股票ETF期权成交活跃度分析 [page::3][page::5][page::7]

• 华夏上证50ETF期权成交量达5.18亿张，3月和7月成交量显著上升。

- 华泰柏瑞沪深300ETF期权成交4.64亿张，嘉实沪深300ETF期权成交7877万张，均在3月和7月活跃。

• 标的资产波动率与期权成交峰值高度相关。

PUT-CALL比率与投资者情绪监测 [page::4][page::6][page::8][page::10]

| 标的及期权 | PUT-CALL比率区间 | 上升时段特征 | 下降时段特征 |
|------------|------------------|-------------------------------|---------------------------------|
| 华夏上证50ETF期权 | 0.44~1.24 | 标的资产走弱时，如2月底3月初 | 标的资产回升时，如6月底7月初 |
| 华泰柏瑞沪深300ETF期权 | 0.51~1.38 | 标的资产回落时，如3月 | 标的资产上升时，如12月 |
| 嘉实沪深300ETF期权 | 0.48~1.34 | 标的走弱时，如3月、7月 | 标的回升时，如12月 |
| 沪深300指数期权 | 0.47~1.29 | 标的资产回落时，如2月、7月 | 标的回升时，如12月 |

• PUT-CALL比率动态反映市场风险情绪，有助策略风险控制。

期权波动率指数表现 [page::4][page::6][page::8][page::10]

• 期权波动率指数范围分别为：

- 华夏上证50ETF：12.5~37.9
- 华泰柏瑞沪深300ETF：13.8~41.2
- 嘉实沪深300ETF：13.5~41.0
- 沪深300指数期权：14.8~44.0

• 多数时间波动率指数与标的价格负相关，尤其在标的暴跌时指标显著上升。

- 标的快速上涨时，波动率指标偶尔出现同步上升。

备兑开仓策略回测分析 [page::5][page::7][page::9][page::11]

| 标的名称 | 简单持有收益 | 卖出2.5%虚值期权收益 | 卖出5.0%虚值期权收益 | 卖出7.5%虚值期权收益 |
|-----------------|--------------|--------------------|--------------------|--------------------|
| 华夏上证50ETF | 20.6% | 13.94% | 17.99% | 16.97% |
| 华泰柏瑞沪深300ETF | 26.5% | 12.3% | 16.7% | 21.8% |
| 嘉实沪深300ETF | 26.6% | 15.1% | 19.0% | 24.3% |
| 沪深300指数期权 | 28.6% | 19.8% | 22.0% | 22.2% |

• 备兑策略均跑输简单持有，尤其在2020年7月标的资产大幅上涨期间亏损明显。

- 不同虚值程度卖出期权收益表现不同，整体来看7.5%虚值期权策略表现较稳健。

• 该策略适合波动率稳定且上涨幅度有限的市场环境。

风险提示 [page::0][page::11]

• 市场系统性风险

- 资产流动性风险

• 政策变动风险

- 这些因素会显著影响期权市场表现及相关策略效果。

海通证券研究所：《2020年场内股票ETF期权与股票指数期权回顾与总结》详尽分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《2020年场内股票ETF期权与股票指数期权回顾与总结》

- 发布机构：海通证券股份有限公司研究所

• 发布日期：2021年1月18日

- 分析师：冯佳睿（S0850512080006）、袁林青（S0850516050003）

• 研究主题：回顾和总结中国场内股票ETF期权和股票指数期权市场在2020年的表现，重点涵盖成交活跃度、投资者情绪监测指标（如PUT-CALL比率）、波动率指数及基于期权的备兑开仓策略表现。

核心论点：

报告通过详实数据回顾了2020年中国股票ETF期权与股票指数期权市场成交情况与投资者情绪，展示了波动率指数的市场反应以及备兑开仓策略的收益表现。总体发现备兑开仓策略在2020年表现未能优于简单持有标的资产，主要由标的资产7月初的快速上涨造成。同时，PUT-CALL比率和波动率指数有效反映了投资者谨慎情绪和市场波动状况。报告还对潜在风险进行了警示，提示包括系统性风险、流动性风险及政策变动风险[page::0][page::3][page::11]。

---

二、逐节深度解读

1. 股票ETF期权回顾

1.1 华夏上证50ETF期权

• 成交情况：2020年成交总量5.18亿张（认购2.89亿张，认沽2.29亿张）。成交活跃度高峰分别在2月、3月、7月和12月，3月和7月的成交量高于6600万张，反应出市场波动期间交易活跃[page::3]。
• PUT-CALL比率分析：该指标在0.44至1.24波动，显示投资者的情绪波动。典型地，2月底至3月初、5月底至6月初和7月下旬，标的资产下跌时PUT-CALL比率上升，反映谨慎情绪增强；反之，6月末和11月底至12月，上扬行情中比率回落，反映情绪回暖[page::4]。
• 波动率指数：基于CBOE VIX计算方法，波动率指数反映了市场对未来波动性的预期。2020年波动率指数区间为12.5至37.9，通常与标的资产走势呈负相关（即资产跌波动率升），尤其显著于1至4月、8至11月[page::4]。例外情况为7月初短期快速上涨时波动率与资产同涨。
• 备兑开仓策略表现：采用卖出虚值认购期权（虚值程度2.5%、5%、7.5%）构建备兑开仓组合。2020年该策略均表现逊于简单持有标的ETF，具体收益率分别为13.94%、17.99%和16.97%，同期标的ETF收益达20.6%。7月初的标的大幅上涨导致策略跑输最为明显，5%虚值程度策略表现相对最佳[page::5]。

1.2 华泰柏瑞沪深300ETF期权

• 成交情况：总成交4.64亿张，认购2.49亿张，认沽2.15亿张。活跃月份同样为2月、3月和7月，尤其3月和7月成交量分别达5500万和6400万张[page::5]。
• PUT-CALL比率：介于0.51至1.38，呈现与华夏上证50ETF期权相似的投资者情绪波动规律，回落与上涨趋势明显与资产价格走势对应[page::6]。
• 波动率指数：区间13.8至41.2，反映标的资产波动性的预期波动及其大部分时间负相关关系。3月期间波动率指数飙升至41.2，7月快速上涨时亦显著提升至33.18[page::6]。
• 备兑开仓策略：起始于2020年1月20日，三档虚值卖出策略收益分别为12.3%、16.7%、21.8%，同期标的ETF收益为26.5%。虚值7.5%的策略表现相对最好[page::7]。

1.3 嘉实沪深300ETF期权

• 成交情况：总成交7877万张（认购4253万张，认沽3624万张），活跃月份亦为2、3及7月，但成交规模较华泰柏瑞沪深300ETF期权小[page::7]。
• PUT-CALL比率：在0.48至1.34间波动，与前两个ETF期权显示出高度一致的规律[page::8]。
• 波动率指数：范围13.5至41.0，负相关特征明显，3月波动率达41.0，7月次高点34.51[page::8]。
• 备兑开仓策略表现：起始点2020年1月20日，三档虚值卖出收益为15.1%、19.0%和24.3%，均不及同期简单持有收益26.6%，表现趋势与其他ETF期权一致，7.5%档策略更佳[page::9]。

2. 股票指数期权回顾

2.1 沪深300指数期权

• 成交情况：2020年期权总成交1674万张（认购961万张，认沽712万张）。成交活跃度与ETF期权明显不同，前六个月较低，自7月起活跃度迅速提升[page::9]。
• PUT-CALL比率：波动区间0.47至1.29。其变化也与资产价格波动同步，表现出投资者风险情绪的明显反映[page::10]。
• 波动率指数：区间14.8至44.0，负相关特征明显，3月达到年内最大值44.0，且在7月短期快速上涨期波动率亦升高[page::10]。
• 备兑开仓策略表现：策略起始点为2020年2月19日，三档虚值卖出备兑策略收益19.8%、22.0%及22.2%，同期简单持有指数收益28.6%。7月初大幅上涨同样导致策略表现逊色。7.5%虚值卖出策略收益表现最好[page::11]。

3. 总结

• 2020年，中国股票ETF期权和股票指数期权市场均表现出高活跃度，ETF期权在2、3、7月成交活跃，指数期权则在下半年成交激增。
• PUT-CALL比率有效且及时地反映投资者情绪变化，典型表现为市场调整中比率升高，市场回暖时回落。
• 期权波动率指数大部分时间与标的资产呈负相关，表现出市场对波动性的典型反应，同时在标的短期快速上涨阶段，波动率指数与资产价格同向波动。
• 备兑开仓策略在2020年普遍未能跑赢简单持有策略，主要由于7月初标的资产的迅速大涨，导致收益受限。不同虚值水平策略表现差异明显，7.5%虚值卖出通常表现相对更优。
• 报告盘点了风险警示，主要包括市场系统性风险、资产流动性风险和政策变动风险，这些风险对策略表现具有潜在重大影响[page::11]。

4. 风险提示

• 该策略在实际投资中可能受到市场系统性风险影响，尤其是不可预测的系统性波动。
• 资产流动性不足可能导致期权无法及时平仓或调整持仓。
• 政策变动可能影响衍生品市场结构与投资者行为，进而影响策略表现[page::11]。

---

三、图表深度解读

图1 华夏上证50ETF期权成交情况（2020年）

• 图表显示了每月的认购和认沽期权成交量，认购成交量整体略高于认沽。2020年3月和7月成交峰值明显，显示市场波动剧烈时期投资者交易热情高涨。
• 右轴展示的标的资产收益率年化波动率曲线与走势高度一致，波动率在3月达到峰值，对应成交高峰，反映市场波动性对交易活跃度的推动作用。

图2 PUT-CALL比率走势

• PUT-CALL比率以灰色阴影形式呈现，波动区间0.44-1.24。比率在标的价格下跌时期攀升，表明投资者偏向对冲或保守。
• 蓝色线代表标的ETF价格，图示资产价格下跌时PUT-CALL比率显著上升，符合风险规避情绪的逻辑。

图3 波动率指数走势

• 蓝色线为ETF价格，浅蓝色为波动率指数，指数的峰值多发生于价格低迷阶段，清晰体现两者的负相关特征。
• 7月初价格快速上涨时，波动率亦显著提升，表明波动率指数在极端行情也可能出现同步上升。

图4 备兑开仓策略表现对比

• 黑线为简单持有ETF，三条蓝线为不同虚值卖出期权备兑组合。
• 所有备兑策略走势均较黑线偏下，反映收益被大幅上涨行情抑制。
• 卖出5%虚值期权策略相较于2.5%和7.5%表现较优，表明适中虚值程度可能更好地平衡权利金收益与潜在损失。

（以上图表模式在华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF及沪深300指数期权部分数据和图示均有体现，表现高度一致，从成交活跃度、PUT-CALL比率、波动率指数、备兑开仓策略表现均反映同一系列趋势和结论）

---

四、估值分析

• 本报告重点在市场行为回顾与策略历史表现分析，未专门进行估值计算。
• 使用的金融工具和指标包括PUT-CALL比率、波动率指数（基于VIX方法计算）、备兑开仓期权策略回测。
• 备兑开仓策略收益的关键驱动假设为标的资产价格及虚值认购期权卖出价格，未具体说明折现率等估值参数。

---

五、风险因素评估

• 系统性风险：宏观经济波动及突发事件可能对工具价格产生巨大影响。
• 资产流动性风险：尤其在高波动期，流动性可能不足，导致策略无法高效执行。
• 政策风险：政策调控可能引发市场结构变化及投资者行为的突变，直接影响期权市场表现。
• 报告未具体量化风险发生概率，主要侧重定性描述[page::0][page::11]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 本报告侧重于回顾与描述，分析基于历史数据，假设市场结构基本稳定，未详述未来市场环境可能的结构性变革对期权市场的影响。
• 备兑开仓策略表现不佳主要归因于特定时间点资产价格快速上涨，适度强调了策略在牛市行情下的局限性，但未深入探讨如何通过策略改良缓解此类风险。
• 报告数据依赖Wind及公开市场数据，假设所用数据完整且准确，对市场微结构等隐性风险未有深入讨论。
• 报告用词谨慎，未夸大道具的预测能力，较为中性客观。
• 报告中备兑组合起始点不同（如华泰柏瑞、嘉实ETF期权2020年1月20日，沪深300指数期权2020年2月19日)，对不同期权的上市时间及合约结构给出公开解释，但未详细述及不同起始点评估对比较的影响。

---

七、结论性综合

本报告通过系统梳理2020年中国场内股票ETF期权和股票指数期权市场，揭示了以下关键见解：

• 中国场内股票ETF期权（华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF）及股票指数期权（沪深300指数期权）市场整体活跃，尤其在市场波动较大月份成交量激增，体现期权市场作为风险管理和投机工具的重要地位。
• PUT-CALL比率作为投资者情绪指标表现良好，能及时反映市场风险偏好变化，尤其在市场震荡和调整期敏感度高。
• 波动率指数用以捕捉隐含波动率预期，整体与标的资产走势负相关，符合国际惯例，特殊阶段（如标的快速上涨）波动率与资产价格一同攀升，显示投资者对波动性的复杂反应。
• 备兑开仓期权策略在2020年多个标的资产上均未实现跑赢简单持有策略，主要由于7月份标的资产价格的剧烈快速上涨削弱策略收益优势。7.5%的虚值认购期权卖出策略在收益与风险间取得了相对较好平衡。
• 风险层面，系统性风险、流动性风险及政策风险是未来期权市场和相关策略表现的关键不确定因素，投资者需谨慎对待。
• 总体而言，本报告为市场参与者、投资经理及风险管理者提供了良好的历史数据回顾和策略表现参考，增强了对中国场内期权市场结构与行为的理解，对于制定合理期权投资策略和风险管理策略具有重要参考价值[page::3][page::11]。

---

附录：重要图表示例（标注）

• 图1 华夏上证50ETF期权成交情况[page::3]

- 图2 PUT-CALL比率与资产价格同步走势[page::4]

• 图3 波动率指数与价格的负相关走势示意[page::4]

- 图4 备兑开仓组合表现及不同虚值等级策略对比[page::5]

• 图5-16 类似结构图表涵盖华泰柏瑞、嘉实ETF及沪深300指数期权，均支持上述分析结论[page::5-11]

---

综上，海通证券研究所发布的《2020年场内股票ETF期权与股票指数期权回顾与总结》报告，以翔实数据、严谨逻辑系统梳理了2020年中国场内期权市场和基于期权的策略表现状况，为市场投资者理解相关工具的风险与机会提供了重要参考和指引，推荐关注市场情绪指标及波动率指数，谨慎使用备兑开仓策略以应对牛市阶段潜在收益滑落风险。

报告