行业轮动策略与收益表现 [page::4][page::5]

• 2020年11月底推荐的价格加权行业组合涵盖食品饮料、汽车、建材、电力设备及新能源、消费者服务、医药，平均收益3.75%，超额行业等权收益2.64%。

- 2021年1月组合建议调整家电入替医药，家电行业1月行情表现历年来均不错。

• 顺周期组合（银行、非银、地产、钢铁、有色、煤炭、化工）周收益1.96%，超额0.85%。

中信一级行业估值空间分析 [page::5][page::6]

| 行业 | 过去10年PE分位数 | 2022年预测PE涨幅 | 2022年预测PB涨幅 |
|--------------|------------------|------------------|------------------|
| 通信 | 24% | 221% | 63% |
| 农林牧渔 | 1% | 184% | 99% |
| 计算机 | 84% | 132% | 23% |
| 有色金属 | 79% | 129% | 56% |
| 建筑 | 5% | 61% | 93% |
| 房地产 | 5% | 78% | 143% |
| 电子 | 90% | 60% | 60% |

• 食品饮料、消费者服务、家电等行业估值处于高分位，涨幅空间有限。

- 通信、农林牧渔、计算机等行业未来估值空间仍较大，具备潜在投资价值。

资金流向与市场资金监控 [page::8][page::9][page::10]

• 近期全市场解禁规模有所下降，未来四周解禁2567亿元。

- 两融余额稳定上升0.51%，但两融交易额有所下降，融券融资比例下降。

• 北向资金净流入85亿元，重点流入医药、电力设备及新能源等行业，流出家电、银行、电子板块。

择时指标与扩散指标信号解读 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 价格加权扩散指标快线已出现下滑趋势，存在死叉风险，历史择时胜率82%。

- 估值等权扩散指标已发结束看多信号，估值加权扩散指标即将形成死叉，提示市场顶部风险。

• 扩散指标基于300指数成分股特征，能有效反映市场中长期趋势。

指数与风格表现 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 中证100指数周涨2.49%，今年累计收益19.11%；中证200、500、1000指数均有不同程度上涨。

- 市场风格偏向大盘价值，成长板块成交占比有所下降，消费与周期板块成交占比有所上升。

• 申万一级行业中通信、房地产等行业成交占比处于较低历史分位，食品饮料行业成交占比处于高位。

新股收益率与打新监控 [page::21][page::22][page::23][page::24]

• 12月新股开板收益率平均87.48%，较11月提升4个百分点。

- A类账户普通打新收益率最高约2.90%，科创板及创业板打新收益率较普通打新低，均在0.1%-0.35%区间。

• 各类账户打新收益率数据持续监控，提示打新收益率整体下滑趋势。

博弈存量指标显示市场活跃度回落 [page::12]

• 市场日均成交额回落约247亿元，博弈存量指标及资金存量显示近期活跃度有所下降，资金博弈氛围减弱。

证券研究报告深度分析——关注估值加权扩散指标死叉信号

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1. 元数据与报告概览

报告标题：《关注估值加权扩散指标死叉信号》
作者：肖承志、王家祺
发布机构：东北证券股份有限公司
发布时间：2020年12月20日
主题：本报告聚焦A股市场，特别是基于价格加权与估值加权扩散指标的行业轮动策略、资金流向、市场风格与博弈指标，重点关注估值加权扩散指标即将出现的“死叉”信号，体现市场可能面临的转折风险。

报告核心论点与主要信息传达：

• 行业配置建议基于扩散指标的轮动策略，当前推荐组合包括食品饮料、汽车、建材、电力设备及新能源、消费者服务和医药，未来1月建议将医药调出，家电调入，提醒关注家电行业的季节性行情。

- 资金视角显示资金在扩散指标提示的行业间流动，当前产业资金解禁压力减缓，两融余额微增，北向资金流入显著。

• 市场风格由成长偏好逐渐转向大盘价值，成交分布显示消费和周期板块占比明显上升。

- 扩散指标的技术信号显露风险，估值加权扩散指标即将形成“死叉”信号，为市场顶点预警，值得投资者警惕未来市场回调风险。

• 报告还涵盖全球市场回顾、新股打新收益率监控及风险提示。

整体而言，报告强调在当前市场高位的背景下，需要密切关注估值扩散指标所发出的风险信号，为投资决策提供重要指引。[page::0,4,5,13,14] [page::21,22,24]

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2. 逐节深度解读

2.1 观点综述与行业轮动跟踪

报告指出2020年11月底，基于价格加权扩散指标推荐配置中信一级行业的行业为食品饮料、汽车、建材、电力设备及新能源、消费者服务和医药，该组合本周平均收益3.75%，显著跑赢中信行业等权收益2.64%，12月以来及全年超额收益分别为5.74%和16.01%。这说明通过扩散指标进行行业轮动配置具备较好的超额收益能力。

2021年1月建议配置略有调整，家电行业替代医药。基于家电行业在1月份通常表现良好，具备明显的季节效应，值得重点关注。顺周期行业（银行、非银、地产、钢铁、有色、煤炭、化工）本周平均收益1.96%，超额0.85%，表现逊于扩散指标组合[page::4]。

图1（扩散指标行业轮动策略表现）展示了自2020年以来该策略的累计净值显著高于基准，策略的超额收益具备持续性和显著性，验证了轮动策略的投资逻辑和有效性。

2.2 中信一级行业周度估值跟踪

报告详细分析了中信一级行业的PE和PB估值情况：

• 高估值行业：食品饮料、消费者服务、家电、电子等行业当前PE及PB均处于过去10年80%以上分位数，说明市场对这些行业估值偏高，存在一定泡沫风险。

- 估值提升空间较大行业：以未来2022年预测PE空间看，通信（上涨空间221%）、农林牧渔（184%）、计算机（132%）等仍有较大弹性；PB角度显示房地产（涨幅143%）、农林牧渔（99%）等具备较好估值修复空间。

图2、3、4中的多维度估值数据，结合PE和PB分位数以及未来盈利预测，显示出市场存在显著的估值分化，资金可能正在从高估值行业向估值较低、盈利预计提升明显的行业转移。这部分支持了行业轮动策略中调整配置的逻辑，反映了估值驱动的资产配置原则。[page::5,6]

2.3 全球股市回顾

全球主要股市表现涨跌互现，但A股表现较为亮眼，特别是创业板指上涨3.46%，年初至今涨幅达到54.65%。纳斯达克指数上涨3.05%，年初至今42.16%。欧洲主要指数涨跌不一，英国富时100指数和法国CAC指数表现疲软。新兴市场波动较大，部分市场仍处于调整态势。

这一表现反映了在全球经济复苏和流动性宽松背景下，A股市场具有较强的吸引力和投资热度，为后续资金流向和扩散指标的表现提供了宏观背景支撑。[page::7]

2.4 市场资金跟踪

资金侧分析报告了多个重要指标：

• 产业资金：目前市场解禁规模为1889亿元，预计下周解禁694亿元，未来四周累计解禁2567亿元，解禁压力相较前期大幅下降。图6、7清晰分解了解禁股类型及市场分布，重点公司清单（表1）显示部分公司解禁股比例大、解禁收益差异明显。

- 杠杆资金：两融余额15920亿元，较前周微升0.51%，占流通市值比2.55%，表现较为稳定，但两融交易额下降5.09%，交易活跃度略有下降。图8、9展示了近年两融余额与两融交易比例，反映杠杆资金参与度和市场情绪。

• 沪深港通资金流向：北向资金本周净流入84.84亿元，南向资金净流入9.77亿元。重点流入行业为医药、电力设备及新能源、基础化工等，流出行业如家电、银行、电子。图10-12详细展示资金流动态势和行业分布，揭示资金对行业轮动策略的支持和市场情绪变化。

- ETF与新发基金：ETF本周净流出33.18亿元，股票型基金净流出14.17亿元，显示市场短期资金面有所回调。新发基金份额本周为753.31亿份，较前期活跃，表明长期资金配置意愿保持一定强度。图13-16展示流入分布与基金发行动态，体现投资者轮动与资产配置趋势。[page::8-11]

2.5 博弈存量指标分析

博弈存量指标反映市场资金的活跃度和博弈需求，当前日均成交7283亿元，较上周减少247亿元。

指标本周四达到0.409，预估周五0.399，周度指标也为0.399，均处于逐步回落趋势。图17、18显示指标历史波动及与市场表现的对应关系。

较高的博弈指标值通常预示市场高风险偏好及波动，指标回落预示市场关注度降低或情绪趋于谨慎，这与后续扩散指标的死叉信号相互印证，表明市场短期可能面临调整压力。[page::12]

2.6 扩散指标择时解读

扩散指标为量化择时指标，分价格加权、估值等权及估值加权三类。

• 价格加权扩散指标“快线-慢线”近期出现拐头下滑趋势（图19、20），表明股价动量开始弱化。历史上此指标死叉往往预示市场中期回调风险。

- 估值等权扩散指标已于10月21日发出死叉信号，结束看多周期，累计收益达21%。（图21、22）

• 估值加权扩散指标目前仍处于看多态势，但快线与慢线接近形成死叉（图23、24），预计本月下旬死叉信号将发出，市场风险将进一步显现。

扩散指标结合历史回报统计（表3）表明其择时胜率达82%，年化收益率19.18%，最大回撤25.26%，是有效的中长期择时工具。当前指标信号显示需警惕市场顶点风险。[page::13-16]

2.7 指数与风格分析

• 中证100指数本周涨2.49%，年初累计19.11%，表现领先于其他盘型指数（中证200、500、1000）。图25展示大中小盘指数净值曲线，体现大盘优于中小盘。

- 巨潮风格指数数据显示，本周成长风格（大盘成长3.33%）相对占优，但大盘价值开始回暖（1.33%）。

• 板块结构显示消费、周期板块占比提升，金融、成长板块占比下降（图26）。

- 申万一级行业成交占比显示通信、房地产、传媒等板块成交占比处历史低位，而食品饮料成交占比处于历史高位（图27）。

• 布林带分析（图28-30）表明主要指数仍趋于震荡区间的上方，波动率处于合理范围内（沪深300约14.67%）。表5总结当前指数布林线关键支撑、压力位置，提示风险与空间。[page::17-20]

2.8 新股收益率监测

• 不含科创板及创业板注册制的新股开板平均收益率达87.48%，较11月提升4个百分点，整体打新收益较低，A类账户年化最高收益2.9%（0.6-1.2亿规模）。（图31、32）

- 科创板和创业板注册制新股打新收益率明显低于主板，12月较低，A类账户均在0.25%（科创板）和0.35%（创业板）附近，C类账户更低，反映注册制提升打新难度与收益下降趋势。（图33-40）

• 报告同时指出，这些统计均未考虑打新锁定的流动性限制，实际收益率可能更低。[page::21-24]

2.9 风险提示

报告确认当前分析基于模型和历史测算，提示投资者关注：

• 海外市场的波动风险

- 宏观经济数据和政策变动带来的风险

• 模型的失效风险

投资者应防范上述风险对投资组合可能产生的影响。[page::24]

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3. 图表深度解读

• 图1“扩散指标行业轮动策略表现”：

展示了自2020年以来运用扩散指标进行行业轮动的策略净值（ret），相较行业基准（bench）和超额收益（extra）均表现优异，证明策略在市场波动中可有效捕捉超额收益机会。

• 图2“中信一级行业估值信息基础表”：

多维度反映了行业PE和PB的历史中枢及分位数。可看出食品饮料、家电等行业长期估值居高，投资性价比低；而通信、农林牧渔等行业估值处较低水平，存在较大提升空间。

• 图6、7“市场解禁规模”：

按解禁类型和市场划分堆积柱状图明确展示了各周解禁压力，近四周解禁规模有所回落，缓解了短期流动性压力。

• 图10-12“北向、南向资金流向与行业资金流入”：

图10-11显示北上资金持续流入，主要集中医药和新能源行业；图12进一步细分行业周度净流入，精细揭示资金流向与市场热点关系。

• 图19-24“沪深300扩散指标走势图及净值曲线”：

价格加权、估值等权、估值加权三种扩散指标展示走势和快慢线，均表现出顶部筑顶迹象，价格加权快线接近翻转，估值加权或后续发出死叉信号，表明市场面临趋势转折风险。

• 图25“大中小盘净值曲线”：

反映出大盘指数中证100表现最佳，强调了资本市场中大盘价值风格的优势。

• 图26“板块成交占比”：

四大板块（银行+非银、电子传媒通信计算机、有色钢铁采掘化工、食品医药家电）成交占比走势揭示资金轮动方向。

• 图28-30“布林带走势图”：

展示沪深300、中证500和创业板指数相对于其20周均线及布林带上下轨的走势情况，均处于布林带中上轨，反映当前指数波动区间偏高，短期面临承压风险。

• 图31“新股收益率统计”：

通过打新板块数量和开板收益率的趋势，显示新股市场仍具活力，但打新收益率存在明显分化。

• 图35-40“科创板与创业板账户打新收益率”：

各类账户对应打新规模下的月度估计收益率，反映出随着规模的增大，年化收益率明显递减，反映市场打新竞争激烈。

各图表结合报告文本，形成对当前行业配置、资金动态及市场技术面态势的清晰描述和多维验证。[page::4-15,17-24]

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4. 估值分析

本报告未展开个股或板块的具体估值目标价，但基于PE与PB的中枢与分位数提供了丰富的估值空间测算，间接反映不同板块的估值弹性。

• 估值空间测算方法为基于历史PE/PB中枢与龙头估值水平，结合未来盈利预测(2020-2022E)的同比增长进行估值水平的合理推导，计算不同年份估值的涨跌幅和分位数。

- 依据此估值测算，通信、房地产、农林牧渔等行业未来估值表现潜力较大，具备配置价值。

• 估值加权扩散指标以不同企业估值贡献权重形成市场整体估值期望，模型快慢线交叉提供市场整体估值环境的转折判断，避免单点估值误导。

此估值分析为后续行业轮动提供了理论基础和风险提示，提醒投资者关注估值高位接近历史顶部的行业，防范估值回落带来的市场调整风险。[page::5,6,14,15]

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5. 风险因素评估

报告明确指出以下风险因素：

• 海外市场波动风险：全球疫情发展、欧美经济政策调整等将深刻影响A股市场风险偏好和国际资金流向。

- 宏观经济数据及政策变化风险：国内经济增速调整、货币政策转向、监管政策变动将影响市场整体走势和行业配置。

• 模型失效风险：扩散指标虽然有较好历史胜率，但市场环境剧烈改变可能导致模型信号失灵，投资决策需兼顾多因素验证。

报告未明确给出应对策略，仅提醒投资者关注上述风险以合理配置资产，体现了积极审慎的风险管理思路。[page::0,24]

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6. 审慎视角与细微差别

报告整体分析严谨，运用多种量化指标验证轮动策略及市场趋势，切实反映市场表象与潜在风险。

• 潜在偏见： 报告对市场整体态度审慎正面，依托历史数据和模型信号，可能低估了黑天鹅和宏观政策快速转变的潜在冲击。

- 假设限制： 模型预测基于历史规律，忽略极端不确定性因素，打新收益率统计假设全部打中且无流动性限制，现实中实际收益较低。

• 信息矛盾： 品牌高估值行业表现强势，模型指示风险增加，投资者需权衡估值安全边际和增长预期。

- 数据完整性： 资金流向统计明细详尽，图文配合清晰，但基金发行数据区分尚可进一步深度分析基金类型与投资风格的切换。

总体报告体现出较好的合规性和专业度，分析基于大量一手数据和系统模型，无明显逻辑矛盾，结论高度依赖数据的时效性和准确性。[page::0-26]

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7. 结论性综合

东北证券本期报告系统梳理了2020年末至2021年初A股市场的行业轮动策略、资金动态、估值层面及技术择时信号，得出如下关键结论：

• 行业轮动策略取得显著超额收益，重点推荐以食品饮料、汽车、建材、电力设备及新能源、消费者服务为核心的组合，2021年1月适度调入家电行业，体现基于扩散指标的轮动策略稳健性和前瞻性（图1）。

- 估值结构显示市场分化明显，高估值行业占优但估值空间有限，估值低洼行业呈现显著扩张潜力，投资需通过估值与成长兼顾制定配置（图2-6）。

• 资金面显示北向资金持续流入，产业解禁压力减缓，市场资金流向与策略推荐高度契合，支持轮动信号逻辑（图6-12）。

- 市场博弈资金指标及扩散指标技术表现出顶部筑顶迹象，估值加权扩散指标临近死叉本月成型，历史收益与风险控制表现良好，成为市场风险预警的重要信号（图17-24）。

• 市场风格由成长向大盘价值转变，成交占比显示消费和周期板块活跃，金融和成长板块弱势，指数涨幅分布呈现大盘优势（图25-27）。

- 新股打新收益率整体见顶回落，科创板和创业板市场收益率显著低于主板，反映市场逐步进入成熟平稳阶段（图31-40）。

• 风险因素主要来自海外变动、宏观政策调整及模型适用性限制，投资者需保持风险敏感（全文）。

本报告通过详实的数据分析与系统的扩散指标解读，为投资者提供了一套兼具趋势判断与基本面验证的决策框架，强调在当前估值高位和政策环境不确定性背景下，应密切关注扩散指标释放的转折信号，合理调整行业配置，防范和管理潜在风险，进而在波动中实现相对稳健的超额收益。

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附：部分关键图表示例

• 图1 扩散指标行业轮动策略表现

• 图2 中信一级行业估值信息基础表

（详见报告第5页表格）

• 图19 沪深300价格加权扩散指标走势图

• 图23 沪深300估值加权扩散指标走势图

• 图25 大、中、小盘净值曲线

• 图28 沪深300周线布林带走势图

• 图31 新股收益率统计

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（全文所有数据引用均标注对应页码）[page::0-26]

报告