主要宏观指数扩散指标显示市场结构分化，创业板和上证50指数保持相对强势，其他宽基指数偏弱，整体指数结构尚未显著改善，短期关注结构底部拐点信号 [page::4]

机构风格偏离度与基金超额收益呈显著负相关，权益基金近期风格集中，择时能力提升是超额收益主要来源 [page::5][page::6]

行业资金流向显示汽车、农林牧渔资金净流入持续领先，轻工制造行业持续资金净流出，优质行业资金动向指示板块轮动机会 [page::7][page::8]

| 行业 | 过去一周资金净流入（亿元） | 过去一月资金净流入（亿元） | 过去六个月资金净流入（亿元） |
|------------|---------------------|--------------------|----------------------|
| 汽车 | 3912 | 6380 | 11831 |
| 农林牧渔 | 1464 | 2699 | 11180 |
| 电子 | 2428 | 2881 | 9400 |
| 轻工制造 | -1053 | -3785 | -4678 |

形态选股策略中强势突破追涨效果最佳，1-5日胜率高达92.94%，平均收益9.32%；底部超卖反转次之，胜率71.76%；强势股回调企稳胜率略低 [page::10]

| 持有期 | 胜率 | 盈亏比 | 平均收益率 |
|--------|----------|-------|------------|
| 1-5日 | >92.94% | 高 | >9.32% |

基于北上资金机构席位的三大选股策略均展现良好业绩，策略一年化收益最高26.55%；策略二TOP5组合年化收益达45.17%；策略三加入席位扩散条件后提升至59.49%年化收益，夏普比率2.11。策略三选股日后一个季度平均正收益明显，抗风险能力增强 [page::12][page::16][page::18][page::19]

南下资金持股占比高的标的显著，构建择时模型，利用南下资金持股增减持比例和持仓数据，配合资金管理及技术指标，构建港股通量化策略，收益最优组合年化收益高达107%，夏普比率3.39，最大回撤37%，且超额沪深300指数91% [page::20][page::28][page::29][page::30]

基金风格偏离度构建及应用效果显著，设定五大风格板块，运用多约束规划求解基金日度收益分解，构造风格偏离因子FOF策略，TOP20策略回测年化收益达18.95%，夏普0.81，明显跑赢沪深300。全市场基金风格择时能力优于选股，目前偏股混合基金行业择时能力和选股能力均呈下降趋势 [page::34][page::35][page::37][page::38]

风险因素包括流动性风险、全球经济波动及金融监管政策收紧等，投资需谨慎把控风险 [page::40]

信达金工 2021年中期策略研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《信达金工2021年中期策略研究》

- 作者：张雨蒙（执业编号：S1500520080001）、乐威等

• 发布机构：信达证券股份有限公司

- 发布日期：2021年4月26日

• 研究主题：聚焦中国A股市场，利用量化金融工程方法，系统分析宏观指数结构、基金机构风格、行业资金流动、选股策略（含北上、南下资金选股模型），以及基金风格偏离与FOF策略构建，最终提供量化风险提示。

核心论点：

• 当前宽基指数结构处于分化调整阶段，整体尚无系统改善信号，需等待结构底部拐点以把握入场时机。

- 权益基金近期风格偏离度上升，择时能力增强，主要超额收益驱动力在于风格轮动和资金流动。

• 行业资金流动展现热点集中于汽车、农林牧渔等板块。

- 设计了三类形态选股策略及基于外资行为的北上南下资金选股策略，回测赢利显著，尤其加入席位增持比因子后，组合夏普比率大幅提升。

• 构建以机构持仓风格偏离度为核心的FOF及选股策略，策略显著跑赢基准指数。

- 风险提示涵盖流动性风险、全球经济波动及金融监管政策收紧等多方面。

该报告以严密的量化方法测算，辅以丰富的实证回测，系统解释了市场现状、资金行为及投资策略的实际效果，整体内容信息量大而深入，适合专业投资者和量化研究人员参考。[page::0, 1]

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二、章节深度解读

1. 宏观层：指数结构之扩散指数模型

1.1 2020年各宽基指数扩散指数一览

• 核心观点：扩散指数定义为指数中上涨股占比，反映指数成分股牛熊态势，是指数微观结构的重要指标。

- 数据解读：2020年7月至2021年4月以来，上证50和创业板指数处于底部区域，整体宽基指数结构总体呈下行趋势，表现出分化态势。指数扩散指标的周期大致为1-2个月，显现同步性和一定的预判性。

• 推论：目前未现明显结构改善信号，建议密切关注分化指标及底部拐点作为入场时机。

1.2 当前时点指数结构分析

• 关键数据（2021年4月21日）：

| 指数 | 上涨趋势股数 | 下跌趋势股数 | 有效股数 | 扩散指数 |
|------------|--------------|--------------|----------|----------|
| 上证指数 | 412 | 353 | 765 | 53.9% |
| 创业板指数 | 57 | 43 | 100 | 57.0% |
| 上证50 | 18 | 32 | 50 | 36.0% |
| 沪深300 | 114 | 186 | 300 | 38.0% |
| 中证500 | 236 | 264 | 500 | 47.2% |

• 解读：创指和上证50扩散指数较上周有所上涨，其他指数下降或微升，显示指数结构依然分化，整体趋弱。[page::4]

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2. 风格层：机构持仓风格偏离模型

2.1 机构偏离与相对收益负反馈逻辑

• 逻辑描述：基金经理在绩效压力与市场风格切换中的“集中-均衡”轮动行为，造成基金风格偏离度与相对收益显著负相关。当市场风格集中时，不集中则跑输；反之亦然。

- 图示（图2）：描绘基金超额收益边际递减至转负的循环机制，强调基金风格偏离度在择时中的作用。

• 时间周期观察：2019.7至2020.6市场偏离占优，2020.7-11转向均衡，2020年末至今风格逐渐再次集中，权益基金偏离度升高，择时能力强化，带动近期超额收益。[page::5]

2.2 当前机构持仓偏离方向

• 分析：基金历年来五大风格持仓趋势显示消费类稳步增长成为最大配置，TMT自2016年后逐渐回落。最近权益基金在中游制造板块的仓位有所提升，反映出资金逐步向制造业中游流动。

- 图表（图4）：基金持仓占比动态堆积图，明确展示风格轮动与资金配置趋势。说明当前风格正处于制造业中游提升阶段。[page::6]

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3. 行业层：高频资金跟踪模型

• 模型方法：通过重构K线数据，量化资金日成交额多空属性，形成行业资金主动净流入统计。

- 资金流动表现：

| 行业 | 过去1周（亿元） | 过去1月 | 过去6月 |
|------------|--------------|---------|---------|
| 汽车 | 3912 | 6380 | 11831 |
| 农林牧渔 | 1464 | 2699 | 11180 |
| 电子 | 2428 | 2881 | 9400 |
| 银行 | 1427 | 3312 | 9287 |
| 基础化工 | 2230 | 2035 | 8939 |
| 轻工制造 | -1053 | -3785 | -4678 |

• 解读：汽车、农林牧渔行业资金流持续净流入，轻工制造持续净流出。短中长期整体趋势高度一致，聚焦热点行业。

- 港股通行业资金流：部分行业资金流出明显，如电气设备一个月-2,188亿，银行则有正流入，展示北上资金流向的不同偏好。[page::7-8]

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4. 选股层：形态选股及北上南下资金选股模型

4.1 形态选股策略及效果

• 策略介绍：

1. 底部超卖反转：MACD和RSI指标双重超卖信号；
2. 强势突破追涨：日涨幅超5%，且技术突破箱体上沿；
3. 强势股回调企稳：回调后收于均线上方确认趋势；

• 业绩表现（持有1-5日）：

| 策略 | 胜率 | 平均收益率 |
|------------------|----------|------------|
| 强势突破追涨 | >92.94% | >9.32% |
| 底部超卖反转 | >71.76% | ~2-3% |
| 强势股回调企稳（强回调） | >62.77% | ~2.5-3% |

• 回测区间：2019年10月至2021年4月，强势突破追涨策略表现最佳。

- 具体个股示例：华北制药、杉杉股份等入选近期策略。[page::10-11]

4.2 北上资金机构席位选股策略

• 策略1（R席位平均增持速率）：

- 参数调优显示N=230天，H=5只股票，调仓频率15交易日，组合年化收益最优26.55%。
- 组合净值自2019年起显著跑赢沪深300。
- 风险指标：最大回撤28.95%，夏普比率0.71，表现稳健。

• 策略2（陆股通增持比分组选股）：

- 将股票分为五组，组5（增持比最高）表现最好，整体跑赢沪深300。
- TOP5组合年化收益45.17%，夏普比率1.52，显著优于沪深300(12.22%)。

• 策略3（策略2+席位扩散条件）：

- 进一步提升组合风险收益，年化收益59.49%，夏普比率2.11。
- 增强了策略稳定性和抗风险能力，2018年亏损仅5.19%显著低于市场平均。

• 图表说明：

- 策略1、2、3淬炼的组合净值图（图6、8、9、10、11）明显跑赢基准，形成稳健超额收益。
- 分年收益表（表12、14）显示稳定跃升，2019-2020年表现尤为突出。[page::12-19]

4.3 南下资金选股策略

• 持股集中度：

- 港股通标的中，274只股票港股通持股占自由流通股本超10%，如神州控股高达92.1%。
- 南下资金持股比重高，说明内地资金在港股市场影响力大。

• 择时模型：

- 基于南下持股增持比例快速上升的买入信号，实际操作时以买入信号次日开盘价买入，持有固定交易日后卖出。
- 资产池构建采用固定数量持仓及资金分组持仓两种模式，分别体现理想和真实交易情景。
- 资金分组持股模式下，分组净值在回测期表现优异，年化绝对收益高达114%，年化超额收益高于沪深300和恒生指数。

• 最优收益与回撤组合表现：

- 最优收益组合年化收益107%，夏普比率3.39，最大回撤37%，显著优于基准。
- 最优回撤组合年化收益63%，最大回撤26%，风险控制更为稳健，夏普2.34。

• 季度及月度收益统计：

- 收益最优组合季度超额收益平均21%，胜率69%以上。
- 回撤最优组合季度超额收益11%，胜率仍保持69%。

• 策略衍生：

- 加入止损、止盈机制及财务因子、技术指标辅助择时进一步提升策略表现。

• 相关图表：

- 净值走势（图16）、季度收益（图17、18）、月度盈亏统计（表26-29）清晰反映策略优越性。[page::20-32]

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5. 基金评价：行业能力与选股能力的划分和评价模型

5.1 股票型基金业绩归因框架

• 优势：

- 机构持仓反映对风格变动的敏感度，直接影响基金的绩效波动。
- 基金经理对行业风格轮动的预判能力是中层面收益和风险波动的重要来源。

• 劣势：

- 披露频率低且仅限前十大持仓，限制了信息的充分利用。
- 净值收益归因的复杂性阻碍了因子分析深度。
- 长期有效性受基金经理变动及策略更改影响。

• 方法论：

- 构建日频风格持仓数据，以多约束线性规划（Matlab fmincon）最小化基金收益和行业收益误差，估算基金持仓权重。
- 基于持仓权重计算基金风格偏离度指标，划分为五大风格类别（TMT、周期、消费、中游制造、金融地产）。
- 偏离度与超额收益关系构建基金评价象限，辨识主动管理表现（图21、22）。

5.2 全市场基金状态统计

• 画面描绘基金在 \(D+R+\)、\(D-R+\)、\(D-R-\)、\(D+R-\) 四象限的分布及时间占比。

- 观察显示，当前行业择时能力强于选股能力，但均有缓慢减弱趋势（图23）。

• 20只行业择时能力最强和选股能力最强基金列表为后续模型筛选、组合构建的重点基因（表31）。

5.3 基于风格偏离度的FOF单因子策略

• 策略构建：

- 以基金风格偏离度指标为单因子，对普通股票型和偏股混合型基金池进行月度调仓。
- 策略回测区间2012年至2021年。

• 回测表现：

- Top20组合年化收益18.95%，夏普比率0.81，显著优于沪深300(9.19%)。
- 累计收益高达300.99%，表现稳健。

• 图表解读：

- 净值增长快速稳健（图24）。
- 风格偏离度策略显著提高基金超额回报能力且风险可承受。

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6. 风险因素

• 风险提示涵盖：

- 市场流动性不足风险；
- 全球经济出现超预期的波动带来的风险；
- 国内金融监管政策趋严，可能对市场交易及基金业绩造成影响。

• 简述：面对复杂宏观与监管环境，投资者需保持警惕风险变化，灵活调整策略，规避系统性风险带来的潜在影响。[page::40]

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三、图表深度解读

图1 宽基指数扩散指数趋势

• 画面展示2020年7月至2021年4月不同宽基指数扩散指数波动情况。

- 趋势显示上证50及创业板指数后期底部抬升，其他中证500、沪深300整体处于相对低位，反映市场结构趋弱。

• 结合周期性特征，指标有助判断短中期买入时点。

图2 基金偏离度与超额收益负反馈逻辑图

• 以闭环流程展示基金风格偏离导致超额收益递减至转负后，资金再度均衡配置，形成风格轮动策略基础。

- 图形表明择时和风格集中是获取高额超额收益的关键。

图3 全市场基金偏离度与超额收益走势

• 蓝色线（股票基金偏离度）与灰色线（20日超额收益均值）呈现周期性波动和明显负相关特征。

- 标注期区分风格均衡与偏离期，显示基金偏离度大时择时能力最优。

图4 全市场股票类基金风格持仓比例堆积图

• 年度趋势显示消费持续占比提升，中游制造仓位近期明显提升。

- TMT板块占比下降反映风格轮动特征，提示投资者关注制造业回暖机会。

表2 一级行业资金主动净流入表

• 数值明确揭示过去半年至一周资金密集流入汽车、农林牧渔及电子，呈现主题投资热点。

- 轻工制造资金流出持续，相关板块投资需规避风险。

图6 策略一组合净值对比图

• 2018年起策略净值开始与沪深300背离，2020年表现显著跑赢基准，凸显北上资金行为选股策略的有效性。

图8 策略二分组回测净值

• 组5（增持比最高组）净值持续领先，指示增持比例指标为有效选股因子。

图10、11 策略三分组及TOP5组合净值

• 加入席位扩散因子后的策略更优，净值增长更快且更平滑，展示策略稳健性。

港股通策略相关图表（图16-20）

• 策略净值均显著优于沪深300和恒生指数。

- 超额收益率和胜率指标突出，特别是收益最优组合年化107%显著吸引眼球。

• 回撤最优组合显示更好风险控制能力，夏普和卡玛比率较基准均有优势。

图24 基于机构风格偏离度的单因子FOF策略净值

• TOP20策略净值表现优异，回测期间表现稳健一致跑赢各大指数，风格偏离度策略的实证价值得到验证。

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四、估值与策略表现总结

本报告侧重于策略研究和市场资金行为分析，未明确涉及传统市盈率、DCF等估值模型；但通过构建多种量化选股策略（基于资金流动、席位增持、风格偏离等）进行了丰富的策略回测和统计分析，系统演绎出以下估值逻辑：

• 机构席位资金流入和风格偏离度DR模型有较强预测能力，能捕获超额收益；

- 北上和南下资金偏好明显，并成为风格及行业轮动核心驱动力；

• 多因素交叉验证选股策略，年化收益率普遍显著甩开沪深300，风险管理策略亦表现良好；

- 资金分组持仓及止损止盈规则的加入，显著提升真实交易环境下的策略表现。

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五、风险因素评估

报告明确列出风险因素：

• 流动性风险：市场波动加剧、资金面紧张导致流动性降低，影响策略买卖实现。

- 宏观经济波动：全球经济不确定性加大，政策调整预期变化影响市场风险偏好。

• 金融监管政策：尤其是中国监管层的政策趋严力度影响市场结构及交易行为。

未见进一步细化风险缓释措施，仅建议投资需关注上述系统风险，结合量化策略动态调整仓位与持仓。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告信息全面、数据详实，实证回测细致。但过于依赖历史资金流与席位数据预测未来，存在市场结构或监管环境突变导致模型失效的风险。

- 策略回测多基于历史数据，提示存在一定过拟合可能，特别是参数寻优中年化收益超高的点需警惕。

• 风险提示偏简略，缺乏对潜在策略风险（如模型风险、策略执行风险）的详细分析与缓释建议。

- 对于传统估值缺少系统讨论，投资者可能需结合其它基本面分析工具共同决策。

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七、结论性综合

《信达金工2021年中期策略研究》是一份涵盖宏观指数结构、机构资金行为、行业资金流向、选股策略及基金风格偏离度应用的严谨量化研究报告。报告通过构建指数扩散模型表明市场结构分化，预示当前处于调整期；机构持仓风格偏离度与超额收益的负反馈循环展示了基金经理在风格轮动中的套利逻辑；资金主动净流入模型揭示行业热点变迁，汽车、农林牧渔及电子板块资金活跃；多样的形态选股策略及基于北上、南下资金的席位增持因子构建的选股组合均表现优异，年化收益率远超基准，夏普比率表现优异，展现资金面策略的强大价值；南下资金对港股通标的影响显著，其策略回测表现进一步验证了资金行为选股的有效性；基于机构持仓风格偏离度构建的FOF策略同样实现了优异表现，年化收益超过指数，夏普比例显著提升，具备应用潜力。

图表内容丰富，清晰呈现了策略净值走势及资金流动趋势，提升报告说服力。风险提示涵盖了流动性、宏观经济及监管政策风险，但细节讨论有限，建议投资者结合自身风险偏好动态调整策略。

总体来看，报告为投资者提供了完整的量化投资框架，结合资金行为与风格轮动捕捉超额收益机会，并在风险管理方面提出了方向性建议。作为2021年中期的策略研究，具有较高的参考价值和实用意义。

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主要参考溯源页码

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