家电行业基本面概况 [page::5][page::8]

• 2021年我国家电市场规模8811亿元，同比增长5.7%。

- 三大白电（空调、冰箱、洗衣机）占比超过1/3，市场渗透率已接近饱和，空调仍有增长空间。

• 线上销售额占比52.9%，形成线上主导、线下辅助的销售格局。

- 下沉市场贡献显著，零售额占比31.5%，增长率8.9%高于整体市场 [page::8]

行业竞争格局与细分分类 [page::7][page::11]

• 家电行业分白电、黑电、小家电及厨电四大板块。

- 白电寡头集中度高，空调CR2约60%，冰箱CR3约60%，洗衣机CR2约57%。

• 黑电和彩电集中度较低，厨电和小家电集中度更为分散但小家电头部品牌集中度较高。

- 不同板块对应不同核心零部件，白电毛利率最高达到25%-30%，厨电最高可超过40% [page::11][page::12]

行业财务表现与盈利能力分析 [page::16][page::23][page::24]

• 白电市值占比55%，净利润占比超过70%，资产规模居首。

- 白电ROE水平持续位于前5%，约20%以上，得益于中等偏高销售净利率、高资产周转率及杠杆水平。

• 黑电ROE较低约5%-10%，主要由于销售净利率较低（约80%分位）；小家电和厨电ROE较高。

- 历史营收和净利润增速显示小家电及厨电修复并成长，白电和黑电近年增速下滑 [page::23][page::24][page::26]

产业链成本结构与盈利影响因素 [page::12][page::27][page::31]

• 产业链涵盖上游原材料、零部件、中游整机制造，下游销售渠道。

- 原材料占比高，家电成本超过60%为钢铁、铜、铝、塑料等。

• 住宅销售面积领先各家电产品销量4-6个月，厨房电器销量领先2-3个季度。

- 原材料价格变动滞后1-2季度传导至成本及利润。

• 地产销售高增阶段带动家电行业绝对及相对收益率提升，原材料高价时期收益降低 [page::27][page::31][page::46]

量化基本面择时策略及回测表现 [page::34][page::35][page::37][page::39][page::42]

• 利用销量同比、价格同比与成本同比构建估算营业利润同比指标，基于利润同比符号构建多空择时策略。

- 白色家电多空策略年化收益率20.48%，最大回撤-28.4%，显著优于始终做多及实际利润同比信号。

• 厨电和小家电子行业多空择时策略年化收益率分别达到15.56%和8.27%，均显著优于基准。

- 黑色家电业绩较弱，但基于利润同比符号策略仍实现5.25%年化收益，回撤有所控制。

• 基于滞后地产销售面积的预测模型，构造可实现的择时策略，收益略有下降但实用价值提升。

- 多头择时策略基于实际营业收入同比、ROE同比信号，提升年化收益并降低回撤风险 [page::34][page::36][page::37][page::39][page::42]

结合图表概览部分量化因子构建 [page::34][page::35]

• 量化指标包括产品销量同比（代表空调、冰箱、洗衣机等）、产品价格同比及原材料价格同比加权平均。

- 策略基于利润同比符号的多空信号，符号正时买入行业指数，负时买入标的对冲。

• 利用地产销售数据预测净利润同比，提升策略可操作性。

- 白色家电利润估算与实际接近，回测表现优异，年化收益20.48%，最大回撤约-28.4% [page::35]

家电行业量化基本面择时策略研究 - 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 家电行业量化基本面择时策略研究

- 发布机构： 中信建投证券研究发展部金融工程团队

• 发布时间： 2022年9月20日

- 作者及联系方式：
丁鲁明（首席分析师，dingluming@csc.com.cn）
段潇儒（团队成员，duanxiaoru@csc.com.cn）

• 研究主题： 深度解析我国家电行业各细分板块的基本面状况，量化分析行业盈利影响因素，构建基于量价成本的多空量化择时策略。

核心结论：

• 家电白电（空调、冰箱、洗衣机）市占率集中度高，壁垒显著，盈利能力突出，渗透率整体触顶但空调尚存一定空间。

- 厨电毛利率普遍高于其他细分板块，黑电行业（彩电等）竞争激烈，盈利能力相对较弱。

• 量化多空择时策略基于估算营业利润同比的符号，白电年化收益率可达约20.5%，厨电约15.6%，小家电和黑电相对较低；基于实际或预测数据的多头择时也能取得稳定超额收益。

- 主要盈利驱动包括地产销售面积领先家电销量4-6个月，原材料成本领先企业运营成本1-2季度。

[page::0,8,12,19,23,27,31,33,34,35,36,37,38,39,40,42,44,45,46]

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二、逐章深度解读

2.1 家电行业基本面分析

业务概述与分类

• 家电行业制造业归属电气机械器材大类，包含制冷电器、调节器、厨房电器、美容护理电器等多个子行业。

- 传统分类划分为白色家电（空调、冰箱、洗衣机）、黑色家电（彩电、音响）、小家电（厨房小家电、家居小家电、个人护理电器）、厨房大家电（油烟机、燃气灶等）。

• 中信和申万分类基本一致，但申万细化有照明设备与家电零部件等[page::5-7]

行业规模与渠道

• 2021年市场规模8811亿元，同比增长5.7%。三大白电合计销售占比超1/3。各产品销售额中，空调1651亿、厨房电器1663亿、生活家电2277亿，线上渠道销售占比52.9%，线上市场主导趋势明显[page::8]。

- 下沉市场（70%人口）销售额占31.5%，达到2775亿元，同比增长8.9%，高于整体市场增速，显示农村及三线以下城市市场增长潜力大[page::8-9]。

渗透率及行业集中度

• 以“每百户拥有量”衡量，冰箱、洗衣机和彩电均趋于天花板，增长放缓，空调则因一户多机依然处于上升趋势，城市每百户空调拥有量达162台，农村89台，空间明显[page::9-10]。

- 白电产品空调（美的、格力）、冰箱（海尔、海信）寡头垄断度高，CR2/CR3集中度超60%，黑电及厨电集中度较低，小家电品牌效应明显，头部厂商占比高[page::10-11]。

2.2 产业链分析及盈利能力

• 产业链包括上游原材料（铜、铝、钢、塑料等）、中游零部件（压缩机、电机、液晶面板、芯片等）、整机制造（美的、格力、海尔等，毛利率最高）和下游销售（电商、国美苏宁、大卖场等，毛利率最低）[page::12-13]。

- 白电整机毛利率约25-30%，黑电整机毛利率较低，核心零部件企业毛利率高达25%以上，厨电毛利率最高，可达40%以上，小家电毛利率约25%[page::13-15]。

2.3 财务基本面分析

• 样本涵盖2015-2021年，82只上市公司，白电成分股市值占比55%以上，总资产超1万亿，净利润占比逾2/3。

- 资产负债表显示，家电行业流动资产高达65%，其中货币资金占比23.6%，白电货币资金占比最高（28.39%），现金流状况优良，应收票据与账款占比最低（8.43%），反映较强议价能力。

• 黑电负债率同白电均高于60%，小家电与厨电负债率较低，权益占比相对较高。

- 利润表分析显示家电行业2021年营业成本占比77.46%，毛利率22.54%，净利润率白电8.26%，厨电12.07%，小家电7.41%，黑电仅1.67%。

• 现金流表现显示经营活动现金流净额占比6.82%，白电现金流相对稳定且规模最大[page::16-22, 45]

2.4 杜邦分析与成长能力

• 杜邦分析法拆解家电行业ROE，行业ROE自2010年以来维持15%以上，白电ROE超过20%，居行业前5%。驱动因素为中等偏高的销售净利率，高资产周转率和中等权益乘数。

- 黑电ROE多低于10%，低净利率为主因，资产周转率与杠杆均较高。

• 小家电ROE在10%-20%之间，资产周转率较高，权益乘数低，成长势头较好。

- 3年累计营业收入和净利润增长率显示白电和黑电增长下滑，小家电和厨电营收及利润增速保持较好水平[page::23-26, 45]

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三、行业盈利及其影响因素分析

3.1 房地产销售与家电销量关系

• 选取“商品房销售面积住宅累计同比”作为地产销售指标。

- 住宅销售面积同比领先空调与洗衣机销量同比4-6个月，冰箱销量同比与地产销售同步，彩电相关较弱但仍有约6期领先[page::27-29]。

• 厨房电器（如油烟机、燃气灶、微波炉）产量同比通常领先地产销售2-3个季度，相关系数超过40%[page::27-29]。

3.2 地产销售与家电价格关系

• 地产销售对价格的影响弱于销量，领导城区洗衣机价格有一定正向相关（约43%相关系数）。

- 彩电价格与地产销售领先12期和6期时，相关性曾高达66.6%和42.7%，但近年来波动减弱。

• 厨电价格领先期12个月与地产销售相关性较强，油烟机尤为显著，相关系数超40%[page::29-30].

3.3 原材料价格对成本和利润影响

• 家电原材料中钢、铜、铝、塑料等占比过60%，白电（空调、冰箱、洗衣机）核心原材料构成明确。

- 综合原材料成本同比领先1-2季度对应营业成本同比正相关（白电达0.72/0.61），毛利率与净利率负相关（分别-0.57和-0.43）。

• 黑电、小家电与厨电综合成本指标同样领先1期传导至成本和利润。

- 结合具体构成，家电行业盈利对原材料价格变化高度敏感[page::30-32]

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四、家电行业历史表现与风险分析

4.1 历史收益表现

• 自2005年以来，白电子行业累计年化收益率22.98%，相对wind全A净超收益10.1%；厨电及小家电均在16%左右；黑电仅5.63%，表现相对弱势[page::33].

- 地产销售高增长阶段，除黑电外各子行业获益明显，原材料价格高涨期各子行业超额收益均有下降。

• 财务指标变化尤其营业利润同比变动与指数涨幅关联度极高，证实盈利趋势能较好指引股价走势[page::33-34].

4.2 风险提示

• 报告多基于历史数据和经济周期规律，未来宏观政策、消费结构和技术变革可能改变行业规律。

- 行业竞争环境变化、成本波动以及经济下行风险等均可能影响家电市场需求和盈利能力。

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五、量化基本面择时策略分析

5.1 策略设计原理

• 利用量价成本同比估算营业利润同比作为择时信号，信号正为多头，负为空头，构建多空对冲策略。

- 销量同比采用代表产品产量变化加权，均价同比结合产品价格指数，成本同比基于原材料及零部件价格加权。

• 通过预测地产销售等滞后数据，优化可实现策略[page::34].

5.2 各细分行业策略表现

| 行业 | 策略类别 | 估算数据起止 | 年化收益率 | 最大回撤 | 备注 |
|------------|--------------|---------------------|-------------|-----------|------------------------------|
| 白色家电 | 多空择时 | 2007–2022.5 | 20.48% | -28.40% | 估算利润符号，优于实际利润信号 7.74% |
| 白色家电 | 多空择时 | 2007–2022.6 (预测) | 14.68% | -28.40% | 预测利润符号，实际可实现 |
| 白色家电 | 多头择时 | 2007–2022.3 实际营收| 18.30% | -27.20% | 营收同比 3个月变动方向
| 白色家电 | 多头择时 | 2008–2022.3 实际ROE | 24.31% | -27.20% | ROE同比 3个月变动方向
| 白色家电 | 多头择时 | 2007–2022.6 估算毛利 | 20.12% | -38.61% | 估算毛利率同比符号
| 黑色家电 | 多空择时 | 2007–2022.5 估算利润 | 5.25% | -31.22% | |
| 黑色家电 | 多空择时 | 2008–2022.6 预测利润 | 4.27% | -45.37% | |
| 黑色家电 | 多头择时 | 2007–2022.3 实际营收| 低于指数 | 更低回撤 | |
| 黑色家电 | 多头择时 | 2008–2022.3 实际ROE | 13.20% | -30.49% | |
| 黑色家电 | 多头择时 | 2007–2022.6 估算毛利 | 8.54% | -55.15% | |
| 小家电 | 多空择时 | 2009–2022.5 估算利润 | 8.27% | -40.87% | 2014之后年化14.39% |
| 小家电 | 多空择时 | 2010–2022.6 预测利润 | 表现一般 | | |
| 小家电 | 多头择时 | 2008–2022.3 实际营收| 8.97% | -26.11% | |
| 小家电 | 多头择时 | 2009–2022.3 实际ROE | 9.81% | -38.65% | |
| 小家电 | 多头择时 | 2009–2022.5 估算利润 | 10.23% | -43.73% | |
| 小家电 | 多头择时 | 2010–2022.6 预测利润 | 5.83% | -54.89% | |
| 厨房电器 | 多空择时 | 2010–2022.5 估算利润 | 15.56% | -51.14% | |
| 厨房电器 | 多空择时 | 2010–2022.6 预测利润 | 13.79% | -38.85% | |
| 厨房电器 | 多头择时 | 2008–2022.3 实际营收| 14.12% | -60.49% | |
| 厨房电器 | 多头择时 | 2009–2022.3 实际ROE | 11.70% | -30.81% | |
| 厨房电器 | 多头择时 | 2010–2022.5 估算利润 | 19.59% | -29.73% | |
| 厨房电器 | 多头择时 | 2010–2022.6 预测利润 | 12.21% | -51.92% | |

[page::34-37,38,39,40,41,42,43,44,46]

策略亮点

• 利润同比估算信号较实际利润回测表现更优。

- 结合滞后地产销售数据进行利润预测，实现较高年化收益。

• 通过实际营收同比和ROE同比差分方向构造多头策略，同样取得显著超额回报并降低最大回撤。

- 多数策略均明显超越同期行业指数及市场整体表现。

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六、图表深度解读（节选重点图表）

6.1 产业规模与渗透率图解

• 图2 展示2021年家电产品销售额分布，生活电器、市值占比最大，白电占比超过1/3，成长空间主要来源于空调和厨电[page::8]。

- 图6-9 以平均每百户拥有量体现空调持续上升，冰箱、洗衣机和彩电趋于饱和，对农村下沉市场的拓展空间较大[page::9-10]。

• 图10 历史销售量数据显示冰箱和洗衣机销量增长自2015年后明显放缓，进一步佐证渗透率触顶[page::10]。

6.2 行业集中度图表

• 图11-16 条形堆积图显示，空调行业前两大厂商市占率持续突破60%，电冰箱和洗衣机前三大厂商占比均超过60%，而黑电和彩电集中度较低，小家电头部厂商合计份额超过65%[page::11]。

6.3 财务结构与盈利指标分布

• 表9-14 多表展示资产负债、利润表和现金流量在家电子行业之间的分布，白电资产规模最大，现金充裕；厨电毛利率最高，净利润率达12%；黑电融资压力最大，毛利率最低；小家电现金流稳健，权益比例较高[page::17-22, 45]。

- 表15-19 杜邦分析体系体现白电ROE与销售净利率、资产周转率均表现优异，黑电ROE低主要由于销售净利率差；小家电及厨电ROE稳定表现较好[page::23-25].

6.4 盈利影响因素及量价成本相关性

• 图24 盈利影响因素体系制图，明确地产销售和原材料成本为可量化核心变量[page::27]。

- 图25-28 住宅销售面积领先白电及厨电销量明显，相关性高达40%以上，支撑销量预期模型[page::28].

• 图29-34 住宅销售面积与洗衣机、彩电及厨电价格间相关性较弱，价格受其他因素制约更大[page::29-30].

- 图35-38 成本结构分解，钢、铜、塑料等为主要变量，成本占比大于60%[page::30].

• 图39-46 综合原材料价格与家电各子行业营业成本及毛利率同比高度负相关，领先1-2季度传导，反映成本压力滞后传递[page::31-32].

6.5 量化策略回测绩效图

• 图49-72 多幅策略净值曲线、利润同比估算与实际对比图，验证估算模型的有效性和择时策略的超额收益。

- 例如图49显示基于估算利润同比信号构建的白电多空策略，年化20%以上，净值显著优于始终持有策略[page::35]。

• 实际营业利润信号策略表现较弱，但可行的预测利润同比信号策略仍有近15%年化收益[page::35-36].

- 黑电、小家电、厨电多空及多头策略均显示不同程度的超额收益和回撤改善[page::37-44].

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七、估值分析

报告重点放在量化基本面择时与盈利影响因素分析，未单独展开DCF或传统估值框架，侧重利用财务指标同比、利润估算及盈利驱动变量，结合行业指数数据，做出基于盈利信号的交易策略回测，估值更多作为行业竞争态势和盈利绩效判断的参考。

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八、风险因素评估

• 模型风险： 所有量化择时模型均基于历史数据，未来基于历史规律的策略表现难以保证，市场环境和经济政策变化可能导致模型效果下降[page::0]。

- 市场风险: 家电行业受宏观经济周期、地产政策波动影响明显，地产销售大幅波动将直接影响家电销量和利润。

• 成本风险: 原材料价格剧烈波动（钢、铜、塑料等）将加大行业盈利不确定性，成本上升通常滞后传导，短期压力难以通过价格转嫁完全缓释。

- 竞争风险: 黑电板块竞争激烈，毛利率稳定性差；小家电、厨电虽毛利较高，但市场集中度不足及渠道变化带来盈利波动风险。

• 数据与分析限制: 部分数据采用估算或预测方法，可能与实际情况存在偏差，影响策略的实施效果[page::0,46].

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九、批判性视角与细微差别

• 报告强调白电板块的盈利和市场地位优越性，量化策略收益显著，但多空策略依赖历史数据，且策略回撤最大超过25%-30%，投资者须正视潜在波动风险。

- 黑电和小家电板块量化收益较低，黑电的策略多次低于基准，彰显该领域竞争和盈利弱势，谨慎对待相关板块的策略使用。

• 报告省略了估值相关的细节财务倍率分析，不涉及估值合理性判断，有限关注股票资产价格的驱动因素偏重盈利数据本身。

- 地产销售数据的滞后性要求策略高度依赖预测模型，实际应用中预测误差可能影响交易信号准确性和收益表现。

• 报告强调原材料成本对利润的时滞影响，却未详细分析价格传导机制与价格周期对行业长期盈利的深远影响。

- 部分图表如资产负债表附表数据较为复杂，报告虽有整体解读，但潜在细节可能未充分展现，需投资者结合具体企业进一步审阅。

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十、结论性综合

本报告系统梳理了家电行业的基本面特征、市场规模、竞争格局及盈利动力，基于详尽的财务数据和行业统计，明确指出：

• 家电行业分为白电、黑电、小家电及厨电四个主要子行业，各自盈利能力和市场地位显著差异。白电行业体量最大、盈利能力最强，ROE稳定在20%以上，处于行业领先地位。厨电毛利率最高，但资产规模较小。黑电受制于激烈竞争，盈利能力较弱，小家电毛利与资产周转表现良好但杠杆较低[page::44-45]。
• 行业盈利受地产销售和原材料价格影响显著。地产销售面积同比领先家电产品销量4-6个月，厨电略短，领涨家电市场；原材料成本变化领先1-2季度传导至企业运营成本与利润，体现成本压力的周期性特征[page::27-32,46]。
• 线上渠道快速发展与下沉市场消费升级推动行业结构调整。线上渗透超过50%，农村及三线以下地区成长显著，但普及率差异及购买频次限制仍存。空调作为渗透率还未饱和的产品，增长潜力尚存[page::8-10]。
• 量价成本同步考量，实现基于营业利润同比估算的量化择时策略，其中白电行业年化收益率最高，可达20%以上，多数细分行业策略均实现稳定超额收益，且有效降低了最大回撤风险。实际营业利润的信号因数据滞后而效果不及估算和预测模型，后者为策略可行提供依据[page::34-44]。
• 尽管策略基于长期回测表现良好，但历史规律未来可能失效，投资者需关注模型假设风险和市场波动[page::0]。

整体上，报告展现了家电行业尤其是白电在中国经济及消费结构中的核心地位，利用金融工程的量价成本模型，成功捕捉行业周期和盈利波动，构建出可操作且收益显著的量化策略，为投资者在家电板块提供实证研究与实践指导。

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附录：重要图表示意

• 

家电行业传统分类及代表产品与公司

• 

2021年家电行业主要产品销售额结构

• 

家电行业空调销量市场集中度及品牌份额

• 

家电行业产业链结构示意图

• 

白电原材料成本与毛利率/净利率相关性

• 

家电行业各细分板块累计净值表现

• 

白电基于利润同比估算的多空择时策略净值表现

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总体评价

报告基于海量行业及财务数据，构筑详尽的量化盈利驱动模型，实证分析充分，是基于基本面深度量化投资研究的优秀范例。提供的择时策略对应行业不同子版块，适合机构或专业投资者进行风格轮动和风险控制。但对于普通投资者，需结合宏观经济及政策环境，理性评估模型风险与实施难度。

本报告所提策略稳健且科学地结合了行业盈利与宏观变量，是家电行业投资研究及资产配置的重要参考。

[page::0-54]

报告