1. 龙头股基本特征 [page::4][page::5][page::6]

• 龙头股市值普遍较大，中位数市值达97.97亿元，市值分位点平均68.21%，76%的龙头股市值超过行业50%分位。

• 龙头股盈利能力强，ROE中位数为9.58%，净利润和营业收入均显著高于行业平均。

• 龙头股单位市场价格创造的收入高于行业均值。

• 龙头股结构稳定，平均每两年更换一次，年度换手率约为51.68%。

2. 龙头股涨跌和行业股价关联性分析 [page::6][page::7][page::8]

• 龙头股月均收益略低于非龙头股，波动率更低，信息比例略高。

- 龙头股涨跌对非龙头股有一定正向影响，相关系数约14.69%，但回归关系不显著。
| 组别 | 月均收益 | 年化波动率 | 信息比例 | 滞后一阶相关系数 |
|--------|---------|-----------|---------|--------------|
| 龙头股 | 1.20% | 27.93% | 0.5138 | - |
| 非龙头股 | 1.38% | 32.60% | 0.5097 | 14.69% |

• 龙头股整体涨跌幅与行业次月收益存在正相关但不显著，行业轮动效果有限。

3. 龙头股预期盈利调整的领先性及行业轮动效果 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 因子类别 | IC均值 | RankIC均值 | 月胜率 | 多头超额收益 | 多空超额收益 |
|---------|--------|------------|--------|--------------|--------------|
| 龙头股预期ROE变化（市值加权） | 7.58% | 8.51% | 69.77% | 0.75%/月 | 1.40%/月 |
| 龙头股预期ROE变化（等权加权） | —— | —— | —— | 0.78%/月 | 1.28%/月 |
| 龙头股预期净利润变化 | 4.01% | 6.49% | 65.12% | 0.45%/月 | 1.14%/月 |
| 龙头股EPS变化 | 7.00% | 5.69% | 66.28% | 0.38%/月 | 1.02%/月 |

• 龙头股预期盈利变动因子表现最优，具备显著的行业选择能力和稳定的行业轮动效果。建议在行业轮动模型中优先使用龙头股预期ROE变动因子。

4. 不同龙头股构建方式比较 [page::11][page::12][page::13]

| 龙头股定义 | 市值(亿元) | ROE(%) | IC均值 | RankIC均值 | 多空超额收益 |
|---------|----------|--------|--------|------------|--------------|
| ROE偏相关性最强 | 94.53 | 9.58 | 7.58% | 8.51% | 1.40%/月 |
| 市值最大股 | 254.66 | 11.98 | 4.23% | 3.50% | 0.74%/月 |
| 净利润相关性最大 | 111.45 | 10.83 | 4.01% | 6.49% | 1.14%/月 |

• 市值最大股基本面最好但对行业价格引导作用一般。

- 基于净利润相关性筛选的龙头股基本面和引导效果居中水平。

• 年度更新的龙头股指标优于季度更新，稳定性和“龙头效应”更佳。

5. 总结与风险提示 [page::0][page::13]

• 龙头股的“龙头效应”主要体现在盈利预期调整的领先性，通过预期ROE的变化引导行业走势。

- 龙头股涨跌对其他股票价格并无显著的引导作用，二者定义及影响路径存在本质区别。

• 建议将龙头股预期ROE变化作为行业轮动关键因子。

- 风险提示包括历史规律变化风险和统计模型失效风险。

报告详细分析：A股市场龙头股效应研究

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1. 元数据与报告概览

• 标题：A股市场存在龙头股效应吗？

- 作者与机构：
- 分析师：冯佳睿、罗蕾
- 研究机构：海通证券研究所，金融工程研究团队

• 发布时间：未明确具体日期，但参考相关研究时间为2018年3月

- 主题：A股市场中行业龙头股的定义、特征及其对行业其他股票价格的引导作用（即“龙头股效应”）分析

• 核心论点：

- 龙头股定义为分析师覆盖度高、与行业基本面相关性强的股票；
- 龙头股普遍市值较大且盈利能力优于行业平均；
- 龙头股的股价波动对其他股票涨跌影响并不显著，但其预期盈利调整在行业中具有领先性；
- 龙头股预期ROE的调整能有效引导行业预期ROE及股票价格变动；
- 龙头股的定义不同（如依据市值最大或净利润相关性选取）会影响其基本面特征及行业引领效果；
- 年度更新的龙头股指标稳定性优于季度更新。

• 风险提示：历史规律变化风险，统计模型失效风险。

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2. 逐节深入解读

2.1 龙头股基本特征（第4-6页）

2.1.1 龙头股定义

• 龙头股按分析师报告覆盖度划分组别，选择其中相关性最高的10只股票，采用ROE偏相关系数为筛选标准。

- 筛选时间为每年4月末更新。

2.1.2 龙头股市值特征

• 关键数据：市值均值375.09亿元，中位数97.97亿，行业市值分位中位数73.17%。

- 意义：绝大多数龙头股市值位于行业的高位段（76%占比超过行业中位），其中有40.3%为行业内最大20%的股票，显示龙头股市值普遍较大。[page::4]

2.1.3 盈利能力

• 龙头股ROE均值9.58%，中位数占行业68.29%的分位，净利润与营业收入行业分位点均高于行业平均。

- 图2显示69%的龙头股ROE超过行业中位，且约1/3龙头股属于行业ROE前20%，表明盈利能力显著优于行业平均。[page::5]

2.1.4 收入产出效率

• 图3展示所有行业龙头股的净利润和营业收入占比高于其市值占比，表明其单位市值产生的收入效率优于同行业平均水平。[page::6]

2.1.5 龙头股结构稳定性

• 龙头股年换手率约51.68%，即平均两年更替一次，说明龙头股构成较为稳定，非频繁变动。[page::6]

小结：

龙头股具有较大市值、较强盈利和较高单位市值产出，且结构稳定。这说明“龙头”不仅是市值最大，而是一群分析师重点关注并与行业基本面联系紧密的股票。

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2.2 龙头股涨跌对其他股票的影响（第7-8页）

• 构建龙头股指数（等权），与非龙头股组合比较走势：

- 龙头股相对净值经历三阶段：2011-2013上涨，2013-2017下跌，2017年至今上涨，表现与市场大小盘轮动对应，龙头股市值较大，故在小盘活跃期表现较差。[page::7]

• 收益特征统计：

- 龙头股年化波动率27.93%低于非龙头股32.6%。
- 月均收益略低于非龙头股（1.20% vs 1.38%）。
- 非龙头股收益与滞后一阶龙头股收益相关系数为14.69%，高于自身滞后相关12.7%，表明龙头股涨跌对其他股票有一定正向影响。[page::7]

• 回归分析：

- 控制非龙头股自身滞后收益影响，龙头股滞后收益对非龙头股收益影响正向，但并不显著，说明引导作用存在但较弱。[page::8]

• 龙头股涨跌幅与行业次月收益相关性分析：

- 不论等权还是市值加权，相关指标（IC，RankIC）均正但不显著。
- 多头与空头组合超额收益胜率约50%，无稳定统计学意义。[page::8]

小结：

龙头股涨跌幅对行业内其它股票有一定的引导作用，但不显著。龙头股多为基本面稳定联动股票，与短期热点股推动资金流向路径有本质区别。

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2.3 龙头股效应核心定义与预期盈利引导（第8-11页）

• 龙头股股价未必直接带动行业股价表现，但龙头股的预期盈利能力变化可引导行业基本面认知，进而影响行业股价。

- 关键数据：
- 表6显示龙头股预期ROE变动与次月行业ROE变动RankIC均值6.13%，显著正相关，月胜率64%。
- 行业整体ROE变动与次月变动相关不显著（均值仅0.9%）。[page::9]

• 龙头股预期ROE变动与行业次月收益相关 (表7):

- 龙头股预期ROE变化IC=7.58%，RankIC=8.51%，均显著优于行业整体因子。
- 月胜率分别为67%和70%，表明龙头股预期盈利变化领先行业回报。

• 基于以上构造多头与空头行业组合，年化多头超额收益接近9%，多空超额17%，表明基于龙头股预期ROE变化构造因子具备显著选股能力。[page::9-10]

- 其他盈利因子比较（净利润变化、EPS变化）均具备部分行业轮动能力，但ROE变化效果最好（表9-10）。[page::10]

• 季度更新龙头股的行业轮动效果较年度更新稍弱，但仍显著（表11）。[page::11]

小结：

龙头股“龙头效应”主要通过预期盈利调整而非股价涨跌体现，特别是预期ROE调整反映了分析师对行业基本面的前瞻性认知影响，推动行业价格形成。

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2.4 不同龙头股构建方式比较（第12-13页）

• 市值最大龙头股：

- 市值最大股市值与ROE均高于按ROE偏相关选取的龙头股（表12）。
- 但基于市值最大股构造的预期ROE变化因子与行业收益相关性较低（RankIC仅3.5%且不显著），多头收益不明显，空头收益显著（表13）。

• 基于净利润相关性选取的龙头股：

- 该类龙头股的市值、ROE、净利润及营收均处于市值最大股和ROE偏相关股之间（表14）。
- 预期净利润变化因子具显著行业选股能力（RankIC=6.49%，多头年化超额近5%）（表15）。

• 更新频率：

- 年度更新较季度更新更稳定，指标表现优异。

小结：

不同龙头定义会导致基本面表现和选股能力差异。本文采用的ROE偏相关方法在平衡基本面及行业引领效果上较优。

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2.5 总结与风险提示（第13页）

• 龙头股市值及盈利能力中上，结构稳定；

- 股价涨跌对行业引导作用有限，预期盈利调整才是信息传递关键；

• 将预期盈利（尤其ROE）变化因子加入行业轮动模型效果显著；

- 不同构建方法的龙头股选股及引导效果存在差异，年度指数更稳健；

• 风险提示：历史规律可能变化，统计模型失效风险。

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3. 图表深度解读

图1 龙头股市值分位点分布密度（第4页）

• 描述：显示龙头股市值在其所属行业的分布情况。

- 解读：
- 76%的龙头股市值位于行业50%以上分位，显示市值明显偏大。
- 40.3%的龙头股属于行业最大的20%股票。
- 极少数（4.6%）市值偏低，表明选股并非完全市值最大。

• 支持论点：龙头股不仅是大市值股，而是行业内市值偏上的优质股票。

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图2 龙头股ROE分位点分布密度（第5页）

• 描述：龙头股ROE在行业中的分布情况。

- 解读：
- 69%的龙头股ROE超过行业中位数。
- 约1/3龙头股属于ROE最高的20%。
- 但也存在9%处于行业低ROE分位，说明选股并非单纯高ROE。

• 支持论点：龙头股盈利能力处于行业中上水平。

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图3 龙头股净利润及营业收入行业占比（第6页）

• 描述：对比龙头股市值占比、净利润占比及营业收入占比的行业中位数。

- 解读：
- 净利润和营业收入占比均高于市值占比，表明单位市值带来更高盈利和收入。
- 特别是石油石化、煤炭等行业较为明显。

• 支持论点：龙头股经济贡献超过其市值，盈利效能佳。

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图4 龙头股年度换手率（第6页）

• 描述：龙头股年度成员变动率图。

- 解读：
- 换手率稳定在约50%左右，证明龙头股成分稳定，平均两年更换一次。

• 支持论点：龙头股结构稳定，便于长期跟踪。

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图5 龙头股指数累计净值（第7页）

• 描述：龙头股指数与其他股票组合累计净值对比及相对净值走势。

- 解读：
- 龙头股相对于其他股票表现分为三个阶段，反映大小盘风格主导。
- 2013-2017小盘优势明显，龙头股（偏大盘）表现承压。

• 支持论点：龙头股涨跌与其他股票关联性弱，且受市场风格影响大。

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图6 龙头股相对净值走势（第7页）

• 描述：龙头股相对沪深300和创业板指数走势。

- 解读：
- 龙头股表现与大盘风格指标相关，反映其偏大盘特性。
- 说明不同市场风格轮动影响龙头股表现。

• 支持论点：股价涨跌引导其他股票涨跌作用有限。

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图7 龙头股预期 ROE 变化因子多空组合累计净值（第10页）

• 描述：基于龙头股预期ROE变化构建的多头空头组合累计净值。

- 解读：
- 多头组合显著跑赢空头，反映因子对行业轮动有很强预测能力。

• 支持论点：预期盈利调整因子具备行业选择能力，是“龙头效应”核心体现。

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4. 估值分析

本报告并未具体涉及单个公司估值模型或估值目标价分析，而是关注龙头股的基本面特征与行业价量变动关系的统计分析，因此没有详细估值模型或价格目标。

报告中通过构建龙头股预期ROE变化因子，用统计学指标（IC，RankIC）和多空组合收益检验了预期盈利变动对行业收益的预测能力，从而提供了行业轮动与选股的策略指引。

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5. 风险因素评估

• 历史规律变化风险：基于历史数据模型在未来市场中可能失效；

- 统计模型失效风险：模型在不同市场环境或样本外数据上可能表现不佳，导致投资失误；

• 报告未深入讨论缓解措施，但提示风险存在。

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6. 审慎视角与潜在局限性

• 龙头股定义聚焦基本面相关性强的中上等市值股票，而非热点炒作股，导致股价对行业引导作用弱，可能忽视了市场情绪驱动的短期资金流向效应；

- 模型基于分析师报告覆盖和盈利预期调整，受限于分析师研究的及时性和准确性，数据来源具固有延迟；

• 预期盈利调整因子表现优异，但其与真实盈利兑现的时间差异及外部环境变动可能影响模型效果；

- 统计相关性虽显著，但绝对IC数值不高，投资者需谨慎应用，结合其他判断；

• 龙头股的构建每年更新一次，可能忽略快速变化行业和市场动态；

- 不同构建方法差异较大，说明龙头股概念存在多重解读，策略适用性需结合具体情境。

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7. 结论性综合

本份研究报告深入剖析了A股市场龙头股的定义、特性及其对行业其他股票价格变动的引导效应。核心发现包括：

• 龙头股定义：以分析师覆盖度高且与行业基本面相关性强的股票作为龙头股，年更新，结构较为稳定，每两年换手率约50%。
• 基本面特征：

- 龙头股市值普遍偏大（市值位列行业前73%的中位），盈利能力（ROE）显著优于行业平均（中位数位列约68%），单位市值创造的收入和净利润占比高于行业平均；
- 虽非所有龙头股市值最大，亦存在规模较小者，但整体结构中上水平。

• 价格引导与行业效应：

- 龙头股的股价涨跌对同行业其它股票有一定但不显著的引导，显示市场热点性质的龙头股与以基本面为核心的龙头股存在区别；
- 龙头股的预期盈利能力，尤其ROE预期调整，具有领先行业整体盈利预期调整的作用；
- 龙头股预期ROE调整因子与行业次月收益相关显著，具备较高的行业轮动预测能力；
- 不同盈利变化指标（净利润、EPS）亦具备一定选股能力，但ROE指标效果最佳；
- 年度更新的龙头股构建方法优于季度更新。

• 其他构建方式比较：

- 以市值最大而非ROE相关性选取的龙头股虽然基本面更强，但对行业价格引导作用较弱；
- 基于净利润相关性构建的龙头股表现居中，且选股策略效果显著。

• 整体评价：

- 龙头股效应主要体现为盈利预期调整的领先信号，而非股价的直接带动效果；
- 基于龙头股的ROE预期调整构建行业轮动因子效果显著，可作为机构投资者进行行业选取的重要信号。

• 图表支撑：

- 图1-4详细展示了龙头股市值分布、盈利能力及其结构稳定性；
- 图5-6对比了龙头股与其他股票的历史收益表现及风格影响；
- 图7及相关表格清晰证明了龙头股预期ROE因子在预测行业收益率上的稳定优势。

• 风险提示：

- 报告提醒历史规律可能变化，统计模型失效风险需要重视，投资者应结合宏观及个股基本面谨慎应用。

此报告为投资机构提供了理论与实证相结合的龙头股定义及其在行业轮动中的重要作用，强调盈利预期调整在信息传递链中的核心地位，建议投资者在构建策略时重点关注龙头股盈利预期变化，尤其是ROE变化因子。

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参考文献与数据来源

• Wind数据平台

- 朝阳永续

• 海通证券研究所金融工程团队

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报告