑央企与国际工程企业发展机遇 [page::3][page::4][page::5]

| 企业类别 | 增长趋势 | 毛利率趋势 |
|----------|--------|-----------------------------|
| 四大央企 | 新签订单逐季波动，但整体积极| 毛利率较稳定，有轻微下滑趋势 |
| 八大央企 | 新签订单规模较大，增长放缓 | 毛利率处于一定区间波动态势 |

• 2025年财政宽松与化债利好央企订单回款，化债资金释放支持项目推进，央企市值管理政策助估值修复。

- 国际工程企业积极拓展海外市场，2024年外包合同额稳步增长，着眼一带一路和顺周期行情，海外订单稳健增长趋势明显。

西部大开发与区域企业机会 [page::5][page::6]

• 四川作为战略腹地受政策支持，基础设施及新兴产业投资扩展明显，知名央企和民企大额投资项目扎实推进。

- 新疆民爆与煤化工EPC行业受益于煤炭增产及配套项目，订单量激增，预计十五五期间保持高速成长。

• 西藏水电、铜矿及铁路基建加快，相关民爆和水泥行业订单增长预期向好。

风险提示 [page::0][page::8]

• 政策不及预期：若财政宽松和政策促进行动减缓，可能拖累建筑及地产板块需求。

- 原材料价格上涨：成本上升难以传导给下游，将压缩企业盈利与现金流。

《中金2025年展望 | 建筑 稳中求进》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《中金2025年展望 | 建筑 稳中求进》

- 作者：陈彦、龚晴、杨茂达等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2025年2月12日

• 主题：聚焦2025年中国建筑行业的投资展望与趋势，涵盖基建、地产、制造业投资及建筑央企、国际工程企业等多个维度。

- 核心论点：
- 2025年基建投资有望保持小幅增长，预计约10%左右增速，得益于财政加码和化债政策推动；
- 地产投资预计仍承压，制造业投资增速或有下滑，建筑板块表现分化明显；
- 推荐关注基本面稳健、受益化债与市值管理新规支持的建筑央企，以及拥有海外拓展优势的国际工程公司；
- 地区层面，西部大开发带来四川、新疆、西藏等区域的专项机遇；
- 专业工程企业景气度分化，强调龙头企业效率提升的重要性。

• 投资建议：采取稳中求进的策略，精选受益政策和基本面有保证的优质企业。

报告传达了对建筑行业“稳中向好”的积极预期，但也指出房地产及制造业投资的压力，呼吁投资者聚焦结构性的亮点和政策红利领域。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与投资要点

• 文章指出基建端财政政策发力明显，2024年下半年专项债等融资工具发行提速为基础设施建设提供动力。

- 2025年，基建预计实现约10%增速，主要受财政加码和化债政策推动。这是建筑行业盈利和现金流改善的关键推动力。

• 地产投资投影显示2025年各情景下（强、中、弱政策）新建商品住宅销售面积持续下滑，但二手住宅市场回暖，预计全年住宅销售面积同比降幅趋缓，施工面积继续下行，对建筑行业形成压力。

- 制造业投资维持较高但增速放缓，内部结构分化，钢结构受压而民爆行业景气度好转。

• 投资者应关注政策支持力度强、项目回款良好、风险较低的央企和龙头企业，同时看好海外订单拓展的国际工程企业。

作者通过严谨数据和多维度分析奠定了2025年建筑行业在“稳”字基调下“求进步”的框架。[page::0][page::1]

2.2 固定投资展望及细分行业分析

• 地产投资：

- 根据中金地产组数据，2025年新建商品住宅销售面积预期持续下降（中政策情景约8.0亿平米，弱政策下甚至低至7.2亿平米），销售面积同比降幅介于-6.5%至-22.1%之间。
- 房屋新开工面积进一步下滑（2025年中政策估计6.0亿平左右，同比下降约17.9%），施工面积预计明显减少，形成对建筑投资的拖累。
- 土地购置费和拿地意愿或呈弹性，存在政策边际改善空间，但整体增长压力仍较大。

• 基建投资：

- 2024年基建整体保持中高增速，新基建明显快于老基建，象征着投资结构逐渐向新能源、信息基础设施等转型。
- 2025年重点看好能源工程、水利、地下管廊、县域城镇化和城中村改造等领域，结构性增长有望。
- 财政政策工具如专项债和化债资金加速发行，将直接托举基建实物工作量，提升项目回款安全性。
- 作者预测基建下载1000亿元及以上专项债发行将显著拉动施工规模，提升对建筑企业的订单及资金回流。

• 制造业：

- 预计2025年制造业投资同比增速稳定在约8%，但内部结构分化明显。
- 新建厂房面积放缓的同时，设备投资在国家政策推动下保持较高增速，制造业正在从扩产向设备升级转变。
- 精细化资本开支趋向体现了制造业升级和工业自动化趋势。

本节基于宏观政策和行业数据，论证了2025年建筑行业结构调整的重要性和基建带来的增长动力。[page::1][page::2]

2.3 建筑央企和国企：政策红利下的受益者

• 化债政策受益：

- 建筑央企受益于化债资金落地，改善现金流和减值压力，提升项目回款质量；
- 政府专项国债、特别国债等财政工具预计扩容，将带来基建投资温和回暖；
- “差订单”问题缓解，垃圾订单积压问题有望得到资金支持，改善企业经营环境。

• 市值管理新规：

- 2024年末发布的新规明确将市值管理纳入央企负责人业绩考核，强调解决长期破净难题；
- 央企通过分红、回购、股权激励等方式积极提升估值，增强市场信心；
- 预期2025年市值修复成为央企重要驱动力。

• 业绩与订单趋势：

- 多项图表显示四大央企和八大央企新签订单规模及同比变化，近期订单整体波动较大，但2024年下半年逐步回暖；
- 毛利率表现显示大部分央企处于相对稳定区间，但有下行压力，体现行业整体盈利水平面临挑战。

归纳来看，政策工具正逐步发挥实效，建筑央企将是基建扩容的直接受益方，流动性改善带来核心盈利能力的提升与估值修复契机。[page::3][page::4]

2.4 国际工程企业：海外市场扩展与长线资产价值

• 中国建筑企业在“一带一路”沿线国家的对外承包业务稳步增长，2024年对外新签合同额达2,673亿美元同比小幅增长1.1%。

- 头部央企海外业务维持高速扩张，远超国内订单增速，2025年预计保持增长态势。

• 国际工程企业具备全球水泥工程及运维服务能力，受益于顺周期复苏及“一带一路”政策驱动。

- 历史数据复盘表明国际工程企业股价周期性上涨与顺周期行情密切相关，当前估值水平具备安全边际，从长期角度看投资价值凸显。

图表分析清晰描绘了央企在海外新签合同额和占比的分布差异，特别是中材国际、中钢国际表现突出，国际市场成为业绩新增量的主要来源之一。[page::4][page::5]

2.5 西部大开发与区域机会

• 四川作为战略腹地，基础设施及新兴产业投资持续增长，政策支持密集，央企与民企均积极布局：

- 招商协议涵盖国机集团、东方电气、中国铁塔等重点央企；
- 城市更新改造、水利设施、工业厂房等领域需求旺盛。

• 新疆民爆与煤化工EPC行业受矿产增产和煤化工项目投资驱动，订单量快速增长，行业处于黄金发展窗口期。

- 西藏地区水电开发加速，重大铁路项目建设拉动基建需求，铜矿项目推动民爆和相关企业订单增长。

西部地区政策红利明显，为区域性建筑和专业工程企业带来差异化成长机遇。[page::6]

2.6 专业工程企业与行业细分动态

• 制造业投资高景气度持续，但分化明显：

- 钢结构行业需求受制造业整体放缓影响较大，吨毛利已接近底部，龙头企业通过智能化转型扩展成本优势和技术壁垒，前景仍被看好。
- 民爆行业供需格局良好，行业整合加剧龙头企业议价能力和市场份额提升，环保及产业链延伸带动毛利率上升。

• 核电行业迎来高峰期，预计2027-2028年核电机组大规模并网，2024-2026年核电建设收入高峰期为相关行业提供强支撑。

- 低碳、超低碳新建筑需求提升，推动BIPV（建筑一体化光伏）发展，技术效率和成本下降成为企业竞争关键。

各细分领域展示了不同景气逻辑，提示投资者过程中的结构性选择。[page::6][page::7][page::8]

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三、图表深度解读

3.1 地产核心数据预测表（第1页）

• 表格包含2021-2025年不同情景下的销售面积、施工、新开工及开发投资等数据。

- 关键趋势是新建商品住宅销售面积和开发投资明显下滑，2025年中性情景新建商品住宅销售面积约8亿平，同比减幅为-12.8%。

• 施工面积也保持下降趋势，反映工程量减少，给建筑市场带负面压力。

- 图表支持文本中对地产投资承压的论断，强调地产仍是建筑行业主要的不确定性来源。

3.2 固定资产投资分项同比走势图（第2页）

• 基建投资同比高于制造业，房地产投资明显下行，制造业中设备开支逐渐回升。

- 右图中12月单月基建、制造业同比增速分别达到6%以上，房地产依旧呈现负增长。

• 图表直观展示各细分领域增长分化，验证分析中制造业内部分化和基建稳步复苏的判断。

3.3 制造业资本开支变化曲线（第2-3页）

• TT M同比（移动12个月同比）曲线显示制造业资本开支整体呈下滑趋势，但固定资产投资环比有所回升。

- 当月同比也反映设备投资有起伏但趋势向好，符合制造业升级背景分析。

• 该图说明制造业设备投资仍是激励制造业固定投资的关键变量。

3.4 建筑央企新签订单及毛利率（第4页）

• 柱状图显示四大/八大央企季度新签订单金额波动较大，2024年下半年回暖有所体现。

- 毛利率趋势线显示主要央企毛利率整体呈下降趋势，反映行业利润率面临压力。

• 图说明财政政策和化债有助订单恢复，但成本压力影响盈利质量。

3.5 国际工程企业新签合同额及股价表现（第5页）

• 表格显示国际主要工程企业境外新签合同额持续攀升，其中中材国际、山东钢铁、中工国际增长抢眼。

- 历史行情复盘图反映国际工程企业股价在政策推动和顺周期行情下周期性波动，当前估值相对安全。

• 说明国际市场对建筑业绩稳定的贡献及海外扩张带来价值提升的契机。

3.6 鸿路钢构吨毛利与吨净利变化（第7页）

• 图体现近年钢结构企业吨毛利和吨净利跟随螺纹钢价格波动，2024年后均为下降趋势，吨净利接近谷底。

- 反映制造业调结构过程中钢结构需求处于下行，毛利压缩显著，智能化转型成为分水岭。

3.7 核电机组核准数量趋势（第7页）

• 核电机组核准数量高峰出现在2008年、2015年、2022年，未来两年维持高位，指向核电建设高峰期。

- 支持下游核电相关行业2024-2026年相关收入高峰的判断。



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四、估值分析

报告没有公开提供具体估值模型参数或目标价（如DCF、PE等），但提及：

• 建筑央企受益于市值管理政策推动，预计估值修复，市值管理纳入央企领导层绩效考核。

- 国际工程企业估值处于相对历史低位，顺周期行情与政策预期为估值提供安全边际。

• 钢结构和民爆等细分行业建议关注技术革新和产业整合的龙头，无疑是基于其较好盈利和估值优势。

整体估值方面，报告更注重政策导向、订单与盈利趋势辅以市值管理政策带来的估值修复预期，而非传统的财务模型推演。[page::3][page::4][page::5]

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五、风险因素评估

• 政策不及预期风险：

- 作为基建和建筑行业主要驱动力的财政及化债政策，若推动不及预期，可能导致基建投资和项目推进放缓。
- 建筑行业依赖政策支持，政策迟滞影响订单和现金流。

• 原材料价格上涨风险：

- 石油、燃料、金属类原材料价格若受供给扰动出现上涨，企业在需求承压下难以转嫁成本，盈利和现金流承压。
- 原材料价格波动带来中短期经营压力。

报告未详细列出缓释措施，但通过强调财务状况良好和政策支持的央企龙头，隐含规避风险策略的建议。[page::1][page::8]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基调整体积极，侧重政策正向影响，对地产投资的压力有所强调，但未深入探讨地产行业可能带来的连锁风险对建筑行业潜在的系统性冲击。

- 制造业投资讨论较为乐观，基于设备更新驱动，但对制造业出口压力和全球经济不确定性引发的需求减弱风险规避较少，可能低估了制造业投资放缓的风险。

• 估值分析部分较为薄弱，缺失具体估值模型细节，使得投资者对当前估值水平及未来调整空间了解不足。

- 报告对区域性机遇如西部开发过于乐观，缺乏对地方财政压力和项目推进复杂性的评判。

• 报告多以政策预期建立判断，存在对政策持续性和有效性的假设风险。

总体来看，报告较为谨慎，但强烈依赖政策环境和宏观经济稳定，投资者应关注潜在政策及市场波动造成的影响。[page::1][page::6][page::8]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了2025年中国建筑行业的宏观展望与具体细分领域动态，呈现如下重点发现：

• 基建投资将成为行业增长主力，财政加码和化债政策是关键驱动力，预计2025年基建投资增速达约10%，推动建筑央企盈利、现金流和订单回暖，建筑央企有望迎来“真金白银”的业绩改善与估值修复。

- 地产投资仍将承压，减缓销售和施工面积减少带来的施工量下行压力明显，房地产板块对建筑行业形成明显拖累。

• 制造业投资保持相对高增速但结构分化加剧，设备和技术升级驱动资本开支，钢结构行业受压，民爆行业供需格局向好。

- 国际工程企业表现突出，借“一带一路”战略和海外市场扩张，海外订单及收入占比稳定提升，国际市场成为周期性增长的重要来源。

• 西部大开发带来显著区域机遇，四川、西藏、新疆等地基础设施和产业投资显现增长潜力，特别是民爆、煤化工及水电等行业迎来黄金发展期。

- 政策风险与原材料价格波动是核心不确定因素，需要持续关注政策执行力度与市场环境变化。

• 报告通过详实的数据表格和趋势图表，展示了投资环境的多维度变化，尤其是订单、毛利率、资本开支等核心指标，为投资者提供数据支撑和趋势参考。

- 估值分析虽有所涉及市值管理新规对央企估值的预期提升，但缺乏详细模型，投资者应结合基本面和宏观变量细致判断。

总体而言，报告提供了一个以政策驱动、结构调整为背景的行业“稳健中求进”的投资逻辑，强调久经考验的央企和国际化龙头的投资价值，同时呼吁关注制造业细分领域和区域性新兴市场的差异化机会。尽管面临地产持续低迷和原材料价格波动风险，2025年建筑行业仍具备确凿的多点支撑力量。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

报告