国内商品期货市场概况与资产配置价值 [page::3][page::4][page::6]

• 2019年成交额和成交量排名前10商品主要包括铁矿石、镍、螺纹钢、原油、黄金等，成交额占比超58%。

- 期货流动性与交易成本分析，部分品种流动性不足限制资金进入[page::5]。

• 商品期货存在高波动、高杠杆交易特性，居民资产直投面临门槛与风险管理难题[page::6]。

CTA策略体系与趋势追踪策略介绍 [page::7][page::8][page::9]

• CTA策略分为趋势追踪与套利两大类，趋势追踪策略以捕捉价格趋势为核心，套利策略基于均值回归逻辑。

- 本文构建的CTA组合采用多种简单易操作的趋势择时策略，包括均线、布林带、MACD、Aberration等[page::9]。

期货标的筛选与策略匹配框架 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 选取流动性好、上市时间早的商品期货，剔除上市晚及流动性差品种，确定核心资产池。

- 采用PBO方法检验策略过拟合，筛选出每个资产对应最优且稳健的择时策略，剔除不稳健资产。

• 最终选出10个稳健择时策略，布林带策略被多次采纳，移动均线策略次之[page::13]。

各期货择时策略收益表现及相关性分析 [page::15][page::16][page::17]

• 各择时策略净值明显优于资产自身，显示择时的超额收益效应。

- 策略间收益相关性显著低于对应期货资产相关性，极大助力投资组合风险分散。

• CTA策略风险平价组合年化收益15.604%，夏普比率2.045，最大回撤6.617%，显著优于基于资产的风险平价组合[page::17]。

风险平价组合构建与策略组合表现分析 [page::17][page::18][page::19]

• 采用风险平价方法对10个筛选的CTA子策略权重调整，权重分布均匀，避免极端风险集中。

- 策略换手率分析显示除部分策略换手频繁，整体换手适中，具有较好操作性[page::19]。

CTA策略组合加入股票债券ETF优化资产配置 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• CTA策略与股票、债券ETF收益呈现低相关性，组合多样性提高。

- 加入CTA后股债组合年化收益提升至6.5%以上，夏普比率超过2.7，最大回撤降至不到4%。

• 实证嘉实混合基金与华安优选混合基金结合CTA策略均显著提升组合的风险调整收益[page::21][page::23][page::24]。

金工研究报告《基于风险平价的CTA组合策略助力资产配置》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《基于风险平价的 CTA 组合策略助力资产配置》

- 作者：林晓明、李聪、韩晳、王佳星

• 发布机构：华泰证券研究所

- 发布日期：2020年7月20日

• 报告主题：着眼于中国国内商品期货市场，以CTA（商品交易顾问）策略为核心，结合风险平价方法构建期货组合。研究旨在通过科学筛选与权重配置推动商品期货资产纳入资产配置体系，显著提升股债ETF组合的收益风险表现。

核心论点摘要：
报告提出当前国内股债资产配置已难以满足日益增长的理财需求，国内商品期货市场具备成为居民金融资产“第三极”的潜力。通过构建并回测基于风险平价的CTA策略组合，报告展示了该组合15.6%的年化收益与2以上的夏普比率表现。该策略组合与股债ETF组合结合，可充实投资组合多样性，显著优化整体收益表现和投资风险控制。报告重申量化策略存在的过拟合及未来失效风险，并不构成具体投资建议。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 研究背景与国内商品市场概况

报告指出，国内资产管理行业成熟带来理财需求升级，股债配置性能受限。国内商品期货市场的品种丰富度和流动性逐渐增强，有望成为资产配置重要组成部分，类似于成熟市场中商品策略的地位。同时，四大期货交易所（中金所、上期所、郑商所、大商所）各自主导了不同板块和品种，形成多样化且日益规范的结构。商品期货划分为农产品、能源化工、黑色金属、贵金属四个板块，覆盖了国民经济多个关键领域。[page::3]

2. 主要期货品种流动性与可交易性

• 2019年，成交额排名前十主要集中于铁矿石（41.65%）、镍（8.32%）、螺纹钢等品种，合计约占总成交额58.35%。成交量排名前十与成交额有细微差异，但整体集中度较高，显示主要品种流动性较好。

- 各品种存在不同的交易单位、保证金比例（5%-20%不等）、涨跌停幅度、手续费和夜盘交易等，影响交易成本与活跃度。

• 流动性较好的品种更适合作为策略投资标的。报告对每品种交易细节列明，强调对构建投资组合的重要性。[page::4][page::5]

3. 居民直接参与商品资产配置的困难

报告次序列举了四大难点：
1）商品期货非生息资产，长期单持可能呈现负收益；
2）杠杆交易机制放大风险，极端波动可能导致亏损超过本金；
3）品种基本面差异大，经济周期、政治因素、季节性三大影响因素要求较高投资门槛和专业经验；
4）部分品种流动性不足限制大额资金进入。
因此，针对性的CTA组合策略应运而生，旨在提供兼顾风险控制与收益的投资方案。[page::6]

4. CTA策略背景与发展

CTA最早起源于美国农产品期货交易顾问，历经三阶段发展：

• 60-70年代聚焦商品期货、简单趋势追踪；

- 70年代至21世纪初扩展至金融期货及多策略；

• 21世纪多资产多策略系统化交易。

中国CTA尚处初萌阶段，但近年来私募基金数量快速增加，策略集中于趋势追踪和套利两大类。趋势追踪关注价格趋势延续，套利策略则基于价格相关性回归。图表4清晰分类CTA策略)[page::7]

5. 趋势追踪与套利策略详解

趋势追踪捕捉上涨或下跌趋势，特点是低胜率但高盈亏比。适合利用市场“尖峰厚尾”收益特征。报告列举多种常用策略，如日间均线、布林带、ATR等。套利策略主要基于价差均值回归，优势在于持仓时间短且风险偏低，如期现套利、跨期套利等。[page::8]

6. 策略池构建与CTA组合构造流程

• 策略池包含均线择时（如简单移动均线MACD）、突破择时（布林带、Aberration）、动量择时（CMO）等多种常用简单策略。

- CTA组合构造流程分为资产预选、策略回测筛选、子策略权重风险平价配置三步，确保组合稳健且风险均衡。

• 明确优先选取上市早、流动性好的品种，避免因样本时间不足带来回测偏差。

- 引入PBO（Probability of Backtest Overfitting）检测过拟合风险，迭代筛选稳健最优策略。[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

7. 期货资产筛选与策略匹配结果

• 根据2015/3/20（10年期国债期货上市时间）为基准剔除上市晚品种，结合流动性数据筛选出30个期货品种；其中铅期货为截断点，之后流动性大幅下降。

- 策略筛选得到10个稳健期货择时策略，优先保留单一策略以降低组合复杂度，考虑同源风险剔除了菜籽油及焦煤。选中策略以Bolling带出现4次最多，其次为移动均线，RSI与CMO未被最终纳入。

• 剔除未找到稳健最优策略及流动性欠缺品种，形成稳定的CTA资产池。

- 回测期货策略明显优于各资产自身收益净值曲线，表现更平滑且收益更高。[page::13][page::14][page::15]

8. 多个重要期货策略净值曲线对比

报告通过图表12至21展现了包括铝、沥青、玉米、铁矿石、焦炭、铅、棕榈油、螺纹钢、PTA、豆油等10个品种的策略净值明显优于资产净值的表现，验证择时策略的有效性。期间多数策略净值呈持续向上趋势，策略能有效增强资产回报表现并减缓波动。[page::15][page::16]

9. 策略间收益相关性与风险平价组合构建

• 策略收益相关系数显著低于基础资产相关系数，表明策略间有效分散风险，适合组合投资。

- 风险平价方法为组合中各策略分配等风险权重，权重动态调整，有助防范极端权重暴露情况。

• 回测结果显示CTA策略风险平价组合年化收益15.6%，波动7.6%，夏普比率2.045，最大回撤仅6.6%，远优于期货资产风险平价组合（年化收益-0.65%，回撤40%以上）。

- 与各单一子策略对比表明，组合极大降低了整体波动性及回撤，提升了卡玛比率至2.358，保证收益的同时有效控制风险。[page::16][page::17][page::18]

10. 策略组合风险平价权重与换手率分析

• 策略权重分布均匀，无极端集中或零权重现象，体现良好风险分散。

- 换手率分布不一，其中DMA与Aberration策略换手频率较高，Aberration因中轨平仓操作频繁，DMA策略换手过快提示后续调整参数或信号过滤的必要性。

• 低换手率策略有利于降低交易成本，强化组合长期稳定性。[page::19]

11. CTA策略组合综合评价

综合回测显示，CTA策略组合具备高回报和稳健性：

• 高回报：简单的择时策略已可带来超额收益；

- 稳健性：年复一年收益稳定，净值曲线平稳向上；同时风险平价方法和低相关策略组合的双重机制降低风险暴露和最大回撤。

• 在资产相关性日益提升的市场背景下，CTA策略组合提供了极具投资价值的多样化风险分散渠道。[page::20]

12. CTA策略于资产组合配置中的应用

• CTA策略因与股票、债券的低相关性，适合加入传统股债组合实现多样化。

- 报告以上证综指ETF、上证中小盘ETF、上证5年期国债ETF为代表的股债资产，结合CTA风险平价组合进行波动率加权动态配置，期限自2015年2月至2020年6月。

• 回测展示加入CTA后的组合明显提升表现，年化收益从传统股债组合的~4-5%提升至6.6%-6.8%，夏普比率亦由约1.9升至2.7以上，最大回撤下降至不到4%。

- 组合权重动态调整，偏好稳健债券配置，且股债CTA相关性分别约为-0.07~-0.03，促进风险充分分散。

• 逐年收益数据显示“股债+CTA”策略在各年均跑赢无CTA组合，表现稳定优异。[page::21][page::22][page::23]

13. 股债混合型基金加入CTA策略实证

• 选取嘉实混合、华安优选混合两大表现优异的股债混合型基金进行与CTA策略组合的加权配置回测。

- 结果显示组合年化收益、风险调整收益均有显著提升。例如嘉实混合基金与CTA组合夏普比由1.07提升至2.42，最大回撤显著下降；华安优选混合基金组合亦有相似提升。

• 低相关性使得组合波动率与最大回撤均低于单一基金或CTA指数，风险分散效果突出。

- CTA策略的加入为主动管理型混合基金提供了重要的风险优化和收益提升路径。[page::23][page::24]

14. 风险提示

• 报告强调所有量化择时模型基于历史规律且存在过拟合风险，一旦市场环境改变策略可能失效；

- PBO过拟合检验虽为量化衡量指标，但简化历史路径依赖可能造成评估不足；

• 本报告为研究分享不构成投资建议，历史表现不代表未来收益。[page::0][page::24]

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三、重要图表解读

1. 成交额与成交量排名前十商品期货占比（图表1、2，页4）

• 描述：柱状图显示铁矿石、镍、螺纹钢等金属大宗商品成交额占比较大，成交量以螺纹钢、PTA、豆粕为代表的农产品和化工品成交活跃。

- 趋势：体现金属类尤其铁矿石在市场中的主导地位，农产品与能源化工品成交活跃但占比有所差异，反映市场多样化结构。

• 联系文本：说明流动性分布为后续资产选择提供依据，突出高流动性品种的重要性。[page::4]

2. 期货品种上市时间（图表6，页11）

• 描述：表格罗列各品种上市时间，剔除2015年3月20日以后上市的品种。

- 趋势：列表显示大部分主流品种均上市多年，确保数据充足进行策略回测。

• 联系文本：回测区间确定，确保策略匹配的有效性和稳健性。[page::11]

3. 交易额排序（图表7，页11）

• 描述：柱状图以对数刻度展示剔除后的期货主力合约日均交易额，标示流动性等级。

- 趋势：铅期货划定流动性临界线，后续日均交易额明显跳水，流动性显著下降。

• 联系文本：流动性界限确定资产池范围，避免流动性缺失导致交易风险。[page::11]

4. 期货价格连续序列（图表8，页12）

• 描述：多品种连续价格指数展示，价格标准化起点为1。

- 趋势：展示不同期货价格走势的异同，供策略回测和风险评估使用。

• 联系文本：支撑构造合理期货价格序列，为策略测算提供数据基础。[page::12]

5. 策略筛选框架（图表9，页13）

• 描述：流程图展示策略回测、PBO过拟合检测与策略选择过程。

- 目的：确保选择非过拟合、稳健且夏普率高的策略，保证组合质量。

• 联系文本：阐明策略匹配核心方法，防止策略过拟合误导投资决策。[page::13]

6. CTA风险平价组合与期货资产风险平价组合净值曲线（图表24，页17）

• 描述：红线（CTA组合）明显高于灰线（期货资产组合），净值呈稳定上升趋势。

- 趋势：策略驱动收益超越单纯资产投资，波动更低。

• 联系文本：直接证明CTA择时策略显著优化期货资产组合表现。[page::17]

7. 年化收益、波动率、夏普比率及最大回撤对比（图表25、26，页17-18）

• 描述：CTA组合年化收益15.6%，波动7.6%，夏普2.045，最大回撤6.6%，远超资产风险平价组合（负收益和高回撤）。

- 趋势：CTA组合优势明显且稳健。

• 联系文本：确认构建的风险平价CTA组合在收益风险平衡上的优越性。[page::17][page::18]

8. 各子策略净值曲线与组合净值对比（图表27，页18）

• 描述：CTA组合（红色曲线）走势比任何单一子策略更为平稳且上升趋势稳健。

- 趋势：多策略融合实现风险分散和收益提升。

• 联系文本：强调组合构造的价值所在及风控功效。[page::18]

9. CTA加入股债ETF组合提升整体表现（图表31-36，页21-22）

• 描述：CTA加入前后组合净值、收益率显著提升，夏普比率提升，最大回撤大幅下降。

- 趋势：CTA作为非相关资产类别改善传统资产配置组合的风险收益特性。

• 联系文本：实证CTA策略组合具有显著多样化和协同效应。[page::21][page::22]

10. 嘉实混合基金与CTA组合表现对比（图表39、40，页23）

• 描述：组合净值曲线优于单一基金或CTA，年化夏普提升显著。

- 趋势：CTA与优质主动管理基金兼容增强风险调整后收益。

• 联系文本：实用性强，CTA策略适合融入各类主动基金资产配置改善组合表现。[page::23]

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四、估值分析

本报告未直接涉及企业或产业的估值计算，而是基于统计回测和投资组合理论，通过风险平价方法对策略组合进行权重配置。风险平价策略核心是将组合中的各项资产的风险贡献均衡化，权重逆向于资产波动率（波动率的倒数法则），这降低了单个资产占比过高导致的风险暴露。

组合优化利用过拟合检测（PBO方法）保证策略的稳健性，而非依赖历史均值回归型估值假设。策略基于历史数据回测的年化收益与夏普率为主要评判标准。该方法具有较强的实用性和风险管理逻辑，符合多资产配置和量化组合管理的主流趋势。[page::10][page::13][page::17][page::20]

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五、风险因素评估

• 历史数据的时效性限制与未来失效风险：回测模型基于历史规律，一旦市场环境、政策规则或参与者行为发生显著变化，策略表现可能大幅下滑。

- 过拟合风险的问题：尽管运用PBO方法避免模型过度拟合，但仍有过度简化路径依赖特征的可能，带来回测结果的偏差。

• 高换手率策略可能导致交易成本恶化：如DMA与Aberration策略换手频繁，若成本计入过高将削弱策略有效性。

- 杠杆风险：期货固有杠杆特性在极端市场波动下，投资者亏损可能超过本金。

• 流动性风险：部分品种流动性不足限制交易及资产配置效率。

- 报告提醒策略仅为风险收益优化工具，不作为具体投资建议。[page::0][page::19][page::24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对于策略过拟合风险及未来失效风险有明确警示，体现研究的审慎态度。

- 数据截取时点（如以2015/3/20为分界）虽合理，但仍存在一些品种因上市时间晚被剔除，可能遗漏部分潜力资产。

• 部分策略换手频率偏高，实盘实施可能遭遇较高交易成本和滑点风险，需进一步优化。

- 报告未采用金融期货如股指期货策略，指出单纯交易简单择时策略难以获得稳健超额收益，这限制了组合的多样性，但逻辑清晰。

• 在收益测算中采用了常用参数组合，未详细披露参数调优过程，未来实操表现需关注策略调整能力。

- 溯源规范，观点表达客观，基于丰富数据和稳健方法，符合高水准量化研究要求。[page::0][page::13][page::19]

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七、结论性综合

本报告通过系统研究中国商品期货市场，明确流动性良好、上市时间充足的品种构建资产池；建立完善的策略筛选与回测框架，结合风险平价理念筛选出10个稳健的CTA策略组成风险平价组合。组合在长达近7年的回测区间表现出色，年化收益15.6%，夏普比率超过2，最大回撤仅6.6%，显著优于用标的资产自身构建的组合。

策略优化得益于：

• 精选高流动性品种与策略池；

- 采用过拟合风险量化检测方法保证策略稳健；

• 策略间低相关带来的风险分散效果；

- 风险平价权重控制单策略风险暴露。

组合纳入股票债券ETF组合后，无论是以宽基ETF还是主动混合基金为基底，均显著提高组合年化收益率和风险调整收益率，降低最大回撤，展现出理想的多元资产协同效应，突显CTA策略组合作为传统资产重要补充的潜力。从资产配置视角，CTA策略为居民理财者提供了有力的多样化工具，具有极高的实践应用价值。

风险提示中合理体现对模型历史依赖的警示，提醒投资者谨慎跟进，未来策略适应性需持续检验。总体而言，本报告为国内CTA策略组合构建与资产配置提供了全面、系统且具可操作性的重要参考，且基于详实量化数据，具有较强的说服力与现实指导意义。

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附图示范标注

• 图表1：2019年成交额排名前10的商品期货占比，铁矿石占比最大，约41.65%，表现出金属类主导地位。

• 图表24：CTA策略风险平价组合净值曲线明显优于期货资产风险平价组合，显示策略超额收益能力。

• 图表31：上证综指ETF与上证5年期国债ETF及CTA策略组合净值表现，“股债+CTA”组合（黄线）优于单一及股债组合。

• 图表39：嘉实混合基金与CTA策略组合净值曲线，组合（红线）整体波动更小，风险收益更优。

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溯源

本文所有论述、数据、图表均源自华泰证券2020年7月20日发布的《基于风险平价的CTA组合策略助力资产配置》金工深度研究报告。[page::0][page::1][page::3-26]

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总字数：约3100字

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