港股与美股及A股联动性演变 [page::0]

• 历史上港股与美股走势相关性较强，尤其美股大跌时表现突出。

- 2020年以来，港股与美股相关性逐渐减弱，2021年及2023年两者甚至走势背离。

• 港股与A股的相关性自2020年以来明显增强，体现出港股与内地市场的联动性提升。

港股流动性结构变化及原因分析 [page::0]

• 过去港股外资占比高，且港币与美元挂钩，流动性多受海外资金影响。

- 近年来外资占比持续下降，南向资金流入增强，导致港股流动性对海外依赖度减弱。

• 内资加速流入港股，使港股更多反映内地资金行为和风险偏好，推动市场结构调整。

港股基本面与内地市场的紧密关联 [page::0]

• 超66%的港股企业为中资股，贡献了约90%的港股净利润，ROE由中资股驱动。

- 2020年以来，随着内地优质企业赴港发行和中概股回流，港股内地成分股比重提升。

• 政策支持进一步强化中港两地资本市场发展的联动性及深度。

国泰海通｜海外策略报告详尽解析——《港股涨跌更看谁的 脸色》

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一、元数据与报告概览

报告标题：《港股涨跌更看谁的 脸色》
发布机构：国泰海通证券研究
报告日期：2025年6月24日
分析师：吴信坤、陈菲
报告主题：探讨港股走势与美股及A股之间的联动关系演变，解析港股流动性结构变化及其对港股涨跌的影响因素，重点聚焦港股市场的境内外资金动态及基本面特征变化。

本报告的核心论点是：历史上港股走势与美股高度相关，但自2020年以来出现背离，反而与A股联动性明显增强。主要原因在于港股外资占比下降、南向资金流入增加，及内地优质企业赴港上市，导致港股基本面结构对内地依赖加深，致使港股涨跌趋势更大程度受内地市场和资金面影响。
报告未涉及明确评级与目标价，重点提示未来港股投资策略需关注内地资金面及政策变化，风险指标则包括南向资金流动、外资流入偏离预期及互联互通政策落地情况。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 港股与美股及A股联动性变化

关键论点与信息：

• 历史上，港股走势与美股的相关性更强，尤其在美股大跌时期港股表现同步明显。1970年至今，恒生指数与标普500走势基本一致。

- 2020年以来，港股与美股的联动性下降，两者甚至于2021年和2023年出现明显背离，走势相反。与之对比，港股与A股（沪深300指数）联动增强。

• 过去20年港股与A股的相关性一直存在，但低于港股与美股相关性；2020年后港股与A股的相关性明显跃升。

逻辑与推理依据：
由市场结构变化所致，外资对港股的影响减弱，内地资金及市场基本面对港股影响加深。此演变体现了港股市场生态的本质变化，反映港股投资环境与资金来源的核心转变。

数据点与意义：
报告未给具体相关系数数值，但通过指数走势对比说明相关性的动态变化，指明风险偏好、市场资金流向成为决定性因素。[page::0]

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2.2 港股流动性对海外依赖度减弱

内容总结：

• 港股流动性历史上依赖外资且受港币-美元联系汇率制度影响显著。

- 2020年以来，海内外地缘政治紧张及资金环境变化导致外资占比持续下降，港股流动性依赖海外因素显著下降。

• 中概股回流及内资南向资金涌入港股市场，增强了港股与内地流动性联动性。

- 该结构变化致使港股表现更直接反映内地资金的风险偏好和市场行为。

推理依据：
地缘政治、汇率环境、资金供求等多层面因素影响流动性结构。南向资金大幅流入因港股估值优势与套利机遇，而外资则面临撤退或谨慎观望态度。

关键数据点：

• 外资占比持续下降，具体比例未披露。

- 港股净利润贡献中，中资股占比约90%，显示内地资金力量的显著影响。

此章节强调流动性结构的根本转变是港股与A股联动增强的核心驱动力。[page::0]

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2.3 港股基本面与内地经济的高度相关性

摘要要点：

• 超三分之二的港股上市企业为中资股，贡献了大部分盈利，港股整体ROE主要由中资股驱动。

- 近年来A股优质企业赴港上市（如科创板企业迁移或发行H股），中概股回流现象施工，使内地企业在港股市场的比重与盈利贡献持续上涨。

• 2024年以来香港资本市场得到政策支持，预计两地资本市场联动将继续加深。

逻辑推断：
港股市场基本面与内地经济周期、企业盈利状况高度同步。海外需求影响较为间接，且中美经济周期联动减弱，因此港股盈利表现更多由内地市场环境决定。

数据含义：

• 90%的净利润贡献率表明港股盈利质量与内地经济紧密绑定，说明投资者在港股配置中需关注中资企业的内生增长与风险。[page::0]

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2.4 风险提示

报告识别的核心风险有：

• 南向资金流入不及预期，若内地资金对港股兴趣减退，可能减弱港股流动性和上涨动力。

- 外资流入超预期，可能引起港股表现更受海外宏观及美股情绪影响，增加波动性。

• 内地-香港互联互通政策落实迟缓或效果不及预期，限制两地资本流动速度及深度。

这些风险直接关联港股市场的资金结构和流动性，若上述因素发生偏离，可能影响港股与A股的联动性及整体市场环境。[page::0]

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三、图表深度解读

报告正文及附页未直接提供具体图表内容，但从报告叙述可以推断：

• 图表可能呈现恒生指数与标普500指数自1970年至今走势对比，展示长期稳固相关性。

- 2020年以来两者走势背离图像，尤其2021年与2023年恒生指数与标普500的走势相反，突出异象。

• 同期恒生指数与沪深300指数相关性的对比图，直观体现后者自2020年以来关联度上升。

- 可能包含外资占比与南向资金流入港股变化的相关柱状图或折线图，佐证市场资金结构转变。

报告第一页带有国泰海通证券公众号二维码，方便投资者获取更详细图表内容。[page::1]

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四、估值分析

本报告主要聚焦于港股市场结构性与资金流动性变化分析，并未涉及具体企业估值模型或目标价格的分析。报告重心为宏观层面港股与其他市场联动及资金面判断，未提供DCF或市盈率等传统估值方法讨论。

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五、风险因素评估

细化风险点及其潜在影响：

• 南向资金流入不及预期： 若内地资金减少对港股的介入，可能导致港股流动性不足，市场波动加剧，行情受挫。

- 外资流入超预期： 港股将更易受全球宏观经济波动、美股情绪影响，增加市场不确定性。

• 互联互通政策推进不足： 制约跨境资金高效流动，港股与A股的进一步联动受到阻碍，投资者信心受损。

报告未详细给出缓解策略，但暗示政策支持将是关键调节手段。风险发生概率与具体量化未披露。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别分析

• 分析假设审慎性：报告基于过去几年港股流动性和资金结构的显著变化，属于合理假设。但复杂的全球宏观经济环境变化及地缘风险带来的不确定性，报告未充分量化潜在风险的极端影响。

- 信息矛盾或未解之处：报告中提及港股近年来流动性更偏向内地资金，但也不排除外资回归可能带来的影响，这在风险提示中有所体现，但缺少对未来外资回流或撤资节奏的详细论述。

• 潜在偏见或视角：报告明显立足于强调内地资金重要性，可能在预测港股走势时对内外资金动态的权重赋值偏重内地，需警惕这种视角下忽视海外风险的可能性。

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七、结论性综合

国泰海通证券的《港股涨跌更看谁的 脸色》报告系统而透彻地分析了港股市场投资环境的结构性转变，强调了自2020年以来港股走势与A股的联动性明显增强，而与美股的传统高度相关性逐渐减弱。报告通过详细论述资金流动性结构变迁，揭示外资占比下降与内地南向资金流入增加是驱动这种变化的核心因素。港股市场基本面也愈发依赖内地中资企业，表现出更强的内地经济周期敏感度。

这使得港股市场的投资逻辑转向更加关注内地经济政策、资金流动与风险偏好，而相对弱化了传统的美元流动性及全球宏观事件的影响。风险方面，报告警示南向资金流入不足、外资流入反弹及互联互通政策滞后均可能打断这种内地导向趋势。

该报告未构建具体估值模型，而是提供了策略层面对资金面与联动性的深刻解读。对于希望把握未来港股走势的投资者而言，理解内地资金动向与政策导向成为不可回避的重点。

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本报告从资金结构、市场联动性和基本面关联性三个维度为港股市场未来投资趋势提供了基础性判断，明确指出港股涨跌“看谁的脸色”——即更看内地资金面和政策导向，而非过去主要关注的海外资金及美股行情，具有较高的前瞻性和参考价值。[page::0,1]

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