股指期货远近月合约升水现象稳定存在 [page::0][page::1]

• 股指期货上市初期至今，次月合约价格一般高于近月合约，形成升水，为空头换仓带来红利。

- 图示IF1005与IF1006合约价差及沪深300指数走势验证了升水规律。

空头换仓收益来源及计算逻辑 [page::2]

• 换月收益组成包括开仓时的升水、次月相对近月升水的累计以及期末升贴水。

- 次月合约相对升水部分为空头获得的正收益核心因素。

交割日前一周换仓价差及收益统计 [page::3][page::4]

| 合约 | 最大值(%) | 最小值(%) | 平均值(%) | 标准差(%) |
|---------|-----------|-----------|-----------|-----------|
| IF1005 | 1.71 | -0.04 | 0.81 | 0.47 |
| IF1006 | 1.10 | 0.65 | 0.92 | 0.13 |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| IF1307 | 0.15 | -0.57 | -0.17 | 0.18 |
| IF1308 | 0.42 | -0.39 | 0.01 | 0.25 |
| 平均值 | 0.78 | 0.30 | 0.54 | 0.10 |
| 累计 | 31.18 | 11.91 | 21.68 | 4.19 |
| 年化 | 9.35 | 3.57 | 6.50 | 1.26 |

• 前3年内每次换月几乎均有正收益，累计21.68%，年化约6.05%。

- 抓住最大价差移仓时可达到累计31.18%收益，即使捕捉价差最小时也仍有近12%的正收益。

换仓日与时间的收益率和波动分析 [page::5][page::7][page::8]

• 周三换仓收益率略优于其他日，换仓期间日内波动率远小于收益率。

- 不同换仓日价差均值均为正，且日内波动较小，支持分散分时段换仓以降低冲击成本。

• 价差的波动因合约不同存在差异，但整体波动率较低。

- 若遇期指长期贴水，应调整为买入策略，顺应市场结构变化。

策略应用与市场适应性 [page::8]

• 空头换仓的红利主要来源于升水结构，若市场出现贴水，应采用买入对冲策略。

- 关注市场不平衡，通过衍生品策略顺应趋势实现收益最大化。

研究报告深度分析——《升水是空头的红利（二）》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《升水是空头的红利（二）》

- 作者：谭瑾、高子剑（东方证券研究所）

• 发布机构：东方证券研究所

- 发布日期：2013年9月26日

• 核心议题：通过历史数据研究股指期货市场中远月合约相较近月合约持续呈现升水（期货价格高于现货价格）现象，从而验证期货空头策略中换月移仓环节能持续获得“升水红利”的规律性及其收益表现。

本报告的核心论点是确认股指期货自上市以来，次月合约通常比近月合约价格高，因而空头在换仓时可实现正收益。报告结论基于详实的5分钟级别行情数据和分红调整，量化了换仓收益的分布及其收益稳定性，进一步分析了换仓的最佳时点和日内收益波动，为期货空头策略提供了理论依托和实际操作建议[page::0,1,3,5]。

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二、逐节深度解读

2.1 引言与研究背景

报告一开始强调近年来更多投资者采用空头策略持有股指期货头寸，包括量化策略和套利、套保等。由于期货具有到期日性质，到期前需要从近月合约换仓至次月合约。该过程中，两合约价格存在价差，形成风险亦带来机会。自股指期货推出以来的三年多时间内，次月合约价格通常高于近月合约（即“升水”），这成为空头实施换仓策略时的稳定利润来源。

以IF1005与IF1006为例，图示清晰表现交割临近时，近月合约的升水逐渐减少，而远月合约仍保持升水状态，保证空头换仓获得价差收益[page::1]。

2.2 升水的起源与策略解析

报告通过数学逻辑推导，说明换仓收益主要由三个部分组成：

• 开仓时期货合约相较现货的升水；

- 每次换仓时次月合约相对近月合约的升水累积；

• 期末合约的升贴水变化（由现货与期货共同决定，但不在本报告重点）。

图示（公式图）表达了换仓收益的核心结构，特别强调累计的次月对近月升水是空头换仓红利的根源。此处逻辑清晰阐述换月收益来源，支持后续用价差数据分析实证这一策略稳定性[page::2]。

2.3 历史换仓收益统计

报告基于分红调整后的5分钟数据，统计了2010年起至2013年8月期间，每次交割日前四个交易日内，次月合约对近月合约的平均价差。相关表格详细列示各合约最大值、最小值、均值和标准差，数据如下：

• 大部分合约价差为正，平均值从约0.1%到1.5%不等。

- 前3年中空头的换仓平均收益正向稳定，40个合约累计换仓收益达到21.68%，对应年化6.05%；最大理想情况下抓住最大价差能达31.18%，最低情况下最小价差也维持于11.91%的正收益。

该统计数据高度支持报告核心结论：空头换仓能够持续获得溢价收益，且收益稳定性较高；首次出现负收益（贴水）是在2013年7月合约，体现了市场偶尔的波动性及不确定性[page::3,4]。

2.4 换仓收益的日内波动及时点选择

图表展示交割前四个交易日中换仓收益的均值和波动率，结论指出：

• 换仓收益均值集中在0.5%-0.55%区间，周三换仓日略优于其他日。

- 日内波动率为0.04%-0.07%，远小于均值，表明换仓时间选择对收益影响有限。

• 建议为了减少冲击成本采用分散换仓策略，而非集中换仓。

附表进一步细化至具体合约每日价差均值和波动，辅助识别换仓微观优化路径，但整体收益对时间选择依赖不大[page::5,6,7,8]。

2.5 未来市场可能变化与策略调整建议

报告中亦提出，若未来市场出现长期贴水情况（成熟市场常态），则空头换仓策略的升水红利可能消失，应顺势调整策略，例如建立长期买入股指期货组合，利用贴水状态实现指数超额收益。

此处对应的策略思想强调了衍生品交易应顺应市场不平衡状态，灵活调整以灵活获取alpha[page::8]。

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三、图表深度解读

图1：股指期货合约（IF1005、IF1006）与沪深300指数走势对比（第1页）

• 内容描述：显示交割前后IF1005（近月合约）、IF1006（次月合约）与CSI300指数的价格走势。

- 数据趋势解读：随着IF1005交割日临近，其价格逐步降低并接近现货CSI300指数，而IF1006保持明显价格高于IF1005，即升水状态。

• 逻辑说明：该图形象说明了次月合约价格高于近月，构造了空头换仓时的升水红利基础[page::1]。

图2：交割周价差平均值与标准差柱状图（第0页、4页）

• 内容描述：柱状图展示每月交割周次月与近月合约的价差均值（红色柱）与标准差（蓝色柱）。

- 趋势解读：价差均为正值，表明升水普遍存在；波动幅度不大，说明升水收益相对稳定；少数合约如IF1307表现出贴水（负值），体现市场偶发事件。

• 文本关联：支持空头换仓获利策略的稳健性连接历史数据，强调了统计分红和排除交割日等数据处理的严谨性[page::0,4]。

图3：不同换仓日日内收益率与波动柱状图（第5页）

• 内容描述：横向对比交割日前四个交易日日内价差平均水平与波动。

- 趋势解读：日均价差稳定在0.5%左右，波动极小，客户可根据波动和收益做分散换仓降低冲击。

• 结论引申：换仓日的选择虽能微调收益，但无显著差异，展示了换仓操作的灵活性[page::5]。

表格1-4：各合约换仓价差统计与波动数据（第3页及后续页）

• 利用详尽的统计数据展现价差最大值、最小值、均值、标准差及日内波动，充分反映不同合约的价差特征，验证升水带来的收益。

- 以上数据对换仓策略提供量化基础，帮助投资者理解价差背后的风险与收益分布。

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四、估值分析

本报告不涉及传统标的股票的估值分析，而是着重于股指期货合约之间价差的统计与交易策略，没有进行经典的市盈率或DCF估值分析，而是通过价差统计量化“空头换仓红利”的内在价值体现。这在期货策略研究中较为典型，主要通过价格差结构的统计和累积换仓收益评估期货合约的相对吸引力。

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五、风险因素评估

报告明确指出：

• 统计基于历史数据，未来市场可能变化，升水规律可能打破；

- 出现市场贴水情况，将导致空头换仓亏损，因此需灵活调整策略；

• 分红预期不足会导致价差异常放大；

- 价差波动存在一定风险，尽管整体稳定，个别合约可能出现负收益。

报告风险部分较简洁，但提示投资者需警惕历史规律未必永续，风险管理不可忽视[page::0,8]。

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六、批判性视角与细微差别

• 优势：报告基于高频5分钟数据，考虑分红影响，排除交割日数据，统计方法科学严谨，结论具有较高信度。

- 潜在不足：报告虽然提及未来市场风险，但对极端市场环境（比如剧烈波动、政策突变）的分析不足，缺少对保证金占用资金成本的详细测算，这在实际操作中对空头收益影响不容忽视。

• 细节注意：IF1307合约首次出现贴水，这种转折可能昭示市场结构发生变化，投资者需要密切关注类似信号，避免机械应用均值收益做决策。

- 风险提示不足：虽然量化部分详实，但未深入探讨流动性风险、市场冲击成本和交易执行风险，换仓时机与操作对收益的极端影响可进一步研究。

整体而言，报告的技术和逻辑框架扎实，但实践中风险因素更为复杂，投资人应适度补充相关研究。

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七、结论性综合

报告通过严谨的数据统计和逻辑推导，确认了股指期货市场中，远月合约相对近月合约长期存在升水现象，这为期货空头策略，在换月移仓过程中提供了稳定且可持续的收益红利。统计数据显示：

• 自IF1005至IF1308的40个合约换仓中，空头累计换仓收益达到21.68%，年化6.05%，且换仓价差绝大部分时间为正。

- 换仓收益日内波动极小，且周三平均收益稍高，说明操作时间上有一定微调空间，但整体收益受换仓日内时点影响不大。

• 市场贴水的罕见出现警示投资者需关注市场结构变化，灵活调整策略。

- 报告建议采用多次分散换仓以降低交易冲击成本，提升操作效率。

• 图表支持和展现了升水价差的持续性，直观反映策略收益来源，增强报告说服力。

整体来看，报告维护了空头换仓收益的稳定性观念，为量化及套利策略提供了可靠的历史参考依据。最后，报告强调了顺应市场不平衡变化，调整策略的必要性，体现成熟的投资策略理念[page::0,1,2,3,4,5,8]。

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附件示例图表

1. 股指期货交割周价差及波动图

1. 沪深300期货IF1005、IF1006与指数走势图

1. 不同换仓日日内收益率与波动率图

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总结

《升水是空头的红利（二）》报告通过详实的高频数据统计，科学地验证了股指期货远月合约对近月合约的升水现象，揭示了期货空头换仓策略可持续获得升水带来的收益红利。这些结论帮助量化策略和期货交易者更好地理解市场结构，优化换仓操作，并提出了灵活适应市场变化的策略建议。报告科学性和数据详实性为股指期货交易策略提供了良好参考，并对风险因素进行了适度提示，但实际交易时仍需结合市场变化和资金成本进行综合考量[page::0-8]。

报告