指数增强ETF基本情况及持仓特征 [page::2][page::4][page::5][page::6]

• 2021年12月，招商沪深300增强策略ETF持有108支股票（79支为沪深300成分股，13.12%权重为非成分股），超配食品饮料、汽车、国防军工等行业，低配电子和新能源等行业。

- 国泰沪深300增强策略ETF持有75支全为沪深300成分股，流通市值分布较为集中，超配食品饮料、医药、计算机等，低配新能源、银行及机械行业。

• 华泰柏瑞中证500增强策略ETF持有218支股票（91.69%为中证500成分股），偏重小市值股，超配基础化工、汽车、交通运输等行业，低配电子和传媒。

- 三只指增ETF持仓Barra风格因子显示均有一定风格偏离，招商ETF偏向动量和估值因子，国泰ETF偏向Beta、成长和动量，华泰ETF偏向估值和成长因子。

指增ETF持有的非成分股表现优异 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 沪深300指增ETF持有的29支非成分股相比未被指增ETF持有的成分股，营业收入同比增速、归母净利润同比增速和盈余惊喜均明显更高，显示选股能力突出。

- 典型非成分股包括电力设备及新能源、房地产、基础化工等行业中的高速成长个股，具备较强盈利能力。

• 中证500指增ETF持有的非成分股也表现出了更强的成长性和显著的正向盈余惊喜，且包含估值偏低的非银行金融和银行股，有助组合稳定性提升。

指数增强ETF的行业超配趋势及投资启示 [page::0][page::10]

• 首批指数增强ETF相对标的指数共同超配基础化工、汽车、消费者服务、煤炭、石油石化、食品饮料，低配农林牧渔、电力及公用事业、综合金融行业。

- 指增ETF作为主动管理型ETF，填补了国内主动ETF空白，具备透明度及流动性优势。

• 指增ETF持仓披露频率较高，其动向可能成为投资者参考的“聪明钱”风向标，未来具有广阔的市场关注度和应用前景。

深度分析报告：首批指数增强ETF的持仓特征与选股能力解析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 首批指数增强ETF的持仓与指数有何区别？持有的非成份股具备什么特征？

- 分析师： 郑兆磊，联系人：张博

• 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期： 2021年12月15日

• 研究主题： 关注首批3支指数增强型ETF（招商沪深300增强策略ETF、国泰沪深300增强策略ETF、华泰柏瑞中证500增强策略ETF）的持仓结构与选股特征，重点剖析其相对于标的指数的行业及市值配置差异，并从因子暴露、非成份股成长性和盈利能力等角度，展示其主动管理能力和潜在Alpha收益。

核心观点：

• 指数增强ETF结合了指数的Beta特性和对个股Alpha的主动挖掘，布局更加灵活，提供高透明度和流动性的新型权益投资工具。

- 三只指增ETF均在行业配置和风格因子上不同程度偏离标的指数，在成长性、盈利能力、盈余惊喜等方面，持有的非成份股表现优异，有望带来超额收益（Alpha）。

• 指增ETF 共同超配基础化工、汽车、消费者服务等行业，低配农林牧渔、电力及公用事业、综合金融等，显示出较为一致的主动选股风格。

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二、逐节深度解读

1. 招商沪深300增强策略ETF持仓分析

关键内容总结：

• 截至2021年12月13日，持有108只股票，其中79只为沪深300成份股，权重86.88%，其余29只非成分股权重13.12%。

- 在市值分布上，200亿以下小市值股票配置占比10%，显著高于沪深300的4%，体现招商ETF倾向于更加分散且部分配置中小市值股票；1000亿以上大市值占比47%略低于沪深300的54%，而200-1000亿区间权重基本接近。

• 行业配置方面，招商ETF相较沪深300超配食品饮料、汽车、国防军工、计算机、消费者服务，低配电子、交通运输、电力设备及新能源、电力及公用事业、医药（见图3）。

- 风格因子（基于Barra模型）显示，招商ETF相较沪深300，整体向动量和估值偏离，特别是其持有的非成份股体现出更高的动量因子和更低的估值因子，说明指增ETF通过选择成长且估值较低的个股实现增强策略（见图4）。

推理依据与数据解读：

• 市值分布（图1、图2）：招商ETF配置更多中小市值股票，表面上更具成长潜力和Alpha挖掘机会，同时较低对超大市值的依赖。

- 行业超配结构（图3）：超配防御性与消费类行业（食品饮料、消费者服务），国防军工显示一定的周期性行业偏好，算法选股可能挖掘了这些行业中的低估值、高成长机会。

• 风格因子（图4）：非成份股的高动量、低估值指向基金经理以动量领先和价值低估为基础进行选股，有助于捕捉Alpha。

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2. 国泰沪深300增强策略ETF持仓分析

关键内容总结：

• 截至同日，持有75只全为沪深300成份股。

- 市值分布显示，该基金在200-500亿股票权重为26%，明显高于沪深300的20%；1000亿以上股票权重50%，低于指数的54%；整体市值结构较为均衡，且少持有超大市值（见图5、图6）。

• 行业配置方面，国泰ETF超配食品饮料、医药、计算机、基础化工、有色金属，低配电力设备与新能源、非银行金融、银行、机械、房地产。整体偏向消费及新兴化工材料行业，规避部分金融及房地产板块（见图7）。

- 风格因子看，呈现向Beta、成长和动量等风格偏离，表明其更偏向捕捉市场敏感度高、快速成长、高动量个股（见图8）。

推论与逻辑：

• 国泰ETF未持有非成份股，表明策略在沪深300成分股范围内挖掘Alpha，利用权重调整实现增强。

- 对Beta的积极偏离显示基金意图提高整体市场回报敏感度，以强化对市场行情的响应能力。

• 与招商相比，国泰风格似乎更偏成长与动量而非低估值。

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3. 华泰柏瑞中证500增强策略ETF持仓分析

关键内容总结：

• 总持仓218只，其中189只为中证500成分股，占比91.69%，其余29只非成分股占8.31%。

- 市值上，150亿以下股票权重高达56%，明显高于中证500的48%，显示基金极大地偏向小市值成长股；150亿以上则较指数低（见图9、图10）。

• 行业配置相较中证500，超配基础化工、汽车、交通运输、家电、机械，低配电子、传媒、计算机、农林牧渔、综合（见图11）。

- 风格偏离显示基金在估值和成长风格上明显偏离中证500，非成份股特别表现为较低估值（见图12）。

解析：

• 指增ETF通过大量配置中小市值、估值较低且成长性的股票，捕捉中证500潜在Alpha，强化增强策略的丰富度。

- 行业超配偏向制造业及基础化工，集中于具体细分行业的成长型优质标的，规避高估值的科技与信息传媒行业。

• Barra因子显示，基金管理层在估值和成长风格上寻求平衡，可能兼顾估值安全和成长动力。

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4. 指数增强ETF持有的非成份股与未持有成份股的对比分析

4.1 沪深300指增ETF选股能力显著

• 截至2021年12月13日，两支沪深300增强ETF共持有29只非成分股，与此同时180只成分股分散在两支ETF之外。

- 从财务指标看（见图13）：
- 非成分股的营业收入同比增速中位数明显高于未持有成分股（约40% vs 25%）。
- 归母净利润同比增速差异更显著（约130% vs 20%），显示盈利增长更强劲。
- ROE、ROA均略高，反映盈利效率更优。
- 盈余惊喜明显为正，而未被持有成分股为负，暗示非成分股披露的业绩超预期更多，具备信息优势。

• 表1列示了具体非成份股名单及成长性、盈利指标，覆盖电力、新能源、房地产、基础化工、机械等多个行业，均秀出较好财务弹性。

推断说明：

• 指增ETF基金经理有能力识别和布局沪深300指数外优质成长股，以提升组合Alpha。

- 盈余惊喜这一指标特别重要，表明选股具备业绩超预期能力，增强了ETF的主动管理价值。

4.2 中证500指增ETF非成份股表现同样优越

• 唯一的中证500增强ETF持有29只非成份股，但311只成份股未被持有（见图14）。

- 财务指标显示，非成份股营业收入及净利润增长率明显优于未被持有成份股；盈余惊喜差距显著。

• 特别指出，非成份股中11只属于非银行金融或银行业，这些标的估值较低，有助于降低组合波动，提高稳定性。

- 表2包含详细名单及财务数据，覆盖电力、新能源、房地产、机械、计算机等多行业。

解读：

• 中证500指增ETF通过部分非成份股配置，实现更优质的成长和盈利组合，体现选股灵活性与差异化优势。

- 包含低估值金融股，有利于风险控制与收益波动调节。

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三、图表深度解读

图1-2：市值权重分布（招商沪深300 vs 指增ETF）

• 沪深300指数中超大市值（>1000亿）占比54%，而招商ETF为47%；小市值（<200亿）占比招商ETF为10%，远高于沪深300的4%，显示指增ETF的市值分布更均衡，且更注重中小企业配置。

图3：招商沪深300增强策略ETF行业配置比例

• 招商ETF在食品饮料、汽车、国防军工等行业权重高于沪深300，典型防御与成长行业；而科技、高耗能与公用事业行业权重略低，反映行业热点轮动，积极规避部分估值较高或政策风险行业。

图4：招商ETF Barra风格因子

• 非成分股表现为高动量、低估值；其余风格因子相对沪深300有所变化，指明基金经理通过风格偏离，追逐可能的超额收益。

图5-7：国泰沪深300 ETF市值与行业配置

• 市值分布显示国泰基金对中小市值（200-500亿元）偏好明显；行业分布偏重医药、基础化工、计算机，低配传统金融和新能源电力。

图8：国泰 ETF Barra因子图

• 强烈向Beta及成长风格倾斜，结合行业选择，基金更关注高增长潜力及市场敏感度的股票。

图9-11：华泰柏瑞中证500市值与行业配置

• 指增ETF在150亿以下市值持仓占比达56%，明显高于中证500的48%，表明该基金配置显著偏向中小市值股票。

- 行业上偏重制造业和基础行业，低配高科技和传媒。

图12：华泰柏瑞中证500 ETF Barra因子

• 非成份股呈现低估值特征，成长风格显著，显示基金选股兼顾价值与成长。

图13、14：非成份股与未持有成份股财务对比

• 双图均显示非成份股在营业收入和归母净利润同比增长率上远超未持有成份股，且盈余惊喜明显为正，反映指增ETF对非指数成份优质成长股的选拔优势。

- 盈余惊喜尤其体现了基金的选股眼光，即选择业绩超预期的潜力股。

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四、估值分析

报告未详细披露具体估值模型或目标价，但从Barra因子分析及行业、风格偏离可推断：

• 指数增强ETF通过增配成长性好、估值合理、盈余超预期的非成份股，期望提升整体组合的Alpha。

- 风格因子的偏离即是主动管理策略，其基于量化模型（如Barra）选择低估值、高动量以及成长型股票，兼顾风险调整后回报。

• 没有详细的DCF、市盈率倍数模型说明，推测本报告侧重于定量选股因子分析与持仓结构剖析。

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五、风险因素评估

• 历史数据基础风险： 本报告结论基于历史数据，若市场环境发生重大变化，模型预测和选股策略效果可能失效。

- 市场风险： ETF为股票型基金，存在较高的预期风险收益水平，包含市场系统性波动和个股风险。

• 组合偏离风险： 指增ETF行业和风格相较指数存在偏离，若选股判断错误，可能带来额外回撤风险。

- 报告提醒风险提示明确客观，未见具体缓解策略说明。

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告数据依赖交易所公布持仓信息，透明度高，但仅反映短期持仓快照，缺少动态表现跟踪与风险暴露分析。

- 风格因子分析基于Barra因子模型，虽然专业，但未涵盖宏观风险因子或宏观政策依赖，未来模式稳定性值得关注。

• 指数增强ETF虽兼顾Alpha挖掘，但部分策略为主动偏离，若市场高波动或风格快速切换，或承受较大回撤。

- 非成份股选股显示成长和盈利能力优秀，但部分股票所属行业波动大（如新能源、化工），需要关注细分风险。

• 报告并未披露基金业绩预测或回测表现，缺少最终Alpha实现的历史或模拟数据支撑。

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七、结论性综合

本报告系统剖析了我国首批三支指数增强ETF的持仓结构、行业配置与选股特征，展现出以下关键见解：

• 指数增强ETF作为新型主动管理工具，结合指数Beta和个股Alpha挖掘，为权益投资者提供了灵活、高透明度的增值选择。

- 三只ETF均通过配置非指数成分股票，实现在低估值、高成长、正盈余惊喜标的上的积极主动管理，表现出明显的选股能力和Alpha潜力。

• 在市值分布上，指增ETF普遍提升对中小盘股票的配置比重，减少对超大盘的依赖，体现更细腻的风险收益管理。

- 行业配置上，基金表现出共同超配基础化工、汽车、消费者服务等行业，同时低配传统低增长及高估值行业，反映主动规避行业风险与精选行业成长机会。

• Barra风格因子分析显示，指数增强ETF普遍偏离原指数的规模、Beta、成长、估值及动量因子，背后逻辑是通过风格动态调整捕捉超额收益。

- 对比非成份股与未持有成份股的财务指标，指数增强ETF非成份股表现出更强的成长性与盈利能力，显著的盈余惊喜说明其选股具备较强的信息优势。

• 报告强调指数增强ETF的披露频率和“主动管理”性质，或将催化投资者关注度，成为“聪明钱”之外新的投资风向标。

综上，首批指数增强ETF在持仓配置、行业偏好及个股选择方面均体现了较强的主动管理特色，有望为投资者带来较标的指数更优的风险收益表现，但投资者仍需关注相关市场及风格风险，以及基金管理策略可能带来的波动性[page::0, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10]。

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附录：关键图表Markdown引用示例

• 证券增强ETF持非成份股与未被持有成份股对比图：

• 招商沪深300自由流通市值权重分布：

• 招商沪深300增强策略ETF行业配置比例：

（更多图表见文中相应页码）

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免责声明：

本文所述内容基于截至2021年12月13日的持仓和财务数据，分析不构成投资建议，投资者需根据自身风险承受能力谨慎决策。[page::0, 11]

报告