经济周期与资产价格趋势 [page::5][page::6][page::13]

• 经济周期持续上行，类似2003－2004年复苏阶段，带动商品和股票表现强劲。

- 预测2021年流动性周期拐头，预计货币政策逐步收紧，利率将上升，压制债券表现。

• CRB综合现货指数显示短长周期同步上行，商品具备较强抗通胀属性和配置价值。

2020年市场回顾及结构分析 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 2020年A股总市值同比增长34.52%至近80万亿元，创业板指涨超65%，中游制造和消费板块表现突出。

- 发达市场估值普遍扩张，A股相对估值仍在合理区间，有较高投资性价比，北向资金持续流入。

• 创业板指估值与沪深300比值反映流动性收紧，成长股估值扩张动力减弱，市场逐渐转向盈利驱动。

资产配置优先顺序：商品 > 股票 > 债券 [page::13][page::14][page::28][page::29]

• 实体经济三周期状态显示，短周期驱动企业盈利，中长周期影响估值与经济增长，2021年盈利与估值双驱动市场。

- 大宗商品周期处于上涨态势，具备较强配置价值，尤其全球定价商品优于国内品种。

• 债券机会受限于利率回升周期，市场趋势性机会大概率明年浮现。

市场风格轮动与估值因子表现 [page::16][page::17][page::18]

• 大盘股受益于经济复苏大周期，下行期小盘股表现更佳，2021年看好大盘股配置价值。

- 估值因子累积收益与经济长周期同步，流动性边际收紧下低估值股票抗风险能力较强，建议关注估值修复机遇。

• 2020年市场上涨主要由估值扩张驱动，盈利修复尚在进行，未来盈利增长将成为主驱动力。

行业轮动与景气度表现 [page::22][page::23][page::25][page::26]

• 基于17个景气度指标，2020年末19个行业景气度为正，周期板块盈利短周期反弹明显，盈利增速稳定行业为配置基石。

- 2020年分三阶段行情，科技成长驱动估值扩张，消费带动盈利增长，后期周期股崛起，呈现下游驱动至上游的经济回暖逻辑。

• 建议以周期板块为底仓，适度增配科技成长板块把握冲顶机会。

流动性与利率趋势判断 [page::28][page::29]

• 社融/GDP指标及利率同比滤波显示短周期边际下行，货币政策或趋紧，流动性大幅宽松概率较小。

- 中国10年期国债利率短周期上行，利率或在2021年中期触顶，债券市场机会大概率偏晚于美国。

2021年通胀与商品市场展望 [page::30][page::31]

• CPI和PPI短周期和长周期同步向上，2021年通胀压力增加，商品价值提升。

- CRB综合现货指数及南华商品指数维持上行，尤其黑色系商品涨幅显著，重点关注全球定价品种。

【华泰研究】2021 中国市场量化配置年度观点—深度分析报告解读

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：2021 中国市场量化配置年度观点

- 发布机构：华泰证券股份有限公司研究部

• 发布时间：2021年2月2日

- 作者：林晓明、黄晓彬（Ph.D）、张泽等

• 研究主题：中国宏观经济及金融市场周期分析，量化研判2021年中国市场周期状态及主要资产类别投资机会与风险，涵盖股票、债券、大宗商品，结合周期理论、估值与盈利逻辑，预测市场主线及资产配置方向。

核心论点：

• 2021年中国实体经济周期将持续复苏，宏观经济态势类似2003-2004年，复苏主旋律明显；

- 在周期上行、估值较低、盈利改善的背景下，风险资产尤其周期板块具备较高投资性价比；

• 利率将回归上行周期，流动性逐步收紧，债券短期表现承压，趋势性机会存在但或需等待2022年；

- CPI、PPI整体呈上涨通道，大宗商品将延续牛市，具备抗通胀属性和价升空间；

• A股估值相较全球处于合理区间，盈利和估值将成为“双引擎”推动股市上涨；

- 投资风险提示包括短期市场情绪波动和周期预测失效风险。

此报告结合金融经济系统的整体周期视角，利用大宗商品指数、PPI、CPI、利率和股票等五大指标进行三周期滤波方法分析，详细揭示经济运行态势及资产价格演变规律，指导2021年资产配置。

---

二、逐章节深度解读

2.1 2020年周期及资产市场表现回顾

• 经济经历疫情衝击后底部反弹，进入快速上行轨道；

- 流动性指标如M0、M1、M2上半年宽松，年底呈收紧趋势；

• A股主要板块均实现正收益，创业板指涨超50%，资本市场受流动性托举反弹明显；

- 大宗商品自4月起强劲上行，金属、食品表现亮眼；

• 债券利率先降后回升，利率上升压制债券收益，反映利率周期回归；

- 物价指数CPI、PPI先降后升，受疫后需求涨价影响。

此回顾验证了报告基于周期规律进行预测的有效性，为2021年基于周期信息的判断奠定基石[page::4,5]。

---

2.2 2021年经济周期与流动性展望

• 经济周期延续2020年复苏态势，处于上行阶段；

- 流动性周期已拐头向下，预示2021年货币政策偏紧，流动性逐步收缩；

• 具体图表1、2通过42个月高斯滤波呈现周期态势，经济周期逐步回暖，流动性峰值已现[page::5]；

- 利率根据基钦周期驱动上行，债券市场短期承压，投资机会可能推迟至次年[page::6,29]；

• 美国利率先行指标作用明显，中国债券市场投资时点稍晚于美国[page::6,29,63]。

此节定量表明2021年经济复苏与流动性收紧并存，是权益类资产和大宗商品的制度背景之一。

---

2.3 市场规模与资产表现

• 2020年A股总市值增长约34%，达到79.7万亿元，创历史高位；

- 创业板指涨幅逾65%，中游制造和可选消费板块表现最好[page::7-9]；

• 申万八大板块中，周期相关中游制造、中游材料和消费类板块涨幅明显，金融及稳定板块表现相对较弱[page::8,9]。

---

2.4 估值水平与海外对比

• 相对全球发达市场，A股估值处于中低水平，PE和PB指标合理；

- 2020年创业板估值一度快速上涨，但后期受流动性收紧影响，估值涨幅趋缓[page::9,10]；

• 海外市场尤其是美股科技股估值扩张剧烈，纳斯达克相对标普500比值连续攀升，显示成长股高估值压力[page::10]；

- 北向资金持续流入A股，外资作为增量资金的地位日益显著[page::10]。

估值合理性成为A股2021年继续上行的核心基础。

---

2.5 大宗商品周期与经济复苏关系

• CRB综合现货指数三周期均处于中高位，预测2021年持续上涨，周期状态类似2003-2004年；

- 短周期对应企业盈利（ROE）变化，中长周期对应估值和GDP增长，形成经济复苏背景[page::11-13]；

• DDM模型视角下，盈利预期和贴现率变化共同影响资产估值，当前景气度和盈利复苏推动股价上涨；

- 示意图体现周期与市场估值、GDP间的紧密联系[page::12-13]。

---

2.6 A股同比序列与周期状态

• 上证综指同比序列三个周期均较为积极，三周期拟合显示2021年表现向好，预计上行趋势延续[page::14]；

- 新兴市场与发达市场相比A股具备较高Beta及潜在超额收益；

• 历史基钦周期数据显示A股在波动性和最大回撤上相对安全，长期配置价值提升[page::15,16]。

---

2.7 市值因子与风格轮动

• 大盘股相对小盘股表现受库兹涅茨周期影响呈现周期性，2015年以来大盘股持续优于小盘股[page::16,17]；

- 估值因子特别是EP（盈利收益率）因子在流动性宽松期间表现异常，未来流动性收紧会带来估值修正，低估值股票配置价值提升[page::17,18]；

• 2020年估值扩张是主要推涨动力，盈利改善贡献有待提升[page::18,19]。

---

2.8 板块估值分布与景气度分析

• 周期、金融和稳定行业估值较低，有一定估值扩张空间；

- 成长和消费板块估值历史高位，需警惕高估值风险[page::21]；

• 基于多维度财务指标构建的17个行业景气度打分显示19个行业处于景气状态，高景气度行业包括有色金属、电力设备、新能源、医药、国防军工等[page::21-22]。

---

2.9 市场动力及行业轮动回顾

• 2020年市场经历三轮行情：第一轮以科技成长股带动估值扩张，第二轮流动性宽松带动消费板块盈利复苏，第三轮周期股受益盈利改善，尤其是顺周期板块旺盛[page::22-24]；

- 盈利因子ROE呈现周期性，下行经济阶段ROE高的企业具有对冲估值压制优势，当前复苏期ROE驱动市场向价值风格聚焦[page::24-25]；

• 基钦周期上行对周期板块ROE影响显著，周期板块盈利改善加速，投资逻辑更为清晰；非周期板块盈利弹性较小[page::25]；

- 行业盈利预测显示有色金属、轻工制造、机械等周期行业2021年盈利增速均超过20%，电力设备及新能源、汽车、国防军工等也表现强劲；科技成长行业如电子、通信、计算机等也具备较高估值与盈利增速，适合适度配置把握冲顶机会[page::26-27]。

---

2.10 债券市场与利率趋势

• 2020年1年期国债收益率先降后升，利率年底虽有回落，但2021年大概率维持上行，流动性难以大幅宽松，债券市场机会有限[page::28]；

- 社融/GDP指标42个月滤波显示短周期拐头向下，表明经济刺激趋于减少，货币政策偏紧[page::28]；

• 中国10年期国债利率同比序列三周期滤波显示短周期与长周期上升，2021年中可能见顶，债券投资机会预计2022年体现[page::29]；

- 美国利率走势领先中国，中国债券投资机会相对滞后[page::29].

---

2.11 通胀预期及大宗商品走势

• CPI短周期自2020年3月上行，100个月中周期接近顶部，200个月长周期持续上升，预测2021年整体通胀走强[page::30-31]；

- PPI短周期和长周期均上行，叠加经济持续回暖，PPI维持上涨通道，反映工业品价格回升[page::30-31]；

• CRB指数及南华商品指数持续走强，黑色系商品涨幅显著，全球定价商品较国内定价品种更具优势，建议重点关注铜、原油等[page::31-32]。

---

2.12 风险提示

• 报告所有年度视角判断存在短期市场情绪波动、政策冲击可能导致局部偏离的风险；

- 周期预测基于历史数据，未来周期规律可能失效[page::0,32]。

---

三、图表深度解读说明

• 图表1-2（经济周期与流动性周期）：利用42个月高斯滤波提取周期平滑趋势，经济周期（红色曲线）目前处于正向上行，流动性周期已拐头下行，预示货币政策趋紧，环境复杂交织[page::5]。

• 图表3（全球10年期国债收益率）：6国国债收益率聚合循环走势高度同步，当前美国利率领先，预测美国利率上升将先发影响中国市场，尤以上证债券市场为代表国债收益率有望上升，压制债券表现[page::6]。

• 图表4（CRB综合现货指数三周期滤波）：短周期和长周期位于上行区间，中周期有调整，综合判断大宗商品牛市仍在，2021可望延续上涨格局[page::6,11]。

• 图表6-9（A股市值和板块表现）：A股市值数次创造新高，创业板涨幅领跑。周期相关板块涨幅显著，消费板块表现卓越，而金融和稳定板块估值及表现相对滞后[page::7-9]。

• 图表10-15（估值动态与北向资金流入）：十国国债利率波动分别反映宏观环境变化，国内创业板估值扩张历经波动，北向资金显著净流入显示外资持续看好A股[page::9-10]。

• 图表16-19（大宗商品指标）：CRB指数经历复苏，短长周期共振明显，历史高位表明长期经济需求强劲，与GDP高度正相关[page::11-13]。

• 图表25-27（上证综指同比序列）：三周期拟合模型精准捕捉指数波动规律，当前处于周期高位，说明2021上涨趋势存在较强支撑[page::14]。

• 图表28-34（新兴市场风险收益）：统计显示A股波动性及最大回撤较低，兼有较好收益表现，特别是2020年行情中显示安全边际和投资价值优势[page::15-17]。

• 图表35-37（市值因子与估值因子）：市值因子和EP估值因子存在周期性，当前经济复苏偏好大盘股和低估值股票，预计未来资产配置偏向大盘稳定性标的[page::16-18]。

• 图表38-40（估值与盈利贡献拆分）：2020年估值扩张贡献明显，大部分板块尤其成长性行业估值拉升明显，盈利贡献不足或存在高估风险，科技和消费需审慎配置[page::18-19]。

• 图表41-45（主要指数与板块估值分布）：A股核心指数估值处于区间中高值，创业板估值较高，金融与稳定性板块估值较低，分化明显，配置价值分布不均[page::20-21]。

• 图表46-48（行业景气度评分）：基于财务与预期指标构建的多维景气度指标显示，绝大多数周期行业景气度回升，周期类板块盈利前景显著，景气度保持高位[page::21-22]。

• 图表49-51（2020年行情分期行业表现）：三轮行情分别由成长股估值扩张、消费板块盈利引领与周期股盈利回升三个阶段叠加推动，显示市场风格轮动及盈利驱动递进[page::22-24]。

• 图表52-54（ROE周期性验证）：ROE因子收益率与经济库兹涅茨周期同步，周期行业ROE明显受基钦周期驱动，2021年盈利回升预期明显[page::24-25]。

• 图表55-57（行业盈利预测与基钦周期初期领涨板块）：周期板块预测盈利增长强劲，科技成长行业盈利弹性亦好，后者作为估值扩张引擎将推动市场冲顶[page::26-27]。

• 图表58-63（债券利率及海外利率比较）：短期债券收益率恢复上升通道，周期滤波显示中长期利率上行，海外利率走势先行，提示债券市场进入调整期[page::28-29]。

• 图表64-69（CPI、PPI周期解析）：共振上行周期加上结构性因素推动通胀，PPI尤其受周期推动，支撑大宗商品牛市及抗通胀资产配置[page::30-31]。

• 图表70-73（商品指数与黑色系商品表现）：商品指数创新高，黑色、金属、能源板块涨幅显著，2020年涨幅部分远超年内最低点，2021年需求复苏驱动其继续领涨[page::31-32]。

---

四、估值分析

• 估值方法：

- 采用市盈率PE、股利折现模型（DDM）分析盈利与贴现率对估值的动态影响；
- 利用估值因子（EP）与市值因子剖析风格轮动；
- 多周期滤波技术定量捕捉估值中枢变化和周期节奏。

• 关键假设：

- 经济复苏持续，盈利端将获改善，利率上升推高贴现率导致估值压力，但盈利增长抵消部分压力；
- 流动性收紧边际影响将逐步显现，导致高估值股票回落，低估值价值标的表现相对突出；
- A股估值区别于海外发达市场，且相对合理，外资流入将维持市场估值稳定。

• 目标价与估值区间：报告未针对具体个股或指数给出明确目标价，更多侧重周期视角与估值合理区间判断。
• 敏感性分析：通过不同周期滤波和多维指标测算估值变化区间，围绕盈利修复和流动性变化推演多种场景。

---

五、风险因素评估

• 周期预测失效风险：历史周期规律假设未来同样适用存在不确定性，政策、外部冲击可能改变周期节奏[page::0,32]。

- 流动性政策变动风险：货币政策超预期宽松或收紧均可能影响估值表现与资产价格波动；

• 市场短期情绪波动：年度预测忽视短周期高频波动和预期分歧，部分章节提示结合高频模型辅助判断[page::0]。

- 估值回调风险：高估值板块存在估值收缩风险，特别是成长板块，流动性拐点示警强化这一风险[page::17-19]。

• 外部环境不确定性：全球疫情走势、外部宏观政策调整等可影响全球资本流动与风险偏好，间接影响A股表现；

- 大宗商品价格波动风险：虽然周期展望积极，但商品价格仍然受供需基本面和地缘政治风险制约。

报告中虽未显性对应具体缓释策略，但周期理论强调关注周期中长期趋势，结合宏微观数据适时动态调整。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告以周期外推法为核心，周期规律对市场趋势的捕捉精准，但其本质依赖历史数据特征，假设稳定性存在局限；

- 流动性政策预判偏向温和收紧，若短期发生剧烈调整（如货币超发或急缩），可能对估值和资产配置产生较大扰动；

• 估值扩张驱动下部分板块高估风险加剧，且市场存在风格及行业轮动的不确定性，报告提醒需警惕估值过高领域回调风险；

- 对债券市场判断时较强调利率周期回归上行，较少充分探讨政策对冲空间及宏观层面政策工具选项；

• 细节方面，报告页面丰富数据与图表，少有部门因篇幅限制浅尝辄止，建议投资者结合多维研究与高频工具精细把控。

整体看，报告构建清晰，运用严谨，观点逻辑充分，信息量丰富，是理解中国2021年宏观金融周期与资产配置的核心参考文献。

---

七、结论性综合

华泰证券2021年中国市场量化配置年度观点报告以经济金融系统周期规律为理论底座，运用多周期滤波对宏观经济指标、市场风格因子及估值指标进行综合分析，深度洞察了2021年的宏观经济态势与资产市场表现预期。

• 经济周期：实体经济持续复苏，整体处于库兹涅茨长周期与基钦短周期双轮驱动的上行区间，类似2003-2004年历史阶段，复苏主旋律明确，盈利端提升显著。
• 流动性与利率：流动性周期短周期拐头向下，货币政策偏紧，利率大概率回归上行，债券市场短期承压，投资机会或滞后美国市场。
• 股市与板块：A股估值合理具全球竞争力，低估值与周期板块迎来利润修复驱动，周期板块ROE明显改善，盈利与估值双重动力支撑风险资产；大盘股结构性优于小盘股，成长股和科技板块表现仍有弹性但需警惕估值高企风险。
• 大宗商品：CPI、PPI周期共振向上，商品牛市延续，全球定价品种价值凸显，黑色系商品涨幅显著但仍有上涨空间。
• 风险因素：短期市场情绪波动、流动性政策突变及周期预测失效风险不容忽视，投资者应结合高频数据动态把控。
• 核心观点：2021年资本市场大概率在经济复苏和流动性收紧的博弈中前行，商品资产配置价值突出，权益市场表现在盈利和估值的协同作用下可期，债券市场则相对黯淡。

图表与数据展示了细致的周期规律，验证了实体经济、金融资产内在联系，为投资者提供了宏观至微观、估值至盈利、流动性至风格的综合认知和实操指导。

---

综上，华泰的2021年度观点强调周期规律和盈利-估值关系，提出：

• 推荐重点关注周期板块、大盘价值股与大宗商品，适度配置科技成长板块把握冲顶机会；

- 债券短期风险较大，机会可能延后至2022年；

• 流动性收紧为核心风险，需密切监测政策和市场高频动态。

该报告系统全面、逻辑严谨，为投资者把握2021年中国市场提供了坚实的理论及实证依据。

---

（全文依据华泰证券《2021中国市场量化配置年度观点》报告，全文引用页码已标注）

报告