经营性财务指标定义与行业分布 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 经营性资产负债定义清晰，重点剔除金融类科目，营运资本由经营性流动资产减经营性流动负债构成。

- 行业层面，房地产行业存货占比最高，制造业如电气设备、机械设备经营性资产负债占比也较高，公用事业和采掘等行业较低。

• 商誉和现金等价物占比行业分布亦被统计，传媒、计算机行业商誉较重，食品饮料等行业现金持有比例较高。

经营性财务因子构造与回测分析 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 构造了四类因子：占比绝对值、年初至今变化、单季度变化、去年同期至今变化，重点测试经营性流动资产及流动负债四组因子。

- 经营性流动负债的年初变化占比因子（COperLdelpct）表现最佳，多空组合年化收益9.34%，多头组合年化收益12.88%，多空夏普比2.59。

• 因子IC稳定，自2015年起有效性更为突出，且与大类因子相关性低，说明其独立信息价值。

- 经营性流动资产因子表现次优，但整体优于非流动项。

• 单季度变化、TTM占比因子分组表现较好，展示了因子的稳定性与选股潜力。

细分行业与公司类型适用性分析 [page::13][page::14][page::15]

• 经营性流动负债因子在制造业中普遍有效，尤其电气设备、机械设备、化工、房地产等行业表现突出。

- 在传媒、通信、国防军工、部分服务行业中因子有效性较差甚至为负。

• 基于公司融资结构和经营属性筛选的股票池中，因子表现更优，年化多头收益达15.21%，夏普比2.44。

应计利润因子构造与盈余质量分析 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 应计利润由利润表与现金流表联结构造，分为直接法和间接法，旨在衡量利润中的未实现现金部分。

- 盈利持续性检验显示应计利润系数显著低于现金流系数，现金流部分对利润持续性贡献更大。

• 应计利润因子选股效果存在波动，间接法效果次于直接法，多空净值回撤显著。

- 通过剔除资产周转率和固定资产占比改进应计利润因子后，因子表现趋稳，最大回撤改善。

• 不同行业应计利润对盈余质量反映存在异质性，食品饮料、传媒行业表现较好。

基本面因子之经营性财务质量因子的挖掘与实证研究 — 深度分析报告剖析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：基本面因子之经营性财务质量因子的挖掘与实证研究

- 作者：证券分析师曹春晓（主要作者）、研究支持陈颖昭

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2018年11月2日

• 研究主题：通过细分经营性财务指标，挖掘并构造高效的基本面选股因子，重点针对经营性流动资产和负债的变化因子及衍生应计利润因子进行实证测试与行业适用性分析。

报告核心论点明确指出，经营性财务因子具有显著的选股能力，其中表现最佳的是经营性流动负债的年初至今变化占比因子，经过行业和市值中性化处理后，表现出高夏普比（2.59）、较优年化收益（多空组合收益9.34%，多头组合达12.88%）、较强预测能力（IC达2%）及较高的信息比率（IR达59%）。此外，应计利润因子作为经营性财务指标的衍生因子，反映盈余质量与利润持续性，特别是食品饮料和传媒行业表现更为突出，且通过剔除资产周转率和固定资产占比改进，应计利润因子表现得到明显优化。[page::0][page::18][page::19]

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二、逐节深度解读

1. 经营性财务指标的定义与行业统计

1.1 经营性财务指标的定义

报告基于资产负债表，对经营性资产和负债进行了明确划分，剔除货币资金及金融类资产负债，界定经营性流动资产（如应收账款、存货、预付款项）和经营性流动负债（如应付账款、预收款项）。营运资本定义为经营性流动资产减经营性流动负债[图1]。

此外，细分经营性流动和非流动资产具体科目种类详见图2，这种机械式的分类确保了因子的稳定性和可操作性。尽管会计准则更新带来了科目变动，经营性和金融性属性基本保持稳定。[page::4][page::5]

1.2 行业整体法统计

报告利用申万一级行业分类（剔除金融行业），进行了经营性指标的跨年度行业统计，发现：

• 房地产行业经营性流动资产占比最高，常年30%-50%，主要由大量存货支撑。

- 建筑装饰、家用电器、电气设备行业经营性流动资产占比相对较高，重资产行业如公用事业、采掘类则较低。

• 公用事业、采掘、化工等重资产行业经营性非流动资产占比较高，通信行业受头部公司联通影响显著。

- 经营性流动负债高企行业与流动资产相似，如电气设备、房地产，但波动性较大。

• 商誉自2014年起大幅上升，传媒、休闲服务、计算机行业的商誉占比超过20%。

- 现金及现金等价物占比较高的行业为食品饮料、家用电器和传媒。

此统计强调不同行业经营性财务指标结构的差异，为构造行业中性因子和适用范围提供实证基础。[page::5][page::6][page::7][page::8]

2. 经营性财务因子的构造与测试

报告以经营性流动资产（COperA）为例，构造了绝对占比、年初至今变化占比、单季度变化占比、去年同期至今变化占比等四种类型因子[图9]。关键发现：

• 绝对占比因子选股能力平平，不具备显著的预测性。

- 经营性流动资产和流动负债的年初至今变化占比和单季度变化占比因子效果较好，表现为多头年化收益超过11%，多空组合夏普比超过1.7。

• 经营性流动负债因子（特别是年初变化占比COperLdelpct）表现最好，多头年化收益达12.88%，多空夏普比高达2.59，IC稳定且较强[表1][表2][图10-13]。

作者认为负债方因子逻辑更为一致，有效反映了公司行业地位及扩张态势，这也解释了其超越资产类因子的表现。其中，经营性流动负债主要包括应付账款和预收款，这些科目更稳定且贴近企业真实经营能力和市场地位。[page::9][page::10][page::11][page::12]

3. 因子有效性的行业与情景适用范围

• 行业差异显著：以COperLdelpct为例，传媒、国防军工、通信和公用事业行业表现为负IC，制造类行业尤其是电气设备、机械设备、化工和房地产中表现突出，部分消费品行业和TMT（通信、传媒）效果较弱或负面。[图15]

- 经营属性分组测试：选择自有融资占比较高、有息融资较低且经营性资产快速增长、生产性资产缓慢增长的公司进行限定后，COperLdelpct因子表现进一步出色，多头收益年化达15.21%，夏普比为2.44，说明因子在特定经营模式企业中更具预测力。[图16][表5]

此处体现了经营性财务指标非行业化的应用潜力，通过经营模式细分提升因子有效性。[page::13][page::14][page::15]

4. 应计利润的利润持续性与选股能力

4.1 应计利润定义

• 直接法：应计利润=可持续经营利润（扣非净利润）-经营性净现金流

- 间接法：应计利润=营运资本变化-折旧摊销

该因子作为经营性财务指标与利润表和现金流量表交叉的产物，旨在揭示利润质量中的盈余非现金部分。[page::15][page::16]

4.2 利润持续性检验

利用因子回归分析，发现无论直接法还是间接法，现金流对未来利润持续性的预测贡献明显大于应计利润（现金流系数显著且更高），且82%的行业验证了这一结论，传媒、食品饮料、有色金属业现金流持续性更强[表6]。这说明应计利润因子存在盈余管理或非持续性风险。

4.3 选股因子表现

• 应计利润因子（直接法优于间接法）具备一定的选股能力，但表现非稳健，存在较长周期的回撤（2012-2015年）。

- 直接法构造的因子不具备良好的单调收益表现，提示投资时需注意其波动风险[图17][表7]。

• 结合Richardson、Sloan等学者关于应计利润与营收增长及存货周转率的关系，作者对因子进行了改进：剔除资产周转率和固定资产占比影响，提取残差作为改进因子，显著提升了因子的稳定性、夏普比及最大回撤表现，改善了盈余质量指标的有效性[图18][表8]。

这一细分挖掘提升了因子的实用性和风险管控能力。[page::16][page::17][page::18]

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三、图表深度解读

经营性财务指标划分示意图（图1）

呈现出经营性资产（流动+非流动）与经营性负债（流动+非流动）的具体组成，以及营运资本定义，强调流动资产减流动负债为营运资本核心指标，为后续因子构造提供框架。

经营性流动资产和非流动资产具体划分（图2）

细项列出会计科目明确金融类与经营类的划分，如应收账款、预付款等纳入经营性流动资产，固定资产、无形资产等纳入非流动资产，确保因子构造的精准性。

行业经营性指标占比分布（图3-8）

每幅图展示申万一级行业 2006-2018 年经营性指标相对于总资产的比例及时间趋势，反映不同业态经营性资本结构差异及演变，图中颜色由浅到深代表年份进展，视觉效果清晰。

例如图3显示房地产经营性流动资产占比最高，且稳定性强；图7展示传媒行业商誉激增趋势；图8食品饮料行业现金比例领先。此外，图示分析较为细致，含对特例（如联通固定资产覆盖通信行业）的说明[page::6-8]

经营性流动资产与负债相关因子净值曲线（图10-13）

含因子组别的多头/空头组合净值演进，表明经营性流动负债因子自2015年起表现更为优异，波动较小且回撤受控，夏普比显著，支持论点中因子稳定性好、表现优的结论。特别是年初至今变化因子（COperLdelpct）曲线表现出持续稳健上升趋势。

IC月度分布热力图（图14）

展示经营性流动负债年初至今和单季度变化占比因子月度IC值，颜色热度反映因子预测有效性。自2015年起IC维持高位，表现出因子有效性和稳定性，证明因子在实务中的适应时间较长。

行业因子IC分布柱状图（图15）

展示COperLdelpct在各行业的因子IC均值与波动率，明显看到传媒和国防军工领域IC为负，制造业相关行业（电气设备、机械设备）IC较高，图形直观体现行业适用性的分布特征。

限定股票池因子净值曲线（图16）

细分经营属性的股票池内，因子表现显著提升，多头净值上涨更快速且更稳健，验证了经营属性划分的价值，有效开辟了因子应用的细分市场。

应计利润因子净值曲线（图17、18）

对比间接法和直接法应计利润因子及其改进版本，图形显示直接法和改进后因子表现更为平稳且收益稳步增长，特别是改进后的因子回撤明显收窄，净值曲线更具趋势性，支持因子优化有效的论断。

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四、估值分析

报告主要针对经营性财务指标挖掘基础上的因子构造及实证分析，未涉及具体估值模型的详述，如市盈率、现金流折现等定价模型，但基于因子回测的夏普比、年化收益率、最大回撤等指标，对因子的风险调整表现和投资价值进行了严格量化，具备类似估值方法中对风险与收益权衡的框架意义。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 应计利润因子存在较大回撤和不稳定性，可能因现金流重要性高于应计利润及企业盈利的持续性不够。

- 不同行业、股票类型对经营性因子效用影响显著，传媒、通信等行业因子表现负面，因子行业适用性限制需要注意。

• 会计准则变更可能导致经营性科目调整，影响因子稳定性，但影响有限。

- 因子与传统大类因子相关度低，表明提供了独立风险溢价来源，但也提示可能存在意外风险。

报告未特别展开缓解策略，但通过行业和经营属性分层验证，有助于规避因子非适用环境及提升因子稳定性。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告看重经营性流动负债的因子表现，对经营性资产类因子评价相对保守，显示出对不同因子风险与收益的理性平衡。

- 应计利润因子虽有选股能力，但长期表现波动大，其风险敞口和潜在盈余管理风险在报告中得到充分提示，体现研究的客观性与谨慎性。

• 对行业适用性差异进行了细致梳理，避免“一刀切”推广因子，有助于后续实务操作中的精细化管理。

- 相关性测试表明经营类因子与传统大类因子关系弱，暗示其增量信息重要；但经营性资产与负债的因子内部相关度较高，潜藏因子重叠风险。

• 报告虽未深入讨论宏观政策风险、财务造假等非财务风险因素，但结合行业轮动和融资结构的细分体现了一定程度的非线性识别能力。

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七、结论性综合

此份报告严谨地从经营性财务指标出发，以资产负债表报表数据为基础，构造并实证验证了多种经营性财务因子，重点突出经营性流动负债相关因子的选股能力，拥有显著的风险调整后收益，并且行业验证显示该类因子在多数制造类行业表现最佳。

基于因子表现和风险特征，提出：

• 经营性流动负债年初至今变化占比因子为最具实用性的基本面因子，经过市值、行业中性化处理，具备稳定且优异的选股能力。

- 经营性财务因子与现有大类因子相关性低，具有独立信息增量价值。

• 应计利润作为衍生因子体现利润质量，直接法构造效果优于间接法，改进后模型稳定性和风险控制能力增强，其于资金密集型行业（如食品饮料、传媒）更具优势。

- 行业和经营属性差异导致因子适用性显著，后续实务中应结合股票属性，动态调整因子权重和使用范围。

• 因子具备较强的多头收益表现和风险控制能力，在限定股票池内选择性应用可获得更优收益水平（年化收益可达15.21%）。

图表数据直观支撑上述结论。例如：

• 表1与表2中经营性流动负债变化因子收益及夏普比显著优于其他因子。

- 图14显示因子IC自2015年以来稳定且偏正，验证了因子持续有效性。

• 图15展示制造业中该因子有效性突出，公用事业和文化传媒等行业表现欠佳。

- 应计利润改进因子净值曲线（图18）显示最大回撤显著缩减，增强了因子投资吸引力。

总体来看，报告系统性挖掘细分经营性财务因子，结合丰富的定量测试和行业分析，提出了理论研究与实践操作结合紧密的基本面选股工具箱，为量化选股体系和风险管理体系提供了鲜活的因子来源和创新思路。[page::0][page::4-18][page::19]

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免责声明与信息披露

附录页详细说明了本报告的法律使用范围、分析师独立性承诺、信息披露规范及版权声明，保障研究透明合规。

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总结

该研究报告是一份内容丰富、实证数据完善、创新性强的基本面因子挖掘报告，通过经营性财务指标细分，成功构建了以经营性流动负债变化为核心的高质量选股因子，并探讨了衍生的应计利润因子，明确了因子的行业适用范围和风险收益特征，为投资管理者开辟了新的量化研究和实务应用路径。其结果和结论具有较强的学术价值和实际应用指导意义。

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如需对报告中各图表和数据进行引用溯源，请参考文中注明的页码标识。

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