2025年上半年经营表现及业务结构 [page::0][page::1]

• 营收9.45亿元，同比下降9.3%；归母净利润0.75亿元，同比下降55.2%。

- 春节错位及传统商超渠道业务缩水导致整体收入下滑。

• 主要产品青豌豆、瓜子仁等收入相对稳定，新品在短期内承压。

- 经销渠道收入因商超业务减少下降19.8%，电商渠道增长12.4%，新兴渠道快速增长154.6%。

• 华东核心市场增长，弱势区域及部分海外市场承压，但海外市场豆类产品布局加强。

成本与费用分析导致利润承压 [page::1]

• 原材料如棕榈油价格上涨致使毛利率同比下滑1.34个百分点至33.61%。

- 销售费用率提升5.27个百分点至18.66%，管理及研发费用率也有所攀升。

• 销售费用增长主要由品牌重塑及新品推广、海外渠道拓展推动。

- 综合影响下，上半年净利率同比下降8.08个百分点至7.90%。

未来经营预期与投资建议 [page::1]

• 预计下半年旺季（中秋、春节）及新品动销将推动业绩回暖。

- 中长期依托零食量贩、海外市场拓展及供应链优化，业绩有望恢复增长。

• 下调2025-2027年营收和EPS预测，调整后2025年估值为24倍，维持买入评级。

- 风险包括商超渠道扩张及原材料价格波动不确定性。

华西证券研究报告详尽分析

甘源食品（002991）：改革阵痛期承压，静待经营恢复

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《甘源食品（002991）：改革阵痛期承压，静待经营恢复》

- 发布机构：华西证券

• 报告作者：寇星（执业证书号：S1120520040004）

- 发布日期：2025年8月19日

• 研究领域：食品饮料行业，聚焦甘源食品公司

- 核心主题：报告分析甘源食品当前面临的经营困境及改革带来的压力；指出短期营收利润承压，长期通过渠道多元化和新品推动业绩恢复；下调盈利预测但维持买入评级。

• 关键结论与评级：

- 公司当前处于改革调整期，短期利润承压；
- 预计随着年底旺季、新品动销，公司业绩将逐步改善；
- 调整后2025-2027年营业收入预测分别为22.8亿、25.54亿、28.09亿元，EPS调整至2.45/3.25/3.79元；
- 估值对应2025年25倍PE，维持“买入”评级；
- 主要风险包括商超渠道扩张不及预期、原材料价格上涨压力及行业竞争加剧。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 上半年经营表现及产品与渠道分析

• 主要内容：

- 2025年上半年，甘源实现营收9.45亿元，同比下降9.3%；归属于母公司的净利润为0.75亿元，同比锐减55.2%；扣非后净利润0.64亿元，同比降56%。[page::0]
- 第二季度营收为4.41亿元，同比减少3.4%；净利润下降71%。公司计划每10股派发现金红利5.8元，合计发放0.53亿元现金红利。

• 产品维度：

- 青豌豆（2.3亿元）、瓜子仁（1.3亿元）、蚕豆（1.2亿元）、综合果仁及豆果（2.7亿元）、其他（1.7亿元）
- 产品同比表现：青豌豆下降1.6%，瓜子仁下降9.5%，蚕豆微增2.1%，综合果仁减少19.9%，其他下降11.5%。“老三样”（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）基本保持稳定，公司在绿蚕豆、翡翠豆新品方面持续创新。[page::0]

• 渠道分析：

- 经销渠道营收7.0亿元，同比下降19.8%，主要受传统商超业务萎缩影响；
- 电商渠道营收1.5亿元，同比增长12.4%，受低基数效应推动；
- 其他渠道（如零食量贩、会员超市）实现快速增长，同比飙升154.6%。

• 地区表现：

- 主要区域华东市场表现强劲，上半年营收2.85亿元，同比增长3.57%；华南和电商渠道亦有正向增长分别为27.26%和12.42%；
- 西南、华中、华北、东北、西北等弱势市场同比均大幅下滑，最高跌幅超过30%；境外市场营收0.44亿元，同比增长162.9%，公司加速海外业务拓展，配合本地市场需求调整产品结构。

• 总结：甘源食品正处于渠道及品类调整阶段，传统商超业务下滑拖累整体收入，但电商和新兴渠道增长较快，产品结构逐步丰富，积极布局海外市场，为后续恢复奠定基础。[page::0,1]

2. 成本、费用及利润压力分析

• 成本压力：

- 毛利率由去年同期水平下滑1.34个百分点降至33.61%，主要受包括棕榈油在内的原材料价格上涨影响。公司通过供应链优化部分缓解成本压力，但无法完全抵消。

• 费用结构变化：

- 各项费用率均有所上升：销售费用率18.66%（+5.27pct），管理费用率5.15%（+1.39pct），研发费用率1.57%（+0.33pct），财务费用率0.46%（+0.21pct）。
- 销售费用的攀升主要由于公司加大新渠道合作力度、品牌重塑及新品推广投入；同时为开拓海外和直营渠道增加前期费用。

• 利润影响：

- 以上因素导致净利率同比下滑8.08个百分点至7.9%，归母净利润同比减少55.2%至0.75亿元，扣非后净利润降幅更大。

• 解读：报告强调现阶段改革涉及的成本和费用上升是导致利润承压的主要因素，短期内这种承压难以缓解，但公司视为为未来成长奠定基础的必要投入。[page::1]

3. 未来展望与经营预期

• 短期展望：

- 2025年下半年重点看中秋、春节等传统旺季的业务带动以及新品铺市提升动销，预计将带动业绩环比改善。

• 中长期展望：

- 公司预计随着零食量贩渠道、海外市场放量以及供应链效率提升，业绩有望重新进入持续增长轨道。

• 评述：报告呈现较为乐观的中长期增长逻辑，但明确当前依然处于阵痛期，需要静待经营恢复。[page::1]

4. 投资建议与风险提示

• 盈利预测调整：

- 公司将2025-2027年营收预测从25.98/30.32/34.61亿元调降至22.8/25.54/28.09亿元；EPS预测从4.38/5.13/5.72元下调至2.45/3.25/3.79元，反映当前利润承压实际情况。

• 估值与评级：

- 基于2025年8月18日收盘价58.09元，对应2025-27年市盈率为24倍、18倍、15倍，维持“买入”评级。

• 风险因素：

- 商超渠道扩张不及预期，影响线下零售表现；
- 主要原材料价格下降不及预期，成本压力维持；
- 行业竞争加剧，品牌及渠道优势可能受到削弱。

• 总结：报告保守下调盈利预测以反映现实挑战，但基于未来的潜力仍然看好，推荐买入，风险提示具体且具针对性。[page::1]

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三、图表与数据解读

报告中主要以数字指标和同比变化形式呈现公司业务表现：

• 营收与利润数据图表（摘自正文）

- 2025上半年营收9.45亿元，同比下降9.3%，体现公司整体收入下滑压力。
- 归母净利润0.75亿元，同比下降55.2%，净利润跌幅远超营收跌幅，说明利润率压力显著。
- 毛利率降低至33.61%，同比降低1.34个百分点，是成本上升的量化体现。

• 渠道及地区营收数据

- 经销下降19.8%，体现线下传统渠道受损严重；
- 电商与其他渠道分别增长12.4%、154.6%，显示数字及新渠道贡献成为增长亮点。
- 区域市场表现分化明显，华东和华南市场依旧较强，西南、西北等区域下降明显。

• 费用率变化图表

- 销售费用率由去年基础迈升5.27个百分点，体现公司加大营销及渠道投入。

• 估值相关数据

- 2025年PE调整为24倍，反映当前估值仍有较大安全边际。

注：因报告中采用文字+表格式关键数据呈现，上述内容均为对重要数据信息的总结提炼，对应相关章节说明。
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四、估值方法分析

• 报告中采用的估值指标以市盈率（PE倍数）法为主。

- 预测2025年-2027年EPS，结合当前股价，倒推出对应估值倍数分别为24x、18x、15x。

• 重点说明：报告并未使用复杂的DCF或EV/EBITDA方法，估值侧重于市盈率的合理性判断。

- 估值假设核心基于净利润预测的合理性及未来业绩恢复的可实现性。

• 报告隐含假设中长期利润增长存在，折射未来渠道拓展和新品推动带来的盈利能力改善。

- 未涉及敏感性分析，仅通过盈利预测调整体现市场风险和经营波动影响。[page::1]

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五、风险因素评估

• 商超渠道扩张不及预期：传统渠道是公司收入重要组成部分，扩张受阻将直接影响营收和利润复苏。

- 原材料价格下降不及预期：原材料成本尤其是棕榈油价格高企，成本端压力难以缓解，将持续影响毛利率和盈利能力。

• 行业竞争加剧：零食行业竞争激烈，市场份额争夺激烈，新老品牌众多，若竞争优势减弱，公司业绩承压风险较大。

- 报告未详述具体缓解措施，仅提示风险存在并建议投资者关注。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 改革阵痛期论断合理但缺少量化时间节点：报告确认公司处于改革调整期，短期利润承压，但对恢复的时间节点描述较模糊，仅用“旺季来临”和“中长期看好”作定性预期，缺乏更明确的 timeframe。

- 渠道多元化效果持续性存疑：电商及其他渠道增长亮眼，但整体收入仍然下滑，说明渠道调整还未完全释放潜力，需关注渠道扩张的可持续性和盈利转化能力。

• 费用增长是否可控未知：销售费用率大幅攀升，有助于市场开拓，但若长期维持高投入可能持续压缩利润，未来若投入产出不成比例，将加大经营风险。

- 估值未提供敏感性分析，难以评估盈利预测偏差对估值的冲击。

• 风险提示较为概括，未对发生概率或财务影响具体量化。

- 总体上，报告立场较为乐观，存在对公司未来潜力的信心，但对短期调整压力和不确定因素或存在一定程度的轻描淡写。[page::1]

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七、结论性综合

本报告系统地揭示了甘源食品当前所处的“改革阵痛期”状况。上半年收入和利润双双承压，特别是归母净利润同比下降超五成，反映公司在渠道调整和新品推广阶段成本费用上升的现实挑战。细致的产品和区域分析显示，老产品线相对稳健，但综合果仁短期受春节错位影响显著，区域分布存在较大差异，华东及电商渠道保持增长活力，海外市场拓展态势积极。费用结构中销售费用率显著上升，传达公司为品牌重塑和渠道拓展增加投入的战略意图。

图表和数据印证了收入微跌与利润大跌的矛盾，主要由成本上升和费用增大双重压力导致。估值层面，公司市盈率调整至24倍，体现当前盈利压力下的合理估值及未来成长预期。投资建议维持买入评级，反映对未来经营恢复和业绩增长的信心，但也揭示出多项潜在风险，如渠道扩张、成本波动和行业竞争等。

综上，报告通过详实数据和深入分析，传达了甘源食品短期内面临较大经营压力但具备中长期成长潜力的观点，提醒投资者关注改革进展和市场表现，是一份平衡理性且具备参考价值的行业公司研究报告。[page::0,1]

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（全文完）

报告