美联储模型对股票估值的解释与局限 [page::0][page::1]

• 美联储模型认为股息率与名义债券收益率相关，股票与债券在投资组合中竞争，债券收益率升股票收益率必须同步上升。

- 实证回归表明风险溢价和通胀率解释了约49%股息率的变动，模型对1970-80年代股市表现符合实际，但对90年代极端股价波动解释不足。

股票市场中的通胀错觉及其影响机制 [page::2][page::3]

• M-C (1979)假说核心观点：股票投资者因通胀错觉，错误将名义股利增长视为真实增长，导致通胀上升时股价被低估，下降时股价被高估。

- 股息率分解为客观预期超额股利增长、主观风险溢价以及因预期差异导致的错误定价三部分。通胀对错误定价的影响显著，且与主观风险溢价无显著相关。

实证方法与VAR模型分析 [page::3][page::4][page::5]

• 采用对数线性动态估值模型（C-S框架）和VAR模型估计三类股息率组成部分。

- VAR模型包含标普500超额收益、风险溢价、股息率对数及通胀指标，样本覆盖1927-2002年季度数据，呈现估计参数和预测能力。

• 图2显示股息率三个成分的时间序列，错误定价波动最大，且受通胀影响显著。

通胀与股票价格错误定价的关系验证 [page::5][page::6]

| 成分 | 通胀回归系数 | 回归R² |
|---------------|--------------|---------|
| 负长期预期股利增长 | 负相关显著 | 中等 |
| 主观风险溢价 | 无显著相关 | 低 |
| 错误定价 | 正相关显著 | 高 |

• VAR结果强力支持M-C假说，高通胀导致股票市场被低估，低通胀或通缩导致市场被高估。

- 图3展示错误定价成分与通胀之间的动态关系，拟合曲线与观测点高度匹配。

结论与政策含义 [page::7]

• 通胀对股票价格的负面影响不通过实体股利增长传导，而主要由投资者通胀错觉引起的错误定价驱动。

- 投资者应关注这一错觉以优化资产配置，货币政策稳定通胀将有助于减少股票市场的估值波动和提升市场效率。

报告标题与概览

报告标题: 通胀错觉和股票价格
作者: 吴先兴
发布机构: 天风证券研究所
发布日期: 2021年2月24日
主题: 股票市场估值、通货膨胀与投资者行为的关系，基于Campbell和Vuolteenaho（2004）《美国经济评论》文献的解读与扩展，对标普500指数的股利收益、风险溢价与股票价格错配做深入分析。

核心论点:
报告重点分析了标普500指数股利收益率的组成，认为股利收益可以被分解为三个部分：（1）合理的长期股利实际增长预期；（2）市场对风险溢价的主观预期；（3）因市场参与者对股利增长预测偏离合理预测而导致的错误定价。该观点与1979年Modigliani和Cohn提出的“通胀错觉”假说相呼应，指出投资者错误地基于过去名义增长率进行外推，忽视通货膨胀变化的影响，因此通胀水平能够解释近80%的股票市场错误定价。报告认为这解释了股息率与通胀、债券收益率之间的关系及投资者行为带来的价格偏离问题。

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逐章详细解读

1. 股票估值的“美联储模型”

主要内容
该章节介绍了被广泛应用于投资实践中的“美联储模型”，该模型将股息率与名义国债收益率联系，基于股票与债券争夺投资组合份额的假设。关键在于如果债券收益率上升，股票为保持吸引力，其收益率也必须上涨。股票收益率被视为债券收益率加风险溢价的组合，历史表现验证了该模型，特别是在股利收益与名义利率（受通胀影响）关系紧密。

作者推理与关键数据

• 股票收益率与通货膨胀率高度相关，20世纪90年代末期出现的股票收益率持续下降和价格上涨主要由下降的通胀水平驱动；

- 该模型的含义是股票收益率的整体水平与债券利率和风险溢价密切关联。

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2. 对“美联储模型”的批判与诠释

关键论点
尽管美联储模型有效描述了股票收益率与通胀关系的表面现象，但其内在合理性存在缺陷。根据戈登增长模型，股息率=贴现率-股利增长率。长期名义利率主要受预期通胀驱动，而实际利率保持相对稳定，通胀变化会一对一影响名义利率和名义增长率，理应互相抵消，从理论上不应导致股息率变化。

主要观点

• 传统解释假设通胀损害企业盈利导致股利增长下降，但实证不支持；

- 投资者对高通胀环境下风险厌恶上升导致风险溢价与贴现率上升的观察也不完全成立；

• Modigliani和Cohn（1979年）提出了“通胀幻觉”假说，认为股票市场投资者未能正确调整通胀对股利名义增长率的影响，导致价格误判。

数学表达
股息率分解为客观（理性）超额股利增长负值，主观风险溢价，以及主观与客观增长预期的误差（价格错配）三部分。

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3. 实证检验

方法论
采用Campbell-Shiller（1988）的对数线性动态估值框架，表现股息率对贴现率和股利增长的动态反应，允许两者随时间变化，不必假设恒定；结合向量自回归(VAR)模型，通过标普500超额收益、风险溢价、股息率和通胀等变量的历史数据拟合模型。

关键发现

• 高通胀时期，长期实际股利增长实际上是上升的，而非下降；

- 股票市场的主观风险溢价与通胀基本无关；

• 错误定价项（主观与客观股利增长预期差）与通胀高度相关；

- 实证数据通过VAR模型参数估计和残差分析支持M-C通胀错觉假说。

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图表深度解读

表1：用主观风险溢价测度和名义债券收益率解释股票收益率

• 展示了1927-2002年期间，股票收益率（股息率及五年平滑的E/P比率）与风险溢价指标（横截面贝塔溢价和股票相对债券的波动性）及名义券收益率（10年国债收益率和平滑通胀）的多变量OLS回归结果。

- 结果显示风险溢价和历史通胀率共同解释了股息率49%的波动，两个因素统计显著，模型能不错捕捉股息率较大部分变化。

• 回归结果和图1拟合线表明，20-40年代股息率波动主要跟风险溢价相关，而60-80年代通胀上升导致股息率走高（价格下降）。

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图1：股息率的组成成分对于通货膨胀的解释

-图中三条线分别为：标普500股息率（三角形）、横截面风险溢价（实线）、去均值通胀率（虚线），时间范围1927-2002。

• 明显可见20世纪30-40年代股息率与风险溢价走势高度吻合，而60-80年代股息率与通胀变化趋势紧密正相关。

- 该图揭示了风险溢价与通胀两者对股息率的不同历史阶段的贡献。

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图2：股息率的对数值的三个组成部分

• 展示了股息率对数的三部分时间序列：长期预期超额股利增长偏差（虚线）、主观风险溢价（实线）、错误定价（圆点连线）。

- 图中显示错误定价部分波动幅度最大，且显著与通胀相关，表明价格错配主要来源于股利增长预期与实际之间的扭曲。

• 这一分析强化了通胀错觉主导价格误判的核心观点。

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表3：股息率的组成成分对于通货膨胀的解释（VAR模型统计）

• 定量描述了股息率对数中三个成分对通胀的回归贡献，验证错误定价成分与通胀正相关且统计显著。

- 特别指出在1933年夏天和1999年底，股价被明显高估，且1999年科技泡沫期间低风险溢价和正常预期股利增长无法解释股息率极低，遗留的差额由错误定价解释。

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图3：通货膨胀和错误定价

• 将股息率对数中的错误定价部分与通胀进行时间序列比较，二者走势高度重合，表明错误定价与通胀有很强的同步性。

- 支持报告主要结论——通胀变化是导致股票价格长期错配的关键因素。

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估值分析

报告以Campbell-Shiller对数线性动态估值模型为数学基础，结合VAR估计，从理论上分解股息率为超额贴现率、股利增长率和价格误配三部分。
估值模型核心假设包括：

• 股利的长期增长率和贴现率可分别归纳为客观理性预期与主观预期（风险溢价）；

- 错误定价项作为两种预期的差值残余，独立于主观风险溢价；

• 估值期采用1927-2002年标准普尔500季度数据，保证样本的稳健性与长期性。

模型参数估计基于OLS回归和VAR系统，输入包括国债收益率、标普500收益、风险溢价指标等变量。

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风险因素评估

尽管报告主要聚焦于通胀错觉与股票市场定价错配的理论与实证，间接暴露的风险因素包括：

• 投资者认知错误：市场存在大量非理性投资者，容易错误解读名义股利增长率，导致股票价格偏离合理值。

- 通货膨胀预期波动：不稳定的通胀预期加剧市场对未来股利增长的误判。

• 政策干预风险：货币政策的调整可能引发市场对通胀和股票风险溢价的重新定价，形成波动。

报告指出，稳定通胀对于提升股市效率、减少价格波动尤为重要，体现了一定政策启示。

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批判性视角与细微差别

• 虽然模型和实证结果较好叙述了通胀与股票价格错配关系，但对主观预期和理性预期的分类依赖较强，实际投资者行为复杂，模型假设的投资者类型可能未覆盖全部情景。

- 报告强调了“通胀幻觉”假说，但也指出通胀对企业盈利能力的直接影响未被充分否定，存在潜在多重因果。

• 估值模型虽结合VAR分析，可时间序列窗口跨度长，但结构参数如贴现率选择、风险溢价测定方法带来的模型不确定性同样值得关注。

- 报告对通胀错觉对长期价格错配的重要性论述清晰，但对中短期市场动态及突发事件的解释能力有限。

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结论性综合

本报告深刻分析了标普500指数股息收益率结构，通过理论建模与长期数据实证，揭示了通胀错觉在股票市场定价中的核心作用。详细分解发现：

• 股票市场的股息率变动主要由：理性预期的超额股息增长、主观风险溢价以及理性与非理性增长预期之间的差异（错误定价）三部分构成。

- 报告重申“美联储模型”作为描述工具的有效性，但指出其未能合理解释通胀对股价的因果影响。

• 借助Campbell-Shiller对数线性框架及VAR模型，作者找出错误定价部分与通胀高度相关，支持Modigliani和Cohn的通胀幻觉假说，说明投资者往往基于名义股利增长率的错误预设来折现股价，疏忽了通胀对增长率的影响。

- 图表定量分析有力地呈现了股息率组成部分随时间和通胀变化的动态，特别是图3展示错误定价成分与通胀的强相关性；表3则突显特定历史时期如1933年和1999年股价高估与错误定价的联系。

• 研究结果对投资者理解股票作为通胀风险对冲工具的作用具有重要启示，同时对货币政策制定提供参考，提示稳定通胀有助于缓和股市错误定价现象，从而提高市场效率。

综上，报告系统、深刻地揭示了通胀预期错觉如何成为股票价格波动和偏离基本面的关键原因，为理解宏观经济与资产价格之间的微妙联系提供了卓越的视角。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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备注

本分析涵盖了文中绝大多数重要数据、数学表达式与复杂概念，结合所有主要图表进行了细致解读，忠实反映报告原意，既清晰明了又保持专业严谨。

报告