宏观环境与资产配置展望 [page::4][page::5][page::6]

• 经济六周期预计迈入信用扩张阶段，利好权益资产表现。

- 财政刺激节奏加快，强刺激有显著驱动效果。

• GK模型显示大市值宽基指数（如沪深30、上证50）具备较高预期收益，建议聚焦大市值宽基。

- 风格展望为质量 > 成长 > 价值 > 小盘，基于赔率-趋势-拥挤度框架的风格轮动策略年化超额10%，2024年累计收益23.3%。

可转债市场与宏观对冲 [page::8][page::9][page::10]

• 转债市场当前处于中等价格与估值区间，基于信用债YTM差值和CCBA定价偏离度指标判断配置性价比适中。

- 股债风险平价策略收益优异，今年收益达6.8%，最大回撤0.74%，预计在宽松货币环境下依然看好。

• 估值修复完成，未来转债估值有望贡献非线性收益，gamma收益及转债估值收益构成稳定收益来源。

基金行业配置与优选 [page::11][page::12][page::13]

| 基金类别 | 家电% | 新能源% | 通信% | 食品饮料% | 非银金融% | 代表行业（领先者） |
|----------|-------|---------|--------|----------|----------|------------------|
| 成功领先者 | 11.59 | 14.42 | 8.42 | 2.20 | 1.50 | 重仓电力设备新能源、电子、家电、有色金属等 |
| 成功独行者 | 7.16 | 5.85 | 4.55 | 11.61 | 5.01 | 重仓食品饮料、银行、交通运输、家电、电子等 |

• 成功领先者及独行者在行业仓位及加减仓节奏上的差异为行业投资决策提供重要参考。

- 领先者边际加仓家电、通信、有色金属等，独行者重点加仓食品饮料、非银金融等。

• 成功领先者和成功独行者基金表现优异，收益分别为9.82%和7.28%（2024年）[page::11][page::12][page::13]

中观行业配置与行业景气趋势策略 [page::14][page::15][page::19][page::20]

• 右侧行业景气趋势模型绝对收益达16.1%，相对wind全A超4.1%。

- 左侧库存景气反转策略绝对收益24.9%，相对行业等权超额13.5%。

• 建议关注电子、汽车、家电、有色等库存底部反转行业，12月重点ETF配置包括汽车、通信设备、科技龙头等。

量价类Alpha因子及量化选股策略 [page::24][page::25][page::27][page::28]

• 量价类Alpha因子涵盖动量/反转、流动性、波动率及价量相关性四类，信息比率均在2以上，表现稳健。

- 今年度分钟收益波动因子（minutevolatility）累计收益20.18%，分钟换手稳定性因子（minuteturn_std）信息比率最高达2.64。

• 基于增强ETF申赎清单构建的指增组合，截至11月底沪深300指增超额5.2%，中证500超8.6%，1000超1.9%。

- 深度学习指数增强模型回测今年表现优异，中证500、1000分别有14.9%和16.1%绝对收益，日度胜率超55%。

可转债量化展望与估值分析 [page::31][page::32][page::33][page::34]

• 转债估值定价偏离度于低位，历史波动率中枢调整后转债估值中性偏低，信用环境适中，隐含利差已显著恢复。

- 转债收益拆解显示gamma收益及估值收益贡献明显，未来估值有望继续上升，提升非线性收益。

量化择时判断与行业结构走势 [page::35][page::36][page::37][page::38][page::39]

• 市场处于牛市初级阶段，多数规模指数刚确认周线级别上涨。

- 行业月度、周线结构显示建筑、轻工、机械、电力设备及新能源等行业刚确认上涨，建议积极布局。

• 反向行业如医药、钢铁、建材等跌幅充分，出现双底结构，具备积极买入机会。

国盛证券研究所：《2025 年度金融工程策略展望》深度分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：2025 年度金融工程策略展望

- 发布机构：国盛证券研究所

• 发布日期：2024 年 12 月（具体日期未明，但涉及 2024 年 11 月数据）

- 作者团队：刘富兵、林志朋、缪铃凯、沈芷琦、梁思涵、杨晔、张国安、赵博文，研究助理汪宜生、阮俊烨

• 核心主题：宏观经济周期、资产配置、风格轮动、行业配置策略、基金投资策略、多因子量化研究、可转债市场展望、量化择时策略等。

总结核心论点：
报告通过对中国宏观经济“货币-信用-增长”三因子的深度拆解，结合经济六周期理论及财政刺激力度等多维视角，预判 2025 年中国经济将迈入信用扩张阶段，从而利好权益资产；推荐配置大市值宽基指数（尤其是沪深 300、上证 50 指数），在风格方面优选质量>成长>价值>小盘；可转债市场估值修复，配置价值回升；综合多因子策略、量化选股和行业资产配置，构建系统化投资组合以实现超额收益。报告提出稳健的系统量化策略及良好的产品组合表现，并辅以风险提示。

报告未直接给出单一股票评级或目标价，而是重在策略模型、风格轮动与量化理论框架的系统构建及实证跟踪，属于年度战略性策略展望报告。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观情景、资产配置与风格轮动展望

2.1.1 经济六周期：迈向信用扩张

• 关键论点：货币环境继续保持宽松，信用（M2）即将回升，经济增长（GDP）虽尚弱势，但预计经济将从宽货币-紧信用-弱增长的阶段切换到信用扩张阶段，有望提振权益资产。[page::4]

- 数据与模型：
- 图表1 显示资产隐含周期预期，44.4%的概率认为处于“信用扩张”阶段，36.4%为“货币扩张”，而其他阶段概率极低。
- 图表2 展示彭博经济学家对未来周期指标（3月利率、货币供应、GDP）一致预测趋势，短期内利率下行、货币供应上升趋势明显，GDP则偏弱波动。
- 图表3 历史显示信用扩张阶段万得全A年化收益高达40%以上，形成明显权益资产春天的窗口。

• 逻辑：货币传导理论视角下，宽货币+即将放松的信用环境配合全球宏观流动性环境，推动权益市场中长期向好。

2.1.2 财政刺激节奏加快

• 重点陈述：私人部门需求不足，需要公共部门财政加杠杆补充需求。当前财政赤字率正逐步上升，短期内有望触及历史高点，激发市场预期和资产价格反弹。

- 数据阐释：
- 图表4 展现不同财政刺激强度下股票和债券的未来收益：财政刺激超过2倍标准差的情景，未来12个月股票累计收益可达接近 10%，债券则收益较弱或略负。
- 图表5 反映财政赤字率标准化值与沪深 300 指数走势高度正相关，暗示财政赤字扩张周期通常伴随股市上涨。

2.1.3 宽基展望：大市值优于小市值

• 分析框架：依据 GK 模型，对股息率、股本稀释率、盈利增速及估值变化四部分分解未来一年收益进行预测。

- 关键结论：
- 中证 500 指数预期未来一年收益明显负面（-20.6%），主要受盈利增速负修正（-8.0%至-8.6%）及估值透支（短期估值提升 37.5%）影响。
- 相比之下，沪深 300、上证 50 预期较好，尤其上证 50 预期收益为 11.6%，说明大市值股票具备更高预期收益。

• 策略建议：聚焦大市值宽基指数，利用 300 与 500 指数预期收益差作为大小盘风格长期方向的可靠指标，规避中证 500 潜在风险。图表6与7直观展示预期收益拆解及多空策略净值走势。[page::5,6]

2.1.4 风格展望：质量>成长>价值>小盘

• 微观判断：风格因子基于赔率、趋势、拥挤度三标尺测度，

- 质量（高 ROE、EPS 稳定性）因子处于高赔率、低拥挤阶段，建议长期超配；
- 成长因子中规中矩，建议标配；
- 价值因子赔率偏低、拥挤度较高，面临压力，应低配；
- 小盘风格高拥挤且趋势偏弱，建议低配。

• 宏观逻辑：

- 中国经济六周期前三阶段成长风格表现优异，后三阶段价值风格表现更好。当前经济周期处于第六阶段，但市场预期已提前进入第一阶段，人们预期信用扩张来临，聚焦成长风格胜率高。

• 综合结论：未来一年风格排序为质量>成长>价值>小盘。

- 图表8展示各因子赔率-趋势-拥挤度分布，图表9支持宏观阶段视角，图表10披露基于三标尺的四象限风格轮动策略，2019年以来年化超额收益达10%，表现稳健。[page::6,7,8]

2.1.5 转债市场：配置性价比适中

• 市场状态：转债市场估值修复基本完成，性价比由去年的“低价低估”区间转入“中等价格与估值”区间。

- 风险指标：
- 信用债YTM与转债YTM差值处于历史64.47%分位数，属于中等水平（图表11）；
- CCBA模型定价偏离度为-0.19%，亦在中位水平附近（图表12）。

• 逻辑：

- 低价状态时，转债Delta较低，对股价下行敏感度降低，降低风险。估值修复后风险回升，价量关系恢复正常。
- 估值和价格的同步上涨，推动非线性收益产生，预期转债能持续发挥避险+增值双重功能。[page::8,9]

2.1.6 宏观对冲策略：股债风险平价

• 理论基础：股债RP组合通过用债券对冲股票中的经济增长因子风险，留下流动性因子多头敞口，实现“对冲增长、赚流动性”的投资理念。

- 实证回测：历史上两次股债RP大回撤均发生在货币政策主动收紧时期（图表13），货币宽松期收益表现较好，R²达到28%（图表14）。

• 政策判断：中央经济工作会议明确保持“适度宽松”，预期2025年股债RP策略继续表现优异，最大回撤亦可控。[page::10]

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2.2 基金分析展望

2.2.1 基金仓位及风格分析

• 基于研究跨期行为的三类基金划分（成功领先者、成功跟随者、成功独行者），历史数据表明领先者能够提前捕捉行业热点，领先者及独行者的行业配置更有参考价值。[page::11]

- Q3数据显示，领先者边际增仓家电、电力设备及新能源、通信、有色金属、房地产，减仓计算机、医药、电子等；独行者边际增仓食品饮料、非银行金融、电力设备及新能源等，减仓煤炭、机械、银行等（图表15-17）。

• 领先者和独行者在板块及中信一级、二级行业的配置及变动均指向对新能源、消费、部分科技、家电等板块的看好。

2.2.2 基金优选

• 成功领先者50组合今年回报9.82%，成功独行者50组合回报7.28%，均优于万得偏股基金指数的4.36%。[page::13]

- 报告列出部分优秀基金产品，基金经理及业绩表现数据详实，支持两个类型基金的关注和配置。

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2.3 中观行业配置展望

2.3.1 库存反转与景气趋势双模型综合应用

• 通过右侧的行业景气-趋势-拥挤度模型及左侧的库存景气反转模型双轨并行，报告发现成长板块（汽车、电子、通信、有色、军工、新能源）占优，库存景气反转格外突出。

- 右侧模型基于分析师盈利预测编制的FAPI指数结合趋势和拥挤度打分（图表20、21），重点推荐成长及科技相关行业。

• 左侧库存模型结合库存、资本开支、毛利率和自由现金流四维度筛选符合补库存条件的高景气行业，提出工业金属、稀有金属、乘用车、纺织制造、消费电子、元器件以及医药中的中药与化药等补库存大类（图表22、23）。

- 12月行业配置建议中，补库存预期行业占比70%，其中有色金属、汽车、通信、电子、家电最为重点。[page::14-18]

2.3.2 基本面财务指标佐证

• 家电、汽车、有色、电子行业的库存同比、营收同比、资本开支占比、毛利率、自由现金流占比均出现企稳回升迹象（图表25-29），为估值提升与景气度复苏提供实证支撑。

- 该基本面实证使得报告对补库存相关行业布局信心扎实，提供明确的财务健康状况判断维度。

2.3.3 行业景气配置模型跟踪

• 右侧行业配置模型多头历史年化收益22.7%、超额16.3%，今年超额4.1%；库存反转模型历史年化超额16.5%，2024年截止11月超额13.5%。两组合表现卓越（图表30-33）。

- 行业ETF层面，结合景气趋势模型配置，中证800指数超额18.2%，今年累计超额近5%（图表34-36）。

• 选股方面结合PB-ROE估值选股策略，景气度选股模型年化超额wind全A高达22.9%，近3个月表现稍弱，重仓股覆盖汽车、通信、有色、家电等。（图表37，38）[page::19-22]

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2.4 多因子策略回顾与展望

2.4.1 风格因子表现

报告分析2024年前11月，市场风格因子表现分化显著：

• 大盘风格占优（市值因子+3.97%，非线性市值因子跌-11.65%）

- 动量、Beta表现良好（分别约10%），低波动性受阻（-14.17%）

• 基本面类如价值、杠杆微幅上涨，成长、盈利因子小幅负。

- 行业因子剔除风格影响后，综合、保险、通信、银行、传媒表现突出，钢铁、医药、农林牧渔、建材等低迷（图表39，40）。[page::22,23]

2.4.2 量价类Alpha因子

• 量价类Alpha因子设计囊括动量/反转（改进版）、流动性（换手稳定性）、波动率（低波现象）、价量相关性（价格与成交量及价格自相关性）四大类（图表41）。

- 回测显示信息比率均在2以上，高频价量相关、价格自相关表现尤佳，收益稳健累积（图表42,43）。

• 2024年量价因子均取得正收益，表现最优为分钟波动率（20.18%）、分钟换手率稳定性（17.3%）、日频换手率稳定性（14.97%）（图表44）。

- 量价因子在中小市值股中有效性更强，市场过去几年结构变化导致波动，2021年后小盘风格回归，量价策略开始回暖，展望未来量价因子有更大成长空间（图表45）。[page::24-26]

2.4.3 量化选股策略

• 指数增强组合：基于增强ETF申赎清单构建（图表46）；基于深度学习的量价交易AI指数增强组合（图表47，48），展现持续超额收益能力。

- 主动选股策略包括小盘价值组合（基于F-score财报数据选低估值优质股，年化超额22.4%，2024年超额12.8%）（图表49）；权益基金业绩增强组合（基准跑输，今年超额负3%）（图表50）；红利精选组合（基于低波高股息高成长股，2024年获得超额10%）（图表51）；超预期精选组合（基于分析师业绩超预期点评，2024年超额1.6%）（图表52）[page::27-30]

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2.5 可转债市场回顾与量化展望

2.5.1 估值修复与市场表现

• 十月以来，转债经历估值修复，收益风险比优于多数宽基指数（4.57%的区间收益与较低的最大回撤，见图表53）。

- 定价偏离度（转债价格/模型价格-1）处于历史低位（14.29%分位数），但模型输入参数多为短期波动率，存高估风险（图表54）。[page::31]

2.5.2 保守波动率假设与信用风险

• 采用长期中枢波动率替代近期波动率修正估值偏离度，转债估值恢复至合理区间（中位数53.44分位）（图表56）。

- 通过估算隐含信用利差（调整债底折现率匹配转债价格）发现，信用风险处于可控区间（隐含利差均大幅好转及处于历史较低水平，图表57）。

• 分位数分析定价发现，仅信用隐含利差处于70%以上才对应估值显著升高，实际属于中性配置区间（图表58）。[page::32,33]

2.5.3 非线性收益潜力显著

• 转债收益拆解为债底收益、delta收益（股票方向）、gamma收益（凸性），gamma收益近年稳定贡献约2.8%年化收益。

- 市场情绪影响gamma收益表现，估值升高时gamma收益增加（转债价格对正股波动的非线性放大），估值下降反之（图表59-62）。

• 当前估值仍中性偏低，未来估值上升有望强化非线性收益（图表63、64）。[page::34,35]

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2.6 量化择时展望

2.6.1 指数量化择时

• 目前沪深各主流规模指数均形成周线级别“1浪”上涨结构，表明牛市处于初级阶段。

- 历史上中期上涨多为3-5浪完整结构，市场中期上涨才刚开始（图表65-70）。

2.6.2 行业量化择时

• 建议重点关注刚确认周线级别上涨的行业：建筑、轻工、机械、电力设备及新能源、商贸零售、纺织服装、非银行金融、地产、计算机、传媒。

- 建议布局周线下跌充分、已出现双底结构的行业：医药、钢铁、建材、农林牧渔（图表71-84）。[page::36-39]

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3. 图表深度解读（精选）

3.1 经济六周期隐含期望（图表1）

显示当前44.4%的概率市场处于信用扩张阶段，为全周期中最高概率，同时货币扩张占比较大，整体环境有利于权益资产表现。支持经济转向信用扩张的宏观政策环境判断。[page::4]

3.2 财政刺激影响股票和债券收益（图表4）

股票收益明显随强财政刺激增强，未来12个月预期收益高达9%，而债券收益空间则相对有限或负，体现财政赤字扩张对股市刺激的显著正面效应。[page::5]

3.3 宽基预期收益拆解（图表6）

上证50和沪深300均呈现正向盈利和估值变化贡献，预期收益分别为11.6%和14.2%；而中证500预期负向盈利冲击并伴随估值大幅透支，导致整体预期收益-20.6%。从横向对比判断，大市值具备长期配置价值。[page::6]

3.4 风格三标尺模型（图表8）

展示各风格因子的赔率（气泡大小）、趋势（纵轴）及拥挤度（横轴）统计，质量因子居低拥挤高赔率区域，具备极佳中长期表现潜力；小盘位于高拥挤低趋势区，风险凸显。[page::7]

3.5 转债估值指标（图表9-12）

转债相较信用债YTM差和CCBA估值模型偏离均处于历史中位数附近，结合转债净值走势反映配置性价比适中且有望维持稳定或改善趋势。[page::9]

3.6 股债风险平价策略历史表现（图表13、14）

股债RP指数与货币政策宽松性高度相关，历史回撤多发生于主动收紧周期。当前处于适度宽松周期，策略前景乐观，能有效对冲增长风险并享受流动性红利。[page::10]

3.7 基金行业配置动向（图表15-17）

领先者集中加仓新能源、家电、电力设备及新能源及通信，减仓科技与医药等。独行者重仓食品饮料、银行、交通运输，整体风格趋于偏好高景气消费和新能源主题。[page::11-12]

3.8 行业景气趋势与库存反转策略表现（图表30-33）

策略年化收益均超过20%，库存反转策略2024年相对行业等权超额13.5%，表明对基本面库存预期变化的成功捕捉与策略有效性。[page::19-20]

3.9 量价类Alpha因子绩效（图表42-44）

量价类因子信息比率高于2，累计收益稳健增长，特别是高频波动率、换手率稳定性表现突出，验证了改良量价模型在A股的有效性。[page::25]

3.10 可转债估值与收益拆解（图表53-64）

转债收益由债底、delta、gamma和估值收益组成，估值中性偏低，预期非线性收益仍有提升空间。隐含信用利差已降至较低水平，信用风险适中，配置合理。[page::31-35]

3.11 量化择时结构图（图表65-70）

沪深各核心指数走势结构处于初级上升波段，技术面形成良好的中期上行趋势信号，牛市行情正处于早期阶段，有较充足的上涨空间。[page::35-36]

3.12 行业中期走势结构（图表71-84）

建筑、轻工、机械、电力设备及新能源等行业均已确认周线级别上涨初期，医药、钢铁、建材、农林牧渔等行业已筑底，有望迎来行情反弹。[page::37-39]

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4. 估值分析

报告中未体现单独公司估值，但基于宏观、风格及行业资产配置模型，运用了 GK 模型对宽基指数构建收益预期，综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化四个来源预测未来一年收益。报告对转债的估值定价引入CCBA模型，结合市场隐含利差、信用评级和波动率等风险因素调节参数，动态反映转债的合理定价区间。

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5. 风险因素评估

• 模型依赖风险：所有推断均基于历史数据和统计模型，未来若宏观经济、货币政策或市场结构发生重大变化，模型可能失效。

- 市场环境变化风险：财政刺激节奏、经济增长路径、流动性状况、信用风险波动均影响上述结论。

• 转债市场信用尾部风险：若信用风险恶化至隐含利差高位（70%以上分位）将导致转债估值快速提升与波动加大，影响收益。

- 策略执行风险：量化投资虽然具有历史优异表现，但实际执行中仍依赖数据准确性、交易成本控制及资金流动性。

报告未提供详细缓释措施，但强调了基于统计模型的预测性质及建议投资者及时关注宏观环境变动。[page::0,36,39]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告高度依赖历史统计规律与模型预测，预测未来信用扩张和流动性持续宽松是基于当前政策预期，存在政策调整风险。

- 对中证 500 指数未来收益深入负面预判虽逻辑充分，但估值透支风险可能会因政策或业绩超预期调整而修正，投资者需适度关注调整窗口。

• 小盘风格“建议低配”，但报告也承认量价类因子在中小市值中具备更好表现，暗示短期或局部小盘将有机会。

- 可转债估值模型依赖波动率与信用评级的准确假设，历史中短期波动率大幅跳升对定价的冲击较大，未来需关注波动率回归情况。

• 量化选股策略近年来业绩波动加剧，尤其选股策略近3个月表现承压，表明短期震荡风险不可忽视。

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7. 结论性综合

国盛证券2025年度金融工程策略展望报告通过严谨的宏观周期划分与多模型逻辑推演，对未来一年中国资产配置给出深刻洞见。报告强调中国经济将进入信用扩张阶段，货币政策保持宽松，财政刺激加速，形成权益资产中长期利好环境。基于GK模型的宽基指数收益预期显示，大市值指数（沪深300、上证50）具有持久配置价值，而中证500盈利承压估值透支风险较大。

风格轮动方面，微观指标和宏观六周期结合下，建议配置质量因子最优，成长次之，价值及小盘不宜高配。可转债估值已修复至中性偏低水平，具备合理配置价值和未来非线性收益强化潜力。宏观对冲策略股债风险平价在宽松环境中表现出色，建议关注流动性红利捕捉。

基金层面，成功领先者和独行者基金配置具有鲜明行业特征及优异业绩表现，可作为投资风向标。行业配置双模型策略—景气趋势与库存反转—兼顾不同阶段的市场反应，重点推荐电子、汽车、家电和有色等补库存机会明显的行业。多因子及量价Alpha策略年化信息比率均较优，尤其高频价量相关性因子年内表现突出。

行业中期技术结构反映牛市初级阶段，多个行业确认上升趋势，可重点关注建筑、轻工、机械等周期性行业的补涨。风险方面，报告提醒宏观政策变动、市场结构调整及信用风险尾部事件均可能影响模型有效性，投资需动态调整。

总体而言，报告科学系统地结合了宏观、行业、风格与量化因子视角，数据和模型应用全面且实证充分，为投资决策提供了坚实逻辑支持和策略框架，是一份极具参考价值的年度资产配置策略报告。[page::0-40]

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附：重要图表示例

• 资产隐含周期预期图表示信用扩张阶段概率最大，印证宏观宽信用预期：

• 宽基收益拆解明确大市值优势（沪深300、上证50优于中证500）：

• 风格因子赔率-拥挤度分布，质量风格综合优势明显：

• 转债估值修复与估值偏离度指标：

,

• 股债风险平价与货币宽松互动关系：

,

• 行业景气趋势策略累计表现优异：

• 量价Alpha因子净值走势稳健，信息比率优异：

• 可转债非线性收益拆解示意及估值提升预期：

,

• 牛市初级浪结构示意（沪深300等主要指数）：

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结语

本报告系统性地运用多因子量化模型、行业配置框架及宏观周期理论，结合数据深度回测，形成2025年中国资本市场资产配置与风格轮动的综合投资建议。论述逻辑严谨，方法体系完整，实证结果充分。投资者可结合自身风险偏好，动态调整资产结构，重点关注信用扩张与财政刺激背景下的大市值及成长风格机会，加码转债和股债风险平价组合，以期稳定且可持续的超额回报。

全文引用自原文对应页码，便于溯源校验和后续深度研判。[page::0-40]

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如需更具体章节讲解、数据模型细节或基金产品推荐，欢迎提出。

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